PDF《工业防磨抗蚀领域的领先企业》

公司深度报告新材料

2011 年6月7日恒大高新 (002591) 工业防磨抗蚀领域的领先企业 新股询价请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告投资要点 ? 工业防磨抗蚀领域的领先企业: 恒大高新1993年设立以来,一直从事防磨抗蚀新材料的研发、制造,以及工业 系统设备的防磨、抗蚀、节能等技术工程服务.

目前是国内该领域的龙头企业. 主要下游为电力、钢铁和水泥行业,国内客户包括华能、大唐、武钢等. ? 小投入大产出的重要行业: 防磨抗蚀行业与工业化相伴而生.工业领域的磨损和腐蚀造成的损失很大,普 遍占到工业国GDP的2~7%.但对其防护的成本要小得多.目前防磨抗蚀普遍 的投入产出比在1:10~1:20.由于防磨抗蚀涂层的更新周期为2~3年,所以产品 有稳定的市场需求.目前国内电力、钢铁和水泥行业受防护的面积仅占应防护 面积的35%左右.尚未防护的65%,是未来的增量来源. ? 综合性服务+全国性网络 是公司的核心竞争力: 相对公司在新材料和新技术方面的实力,我们更看重公司 综合性服务+全国 性网络 的业务特色.这是因为,这个行业在技术研发、生产规模、产品品种 以及服务网络等方面均具有一定规模的企业很少.而客户规模都较大,他们对 防护质量有较高要求, 会选择综合实力较强的供应商. 同时客户所处地域分散, 需要供应商有能力快速响应,并提供在线服务.未来其他企业若要复制公司目 前的综合能力,需要较多的资本投入和时间积累. ? 募投项目支撑未来业绩增长: 公司原有股份6000万股,本次拟发行2,000万股.由于潜在市场巨大,公司拟 投资两个扩产项目,以及技术研发中心技改扩建工程和营销网络及物流配送中 心扩建等项目. 根据公司规划的项目产能和投产进度, 我们预计公司2011~2013 年的EPS分别为0.

93、1.22和1.62元. ? 询价建议: 目前A股尚未有与公司从事相同或相近业务的公司.我们认为合理的定价参考 是目前中小板的平均估值水平.近两个月中小板新股的估值越来越趋向保守. 目前中小板新股和所有中小板,2011年的平均PE为25.4~31.4倍,2012年的平 均PE为19.4~22.7倍.如果恒大高新按前者估值,股价为23.6~29.2元;

如果按 后者估值,股价为23.7~27.7元.我们认为,公司从事的业务是节能减排和建设 低碳环保型工业的重要手段,具有长期发展潜力,并且公司是该细分市场的龙 头企业,所以预计上市定价可以取上述区间的上限,为27.7~29.2元.建议询价 区间为26.3~29.0元. ? 风险提示: 公司的风险在于的应收账款余额较大.如果下游电力和钢铁客户的经营出现困 难,有可能加大公司的资金压力,甚至造成坏账.同时公司的材料技术、施工 技术和服务网络是公司的核心竞争力, 其发展与核心人员的稳定程度密切相关. 如果骨干人员流失,可能对业务发展造成影响. 建议询价区间 26.30 ~ 29.00 RMB 预计上市定价 27.70 ~ 29.20 RMB 主要数据 行业 新材料 公司网址 www.heng-da.com 大股东/持股 朱星河/45.83% 实际控制人/持股 朱星河及其家族 /91.33% 总股本(百万股)

60 流通 A 股(百万股) / 流通 B/H 股(百万股) / 总市值(亿元) / 流通 A 股市值(亿元) / 每股净资产(元) 4.68 资产负债率(%) 24.62 证券分析师 吴培文 S1060511040001 021-33830357 wupeiwen643@pingan.com.cn

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12 恒大高新・新股询价 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 投资要点

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一、 公司简介――我国防腐耐蚀行业的领先企业

4 1.1. 公司业务简介

4 1.2. 当前股权结构和发行计划

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二、 防磨抗蚀――小投入大产出的重要行业

7 2.1. 小投入大产出,对国民经济有重要意义.7 2.2. 现有需求稳定,新增需求主要来自挖掘潜在市场.8

三、 综合性服务+全国性网络 是公司的核心竞争力

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四、 募投项目预计将现有产能 翻番

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五、 盈利预测和询价建议

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六、 主要风险.11

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图表目录

图表

1 公司产品和服务的主要下游应用

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图表

2 按防护用材,公司业务可分为六大类

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图表

3 公司六大类业务 2008~2010 年的产能和产量情况

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图表

4 子公司与母公司的业务关系.6

图表

5 上市前的股权结构

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图表

6 本次发行前后的股权结构对比.7

图表

7 行业的主要新增需求来自对潜在市场的挖掘

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图表

8 公司为客户提供综合防护技术工程服务的业务流程

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图表

9 公司对募投项目的规划.9

图表

10 盈利预测的主要假设.10

图表

11 恒大高新盈利预测表.10

图表

12 当前可比公司的估值水平

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一、 公司简介――我国防腐耐蚀行业的领先企业 1.1. 公司业务简介 恒大高新

1993 年设立以来,一直从事防磨抗蚀新材料的研发、制造,以及工业系统设备的防磨、抗蚀、节能等技术工程服务.目前是国内该领域的龙头企业.主要下游为电力、钢铁和水泥等行业(

图表1) .主要国内客户包括华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团、中电投集团、中国神华、中 石油、中石化、首都钢铁、武汉钢铁、邯郸钢铁、攀枝花钢铁、马鞍山钢铁等.

图表1 公司产品和服务的主要下游应用 行业 防护部位 主要适用产品 占销售总收入 的比例 火电行业 火电锅炉 四管 表层管 金属热喷涂防护 55% 火电锅炉 四管 深层管排 高温抗蚀耐磨涂料防护 火电锅炉制粉系统、输灰系统 高温抗蚀耐磨衬里材料防护 循环流化床锅炉 高温抗蚀耐磨衬里材料防护 钢铁行业 烧结机大烟道、风箱 高温抗蚀耐磨衬里材料防护 15% 球团除尘管道 高温抗蚀耐磨衬里材料防护、陶瓷片防护 高炉煤气管道 高温抗蚀耐磨衬里材料防护、陶瓷片防护 辊类 高耐磨合金衬板防护、金属热喷涂、 堆焊防护 板、溜槽 高耐磨合金衬板防护、堆焊防护 水泥行业 新型干法生产线的余热发电系 统从篦冷机开口部位到沉降 室,沉降室到余热锅炉之间的 管道以及余热锅炉炉体 高温抗蚀耐磨衬里材料防护. 9% 资料来源:公司招股说明书、平安证券研究所整理 按防护用材来分,公司目前主要的业务有六种(

图表 2) .其中 HDS 防护、KM 防护和 MC 防护是三 种最主要的业务,占总业务的 92%.公司毛利率较为稳定,2008~2010 年总体销售毛利率始终稳定 在39~40%. 所以我们判断, 未来盈利增加主要通过产能扩张来实现. 近三年产能增量较大的是 HDS 防护和 MC 防护业务(

图表 3) .

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图表2 按防护用材,公司业务可分为六大类 主营业务 材料 用途 2010年 占总收入 的比例 2010年 毛利率 2010年 市场占有率 HDS防护 HDS防磨抗蚀 喷涂丝 用于电站及工业锅炉各受热面表层 管排、风机叶轮等设备的防磨抗蚀 61% 42% 20.10%,第一 KM防护 KM高温抗蚀 耐磨涂料 用于电站及工业锅炉 四管 深层管 排的防磨抗蚀 14% 41% 13.60%,前列 MC防护 MC高温抗蚀 耐磨衬里材料 用于磨煤机进出口管道、粗细分离 器,水泥窑系统;

烧结机大烟道、风 箱管、除尘烟道、余热锅炉热风管道 以及各行业输煤、输料、输灰、除尘 等系统的防磨抗蚀 17% 35% 8.54%,前列 MT防护 MT耐磨抗蚀 陶瓷片 用于输煤、输料、输灰、除尘等系统 设备的防磨抗蚀 5% 38% / MHC防护 MHC高耐磨 合金衬板 用于输煤、输料、输灰、除尘等系统 设备的防磨抗蚀 3% 46% / JHU防护 JHU高温远红外 节能涂料 用于电站及工业锅炉卫燃带、水冷 壁,热处理炉窑内壁等,达到节能、 防护作用 0.4% 40% / 资料来源:公司招股说明书、平安证券研究所整理

图表3 公司六大类业务2008~2010年的产能和产量情况 业务种类 指标 2010年度 2009年度 2008年度 HDS防护 产能(m2) 65,000 60,000 45,000 产量(m2) 64,110 57,142 45,353 产能利用率 98.63% 95.24% 100.78% KM防护 产能(m2) 48,000 48,000 45,000 产量(m2) 48,320 47,707 46,215 产能利用率 100.67% 99.39% 102.70% MC防护 产能(m2) 67,000 60,000 54,000 产量(m2) 68,700 63,011 56,400 产能利用率 102.54% 105.02% 104.44% MT防护 产能(m2) 10,000 10,000 10,000 产量(m2) 7,809 5,027 9,638 产能利用率 78.09% 50.27% 96.38% MHC防护 产能(m2) 6,000 6,000 5,200 产量(m2) 5,760 6,068 4,200 产能利用率 96.00% 101.13% 80.77% JHU防护 产能(m2) 2,500 2,500 2,000 产量(m2) 2,364 2,428 2,100 产能利用率 94.56% 97.12% 105% 资料来源:公司招股说明书、平安证券研究所整理 公司下属恒大新材料、恒大表面工程、东方晶格和球冠科技四个子公司.子公司与母公司的业务关 系如

图表

4 所示.

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图表4 子公司与母公司的业务关系 资料来源:公司招股说明书 1.2. 当前股权结构和发行计划 公司原有股份

6000 万股,股东结构如

图表 5.本次拟发行 2,000 万股,占发行后总股本的 25.00%. 发行前后的股东结构对比如

图表

6 所示.募集资金拟投资金属系列防磨抗蚀材料生产及防护、再造 建设项目,非金属系列防磨抗蚀材料生产及防护、再造建设项目,技术研发中心技改扩建工程项目 和营销网络及物流配送中心扩建项目等, 共四个项目. 上述四个项目计划需用募集资金 2.3 亿元 (具 体分析见章节四) .

图表5 上市前的股权结构 资料来源:公司招股说明书

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图表6 本次发行前后的股权结构对比 股东名称 本次发行前 本次发行后 持股数(万股) 持股比例(%) 持股数(万股) 持股比例(%) 朱星河 2,750.00 45.83 2,750.00 34.38 胡恩雪 1,680.00 28.00 1,680.00 21.00 胡长清 560.00 9.33 560.00 7.00 朱光宇 300.00 5.00 300.00 3.75 达晨创富 150.00 2.50 150.00 1.88 中科招商 100.00 1.67 100.00 1.25 中森投资 100.00 1.67 100.00 1.25 和泰创投 100.00 1.67 100.00 1.25 朱倍坚 100.00 1.67 100.00 1.25 胡恩莉 90.00 1.50 90.00 1.13 周小根 20.00 0.33 20.00 0.25 彭伟宏 20.00 0.33 20.00 0.25 李建敏 12.00 0.20 12.00 0.15 邓国昌 10.00 0.17 10.00 0.13 唐明荣 8.00 0.13 8.00 0.10 本次拟公开发行的股份 - - 2,000 25.00 合计 6,000

100 8,000

100 资料来源:公司招股说明书 注1:朱星河与胡恩雪为配偶关系、与朱光宇为父子关系、与朱倍坚为叔侄关系,胡长清与胡恩雪和胡恩莉均为父女关 系,胡恩雪与胡恩莉为姐妹关系. 注2:为促使公司人才队伍更为稳定,从而促进公司的长远稳定发展,2009年12月公司决定吸收部分高级管理人员和核 心技术人员为股东.朱星河向周小根、彭伟宏、李建敏、邓国昌和唐明荣分别转让20万股、20万股、12万股、10万股 和8万股其持有的恒大高新之股份.上述股权转让价格的定价依据是2009年9月30日为基准日的净资产值,即转让价格 为每股3.1元. 注3:达晨创富、中科招商、中森投资、和泰创投为2010年3月通过增资扩股引入的股东.上述增资股份价格为10.5元/ 股,定价依据是按公司2........