PDF《金斯瑞生物科技 （1548 HK）:》

1 建议: 强烈卖出 金斯瑞生物科技 (1548 HK): 临床数据涉嫌造假,商业价值泡沫 股价(9/26/2018): 港币 16.

2 市值: 港币

297 亿 目标价: 港币 3.29 传奇生物 CAR-T 技术的来源扑朔迷离.公司缺乏创新研发 CAR-T 疗法的教育和产业经验;

传奇生物的专利申请屡遭碰壁,目前 来看几乎无法形成完成的专利保护体系. 传奇生物的 CAR-T 选择了前人失败了的设计,工艺挑战极大, 商业化进展缓慢.传奇生物采用了工艺极其复杂的双特异性抗 体设计,且公司 GMP 生产工艺目前尚未摸索清楚、中国 GMP 厂房建设进度远低于预期.中国的临床试验一拖再拖,正式的 临床试验一直迟迟无法开展.类似的 JUNO 的JCAR015 已经证 明失败. ASCO 上公布的临床数据涉嫌造假.临床实验数据客观性存疑, 承接临床试验的西安交通大学第二附属医院在业内实力较弱, 数据可信度较低;

临床试验管理松散,几乎未形成完整的 SOP 体系;

上海数据明显逊于西安数据,但是公司仅选择性披露西 安数据,误导投资者. 上海长征医院的受试者死亡案例,迟迟没有披露的真相.长征 医院

2017 年9月16 日的死亡案例几乎被公众遗忘,金斯瑞管 理层对死亡案例模糊处理.公司创始团队一方面在高位套现, 另一方面弱化死亡案例引发的安全性隐患,以便尽快促成 Janssen 的合作. Janssen 合作的真相,CAR-T 赛道的众多赛马之一.Janssen 在全 球范围内与 Celgene 几乎瓜分多发性骨髓瘤市场,在Celgene 已 经战略投资 Bluebird 并且提前布局 CAR-T 领域的前提下, Janssen 与传奇生物合作可以视作针对 Celgene 的防御性战略. 管理层选择高位套现,并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃 取公众股东利益.管理层在死亡案例公告之后持续高位套现, 累计抛售 5,110 万股以上;

同时管理层通过复杂交易结构,规 避了巨额股份支付,并筹划将传奇生物分拆上市,对窃取公众 股东利益. 传奇生物的 CAR-T 疗法商业价值有限,现有产品管线无法支撑 目前估值.公司传统业务以

25 倍EBITDA 测算,估值在 7.56 亿 美元左右,对应每股价值约 3.29 港币;

公司 CAR-T 业务以最好 的假设计算估值在 4.73 亿美元,对应每股价值约 2.03 港币;

公 司目标价在每股 3.29 - 5.32 港币.但由于我们怀疑公司 CAR-T 数据涉嫌造假,最终估值仅为每股 3.29 港币,强烈建议卖出.

2 金斯瑞生物科技: 临床数据涉嫌造假,商业价值泡沫,强烈建议卖出 金斯瑞生物科技(交易代码:1548 HK)是全球最大的基因合成服 务供应商及第三大 DNA 合成供应商, 主要服务于全球制药企业及生命科学研究机构.公司于

2015 年12 月于港交所上市,在原有基因合成业 务基础上逐步孵化了工业酶及细胞治疗两个全新业务板块,公司市值从

20 亿港币提升至

60 亿港币.截至2017 年5月底,金斯瑞是一家快速增长的生物技术公司,通过内源性增长和新业务的孵化持续给股 东创造价值.

2017 年6月,金斯瑞之附属公司传奇生物于美国临床肿瘤学会(ASCO)上公布其以 BCMA 为靶点 CAR- T 疗法的临床数据,受到业界普遍关注.数据公布后,金斯瑞股价在短时间内实现了接近 10x 的增长 (图1),公司价值的驱动因素由内源性增长转变为 CAR-T 技术的事件驱动. 本报告将协助投资人思考和理解金斯瑞的内在价值,以及内在价值如何映射到股价上的. 投资概要: ? 传奇生物 CAR-T 技术的来源扑朔迷离.公司核心科学家范晓虎外科医生出身,缺乏创新研发 CAR-T 疗法的教育和产业经验;

金斯瑞历史研发投入非常有限,无法支撑 CAR-T 研发的需要;

传奇生物的专利申请屡遭碰壁,目前来看几乎无法形成完成的专利保护体系. ? 传奇生物的 CAR-T 选择了前人失败了的设计,工艺挑战极大,商业化进展缓慢.传奇生物采用 了工艺极其复杂的双特异性抗体设计,且公司 GMP 生产工艺目前尚未摸索清楚、中国 GMP 厂 房建设进度远低于预期.中国的临床试验一拖再拖,正式的临床试验一直迟迟无法开展. ? ASCO 上公布的临床数据涉嫌造假.临床实验数据客观性存疑,承接临床试验的西安交通大学第 二附属医院在业内实力较弱,数据可信度较低;

临床试验管理松散,几乎未形成完整的 SOP 体系;

上海数据明显逊于西安数据,但是公司仅选择性披露西安数据,误导投资者. ? 上海长征医院的受试者死亡案例,迟迟没有披露的真相.长征医院

2017 年9月16 日的死亡案 例几乎被公众遗忘,金斯瑞管理层对死亡案例模糊处理.公司创始团队一方面在高位套现,另 一方面弱化死亡案例引发的安全性隐患,以便尽快促成 Janssen 的合作. ? Janssen 合作的真相,CAR-T 赛道的众多赛马之一.Janssen 在全球范围内与 Celgene 几乎瓜分多 发性骨髓瘤市场,在Celgene 已经战略投资 Bluebird 并且提前布局 CAR-T 领域的前提下, Janssen 与传奇生物合作可以视作针对 Celgene 的防御性战略. ? 管理层选择高位套现,并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益.管理层在死亡 案例公告之后持续高位套现,累计抛售 5,110 万股以上;

同时管理层通过复杂交易结构,规避 了巨额股份支付,并筹划将传奇生物分拆上市,对窃取公众股东利益. ? 传奇生物的 CAR-T 疗法商业价值有限,现有产品管线无法支撑目前估值.公司传统业务以

25 倍EBITDA 测算,估值在 7.56 亿美元左右,对应每股价值约 3.29 港币;

公司 CAR-T 业务以最好的 假设计算估值在 4.73 亿美元,对应每股价值约 2.03 港币;

公司目标价在每股 3.29 - 5.32 港币. 图1.金斯瑞股价及日交易量(2017/01-2018/08) 数据来源:公开数据

0 5

10 15

20 25

30 35

40 0

50 100

150 200 日交易量/百万港币 股价/港币 参加ASCO公布 CAR-T试验结果 与Jassen签 订合作协议 公布中报,确认3.5亿美元首 付款全额收到

3

一、分析框架――金斯瑞价值驱动因素拆分 金斯瑞的公司发展大致可以分为

4 个阶段(表1):1)公布 CAR-T 数据之前,金斯瑞本质上就是一家 中规中矩的 CRO 公司;

2)在2017 年ASCO 公布 CAR-T 临床数据之后,CAR-T 成为市场焦点;

3)与Janssen 签订合作协议之后,市场预期进一步加强;

4)公司 CAR-T 业务进展低于市场预期,价格回落. 公司在 ASCO 之后高调公布已将

35 例临床试验规模拓展到

71 例,但是之后就未再公布临床试验进展. 同时,公司与 Janssen 签订合作协议之后高调公布获得 3.5 亿美元的首付款,但是并未全部确认收入而 是分

9 年逐年摊销.市场对这些不确定性进行了一定程度的重估,目前阶段股价回落至 16-17 港币. 表1.金斯瑞不同阶段的股价驱动因素 发展阶段 事件/驱动因素 股价 对应市值* - 2017/06 金斯瑞的传统基因合成业务和工业酶业务本质上还是在不断创新基础 上每年有较快的增长 3-4 港币 60-70 亿港币 2017/06 - 2017/12 金斯瑞之全资子公司南京传奇在的美国临床肿瘤学会 ASCO 上公布其 自主研发的以 BCMA 为靶点的 CAR-T 疗法,以35 例临床试验的 100% 客观缓解率技惊四座 9-10 港币 160-170 亿港币 2017/12 - 2018/06 金斯瑞发布公告附属公司传奇生物与 Janssen 签订合作协议,将在全 球范围联合开发其 CAR-T 疗法 25-30 港币 450-500 亿港币 2018/06 - ? 由于公司一直未公布其临床实验的最新进展、并且账面上也尚 未反应 Janssen 支付的 3.5 亿美元首付款,市场对公司的 CAR-T 研发进展和与 Janssen 的合作关系产生一定怀疑,公司股价一度 跌落至每股

13 港币以下,对应市值

240 亿港币以下;

? 2018/8 至今,金斯瑞发布

2018 年中期报告,澄清其 3.5 亿美元 来自 Janssen 的首付款已经完全支付到公司账上,与Janssen 合 作事宜的风险得到一定释放,股价调整回

16 港币每股以上,对 应市值

300 亿港币. 16-17 港币

300 亿港币 数据来源:公开数据.*.对应市值只给出粗略估算,以帮助投资人理解公司绝对估值的变化情况 金斯瑞的估值主要受到市场对其 CAR-T 技术的预期影响,但是公司对其 CAR-T 业务选择模糊披露,造成 投资人对这一部分业务的真实情况存在较大的信息不对称,我们尝试将事实进行最大程度的还原,将公 司价值的驱动因素归纳为如下四点: A. 传奇生物 CAR-T 技术的来源.相比其他研发 CAR-T 的生物技术公司,传奇生物以极少的人力和 极简的投入,研发出了世界领先的 CAR-T 细胞治疗技术平台. B. ASCO 上传奇生物公布的数据真实性.传奇生物在 ASCO 大会上公布的数据几乎全面碾压竞争对 手Bluebird,成为 BCMA 靶点的 CAR-T 治疗领域的全球黑马. C. Janssen 与传奇生物签订的合作协议.传奇生物侧重披露 3.5 亿美元首付款,而弱化里程碑付款 及具体合作开发方式. D. 传奇生物的 CAR-T 疗法的内在商业价值.市场把传奇的 CAR-T 当做了神药,严重高估了其商业 价值.

二、传奇生物 CAR-T 技术的来源扑朔迷离 草根科学家凭借一己之力实现逆袭? ? 传奇生物是范晓虎的独角戏.截止

2017 年ASCO 会议期间,传奇生物的员工总计

19 人,其中 只有

3 名科学家1 .传奇生物目前任职的高管之中,只有范晓虎在

2017 年6月之前任职于传奇 生物,其他均系近期由金斯瑞母公司划转或者从外部招聘.我们追溯公司历史,发现传奇生物 的核心产品 LCAR-B38M 是在 ASCO 会议之前就已经完成全部的临床前研究开发,而传奇生物只 有范晓虎从事主要研发工作. ? 范晓虎外科医生出身,缺乏创新研发新的 CAR-T 疗法的教育和产业经验.传奇生物首席科学 家、创始人范晓虎2 毕业于西安交通大学医学院,并于西安交通大学第一附属医院肾移植中心任

1 参考原文 https://www.wsj.com/articles/j-j-bets-on-chinese-startup-that-uses-llama-dna-to-fight-cancer- 1533470402?mod=searchresults&

page=1&

pos=1;

2017 年底金斯瑞将母公司

60 名员工划转给传奇生物.

2 https://www.linkedin.com/in/frank-xiaohu-fan-84b85591/

4 住院医师,之后在广岛大学获得移植免疫学博士.博士毕业后范晓虎在多伦多大学 Hospital for Sick Children 做免疫耐受方向的研究,之后回国加入金斯瑞.范晓虎于........