PDF《应用上海燃料油期货套保航空燃油的可行性分析》

应用上海燃料油期货套保航空燃油的可行性分析 上海期货交易所能源化工部 张宏民 中国石油大学工商管理学院 廖肇黎 摘要: 论文从实证角度研究应用上海燃料油期货对航油进行套期保值的可 行性.

通过相关性分析、单整检验、协整检验等验证了新加坡航油现货价格与上 海燃料油期货价格具有很高的相关性,并存在长期稳定的关系;

根据模型计・算 出不同合约期限时应用上海燃料油套保的最优套保比率,衡量了套保绩效,并与 应用 WTI 原油期货套保作了对比;

最后得出应用上海燃料油期货套保的实证结 论和建议. 关键词:燃料油期货 套期保值 协整性检验 套保比率

一、我国航空燃油套期保值的现状分析 航油在航空公司的成本结构中占有很高的比例, 航油价格变化直接影响航空 公司的业绩. 我国航空公司通常利用国际金融市场通过套期保值交易来规避航空 燃油价格波动的风险,以达到降低成本、稳定现金流进而创造稳定收益的目的, 但套期保值工具和策略选择不当同样会带来经营风险.例如

2009 年1月9日东 方航空发布公告称,截至

2008 年12 月31 日其航油套期保值合约公允价值损失 约为人民币

62 亿元(未经审计) ,其中

2008 年12 月当期发生实际现金交割损 失约

1415 万美元1.巨额的浮亏引发了学界对中国航空公司套期保值问题的思 考. 目前国际主要的能源交易所没有专门的航空燃油的期货和期权合约, 因此国 际航空公司进行套期保值的方式主要有以下两种:

一、 参与正规交易所内原油 (主 要是 NYMEX 的WTI 原油、ICE 的Brent 原油)期货和期权等航油相关品种的 交易;

二是参与场外衍生品市场的期货和期权交易.这些场外的期货和期权产品 有的是以交易所的原油期货价格(如WTI)作为基准价格的,有的是以价格评

1 中国东方航空股份有限公司关于航油套期保值业务的提示性公告暨

2008 年度业绩预亏公告,2009 年1月9日. 估机构的航油价格指数(如PLATTS 新加坡报价 MOPS)作为基准价格的.由于 我国的航空公司采购燃油大多以新加坡的 MOPS 价格作为签订进口贸易合同的 计价基准,因此我国航空公司大多在新加坡的场外衍生品市场进行套期保值交 易.

二、应用上海燃料油期货套保航油可行性问题的提出

2004 年8月上市的上海燃料油期货经过近五年的发展,其市场运行和功能 发挥逐渐得到了众多市场参与者的认可, 广大燃料油相关企业利用上海燃料油期 货进行套期保值规避价格波动风险取得了良好的预期效果. 但上海燃料油期货至 今尚未引起我国航空公司在进行航油套保时的关注, 因此探讨我国航空公司利用 燃料油期货对航油进行套保的可行性具有非常重要的现实意义. 本文从实证理论 的角度研究应用上海燃料油期货对航油进行套期保值的可行性. 由于我国的航空公司采购燃油大多以新加坡的 MOPS 价格作为签订进口贸 易合同的计价基准,因此在实证研究中选择新加坡航油现货价格作为被研究对 象,记为 SP;

上海期货交易所的燃料油价格记为 SH;

样本时间区间都是从燃料 油期货上市的日期――2004 年8月25 日起到

2009 年3月13 日.实证研究把应 用上海期货交易所的燃料油期货对航油进行套期保值和用 NYMEX 的WTI 原油 期货对航油进行套期保值作比较,因为二者的理论基础是一致的.即如果可以利 用WTI 原油期货对航油进行套期保值,那么利用燃料油期货对航油进行套期保 值也是可行的,即原油―航油、燃料油―航油的价格走势之间具有长期的相关关 系(见图 1,图2) .从图

1、图2来看,上海燃料油期货价格、WTI 原油期货价 格与新加坡航空燃油现货价格的长期走势是一致的. 图1上海燃料油期货与新加坡航油现货价格走势对比(2004.8-2009.3)

1000 1500

2000 2500

3000 3500

4000 4500

5000 5500

6000 2

0 0

4 -

8 -

2 5

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0 5 -

1 -

1 3

2 0

0 5 -

6 -

8 2

0 0

5 -

1 0 -

2 0

2 0

0 6 -

3 -

1 0

2 0

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2 5

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0 6 -

1 2 -

7 2

0 0

7 -

4 -

2 6

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0 7 -

9 -

1 0

2 0

0 8 -

1 -

2 8

2 0

0 8 -

6 -

1 7

2 0

0 8 -

1 0 -

3 0 元 /吨

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180

200 美元/桶 上海燃料油期货价格(元/吨) 新加坡航油现货价格(美元/桶) 图2WTI 原油期货与新加坡航油现货价格走势对比(2004.8-2009.3)

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180

200 2

0 0

4 -

8 -

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1 -

1 9

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6 -

1 6

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0 5 -

1 1 -

2 2

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6 -

3 -

2 8

2 0

0 6 -

8 -

1 5

2 0

0 7 -

1 -

4 2

0 0

7 -

6 -

4 2

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7 -

1 0 -

1 8

2 0

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3 -

1 2

2 0

0 8 -

7 -

2 9

2 0

0 8 -

1 2 -

1 6 美元/桶 新加坡航油现货价格(美元/桶) WTI原油期货价格(美元/桶) 表1上海燃料油期货、WTI 原油期货与新加坡航油现货价格相关系数(2004 年8月25 日―2009 年月

3 月13 日) 时间

2004 2005

2006 2007

2008 2009 2004~

2009 燃料油 与航油 0.69526 0.80631 0.69304 0.93661 0.95259 -0.46511 0.92778 原油与 航油 0.92983 0.87170 0.93367 0.97402 0.982218 -0.11357 0.98635 从表

1 各个年度上海燃料油期货价格、WTI 原油期货价格与新加坡航空煤 油现货价格的相关系数来看,自2004 年8月25 日燃料油期货上市以后,市场稳 步发展,燃料油与航油的相关性逐年提高提高,总体相关系数达到 0.92778.当然,我们也注意到燃料油与航油市场的短期价格走势不一致,甚至出现相互背离 的现象(如2006 年、2009 年) .但同样的,原油与航油市场的短期价格走势也 会出现不一致,甚至相互背离的现象(如2009 年) .因此,原油也不是一个 完美 的套期保值工具,也有自身的局限性.

2006 年度,上海燃料油期货价格与新加坡航空煤油现货价格的相关系数比

2005 年下降很多,原因之一是自

2005 年7月20 日人民币汇率改革以来,2006 年对人民币升值的幅度和速度有所分歧,从而改变了两个价格之间的关系,实际 汇率从年初的 8.0675 快速上升到年底的 7.8085(见图 3) . 图3美元-人民币汇率变化走势图(2005 年6月―2009 年月

3 月) 6.00 7.00 8.00 9.00 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 美元-人民币汇率

2008 年底至

2009 年初,上海燃料油期货价格与新加坡航空煤油现货价格走 势出现背离,原因之一是我国对燃料油的消费税由原来的 0.1 元/升提高到 0.8 元 /升 (折合从 101.5 元/吨提高到

812 元/吨) , 这使得燃料油期货价格与航油价格的 短期走势出现背离,也警示了基差变化对于套期保值的风险.

三、应用上海燃料油期货套保航空燃油可行性的实证分析 虽然燃料油与航油市场的短期价格走势不一致,甚至出现相互背离的现象, 但长期来看总体相关系数高达 0.93.因此,从理论上讲应用上海燃料油期货套保 航油具有可行性, 但更进一步的阐述需要从实证的角度对应用上海燃料油期货套 保航油可行性作深入分析.

(一)上海燃料油期货与航空燃油的协整检验 1.ADF 检验 在进一步的研究之前, 必须对燃料油期货价格和新加坡航油价格序列的平稳 性进行检验,即ADF 检验.因为对于时间序列数据特别是随机游走模型而言, 数据本身极有可能是不平稳的. 由于套期保值关注的是两个价格序列变化趋势的 相关性,并且由于数据的一阶差分变换不改变数据之间的协整关系,为使数据的 趋势线性化和数据平稳, 我们对上海燃料油期货价格与新加坡航油现货价格两个 时间序列作一阶差分变换.公式如下:

1 ? ? = ? t t SP SP SP

1 ? ? = ? t t SH SH SH 图4上海燃料油期货价格和新加坡航油现货价格一阶差分序列走势图 -3

0 0 -2

0 0 -1

0 0

0 1

0 0

2 0

0 3

0 0

2 0

0 4

0 0

6 0

0 8

0 0

1 0

0 0 D SH -3

0 -2

0 -1

0 0

1 0

2 00

4 00

6 00

8 00

1 00

0 DS P 从图 1,图2可以判断,上海燃料油期货价格与新加坡航油现货价格几乎可 以肯定是不平稳的,但从图

4 可以判断,上海燃料油期货价格与新加坡航油现货 价格的一阶差分序列极有可能是平稳的.运用 EVIEWS 软件做进一步的验证. 进行 ADF 检验后结果如表

2 所示: 表2新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格及其一阶差分的 ADF 检验结果 变量 ADF Test Statistic 1%临界值 5%临界值 10% 临界值 P 值 结论 SP -1.109722 -3.4392 -2.8647 -2.5684 0.2674 不平稳 dSP -34.44454 -3.4392 -2.8647 -2.5684

0 平稳 SH -1.683907 -3.4392 -2.8647 -2.5684 0.0925 不平稳 dSH -34.07825 -3.4392 -2.8647 -2.5684

0 平稳 表格中,dSP 是新加坡航油现货价格的一阶差分序列,dSH 是上海燃料油期 货价格的一阶差分序列. 从检验结果可以看出,在1%的置信水平下,接受零假 设:新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格时间序列中存在单位根,即新加 坡航油现货价格与上海燃料油期货价格都是非平稳过程. 而新加坡航油现货价格 与上海燃料油期货价格的一阶差分序列则拒绝单位根假设, 即它们的一阶差分序 列都是平稳过程. 2.协整检验 协整关系反映了两个变量之间的长期均衡关系. 进一步对新加坡航油现货价 格与上海燃料油期货价格序列进行协整检验.结果如下: 表3新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格的估计残差序列 ADF 检验结果 ADF 检验值 1%临界值 5%临界值 10%临界值 P 值-36.34497 -3.4392 -2.8647 -2.5684

0 从表

3 的检验结果可以看出,在1%的置信水平下,拒绝零假设,即该残差 序列是平稳过程.因此可以说,新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格序列 是协整的,二者之间存在着长期稳定的关系.该残差序列时间图如下 图5新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格的估计残差序列时间图 -2

0 -1

5 -1

0 -5

0 5

1 0

2 00

4 00

6 00

8 00

1 00

0 E 通过上述模型可以看出, 新加坡航油现货价格与上海燃料油期货价格具有极 高的相关性,二者相互联系,存在着长期稳定的关系.

(二)WTI 原油期货与航空燃油的协整检验 为了与应用上海燃料油期货套保航油的研究作对比,文章选择 WTI 原油期 货套保航油作对比分析.理论基础是 WTI 原油期........