PDF《瑞年国际 （02010）》

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1 Hotline: (852)2235

7789 Email: cs@cinda.

com.hk Website: www.cinda.com.hk 信达国际研究部 research@cinda.com.hk 新股透视 IPO Analysis 评级 认购 合理价格 $4.34 魏晟F 研究部分析员 christina.ngai@cinda.com.hk (852)

2235 7170 瑞年国际 (02010) RUINIAN INTERNATIONAL LTD. 表格

1 招股资料 全球发售资料 全球发售股份数目 300,000,000 股H股(或会因行使超额配股权而更改) 香港公开发售股份数目 30,000,000 股H股(或会调整) 国际配售股份数目 270,000,000 股H股(或会因行使超额配股权而更改) 每股发售价 2.95 至3.78 港元* 集资金额 8.85 亿至 11.34 亿港元 每股面值

1 元人民币 上市后市值 29.5 亿至 37.8 亿港元 联席全球协调人 汇丰 联席帐簿管理人、联席牵头经办人及 联席全球保荐人 汇丰、建银国际 资料来源:招股书 * 每股发售价可能会作出调整 表格

2 财务表现摘要 人民币百万元 FY06 FY

07 FY

08 收入 196.7 405.5 632.4 毛利 172.5 318.6 426.3 毛利率(%) 87.7 78.6 67.4 股东应占溢利(含公 允值) 24.5 135.2 120.2 纯利率(%) 12.4 33.3 19.0 股东应占每股盈利 0.055 0.265 0.16 资料来源:招股书 Page

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7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 投资摘要 概述 瑞年国际为内地一家保健产品供应商,其主要产品包括氨基酸营养保健品,其他营养保健品,保健饮品, 分别占

09 年前

9 个月收入的 51%,27%,22%.其中公司的氨基酸营养保健品(即瑞年牌氨基酸片,灵 儿牌氨基酸片以及外包生产的的氨基酸口服液) 市占率约 21.6%,为中国市场占最大市场份额的供应商. 营业收入由

2006 年的 1.97 亿元增至

2008 年的 6.32 亿元,复合年增长率达 79.3%. 所得款项用途 1) 约45%用於

2010 年及

2011 上半年的市场拓展,其中约 50%用於广告宣传及促销营养保健品及普通健 康食品,约6%用於推广本公司药品,约20%用於打造瑞年品牌,约12%用於广告宣传及促销凉茶, 而约 12%用於招募销售及市场推广员工;

2) 约30%用作资本开支,包括约人民币 60.5 百万元用於提升现有生产设施及约人民币 141.2 百万元用於 设立新生产线;

3) 约5%用於产品开发,其中

6 成用於保健品,4 成用於药品研发;

4) 约10%用於营运资本. 公司的主要优势 1) 公司在氨基酸保健品市场的市占率最高,达21.6%,大大抛离场占有率仅为 4.5%的第二大竞争者. 2) 透过各种宣传渠道,公司己建立一定的品牌知名度.分别自

2005 年至

2007 年间荣获中国保健协会之 「中国保健品公信力产品」及自

2004 年荣获江苏省「名牌产品」称号. 3) 公司注重品质控制,为江苏省首批获得营养保健品生产线 GMP 认证公司之一. 4) 公司拥有广泛的分销网络,产品销售点由

06 年的 25,000 家增至

08 年底的 40,400 家,遍及

29 个省市;

5) 公司拥有优异的产品研发能力.公司正开发多种备选营养保健品及药品,计划於明后

2 年推出. 投资风险 1) 集团营业额集中於氨基酸类营养保健品,该等产品的需求或可用量下降将对集团的业务有不利影响. 2) 鉴於负责代集团生产氨基酸产品的生产商的食品卫生许可证暂未获续牌,集团未必可继续出售该生 产商独家生产的氨基酸口服液,另外集团本身的食品卫生许可证仍待审批,或未能推出集团自产的 氨基酸口服液. 3) 较高的预付款需求,也增加了对於现金流管理能力的要求. 4) 凉茶饮品面对激烈竞争,公司或需更多资源抢占市场. 5) 由於保健品毛利高,更多新竞争者将使行业利润率降低. Page

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7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 基础投资者 长江实业(00001.HK)旗下的长江生命科技 (00775.HK) 持股 14.73% , 身兼长科副总裁及长江实业 (00001.HK) 投资总监的叶德铨亦进入瑞年董事局,任高级副总裁及首席投资总裁.另外新加坡投资公司(GIC)持股10.83%,邓普顿及建银国际亦分别持有 6.7%及1.93%. 估值 公司招股价介於 HK$2.95 至HK$3.78 之间,折合为

09 年预测 13.5-17.3 倍PE.市场预计公司

2010 年盈利 增长 25%,2010 年预测 PE 则为 10.9 倍至 13.9 倍之间.由於公司将利用集资款项新增产能,拓展销售渠 道,增加品牌知名度及基於我们对公司氨基酸保健品销售回升的判断,我们认为公司将保持增长态势. 考虑到公司的氨基酸保健品与中药补品的消费模式相近,且其行业领先地位,我们给予该业务板块

20 倍PE 估值(即上市中药公司的均值) . 此外 , 因公司其他保健品及药品的规模较小及发展不确定性较高, 我们给予该板块

12 倍PE (较行业均折价 30%).由於瑞年饮品业务较小的规模及低品牌知名度,我们 给予该板块

12 倍PE(较行业均折价 35%).加权均后推算其合理价为

16 倍2010 年预测 PE, 即HK$4.34.若公司以上限 HK$3.78 定价,相较我们的合理价仍隐含约 15%的上升空间,因此我们给予认购 的评级. 表格

3 同类估值比较 数丛:彭博, 信达国际 Page

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7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 行业分析 氨基酸及其他保健品市场 氨基酸是一种有机化合物,是所有蛋白质的基本结构单位,是人体不可或缺的元素,在人体组织的新陈 代谢(包括肌肉、皮肤、内脏、酶及抗体的生成)发挥关键作用.相较已发展国家,氨基酸仍不普及, 预示巨大市场潜力.(日本、美国、欧洲及中国的人均消费分别为人民币 282.5 元、人民币 86.8 元、人民 币18.6 元及人民币 1.4 元)

图表 1: 中国人均氨基酸销费仍偏低 (人民币) 数丛:赛迪顾问 中国的氨基酸营养保健品市场规模相对较小,但过往数年中国市场一直稳健增长.根瞎宋实淖 料,中国市场总值由

2003 年人民币

680 百万元增至

2008 年的人民币

18 亿元,复合年增长率为 21.1%. 受惠於中国居民收入增长,城市化趋势及消费者信心指数回升等,中国营养保健品仍处於快速增长期.

图表 2: 中国氨基酸营养保健品市场 数丛:赛迪顾问 Page

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7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 氨基酸营养保健品仍较为分散.瑞年为中国最大的氨基酸营养保健品制造商,按总销售额计,2008 年占 国内市场份额 21.6%.2008 年第二大生产商占市场份额 4.5%,氨基酸营养保健品五大生产商(均为中国 公司)合共持有市场份额约 33%.

图表 3: 中国氨基酸营养保健品市场份额 数丛:赛迪顾问 即饮茶市场仍处高增长期 中国即饮茶行业於过去七年强劲高速增长.透过超市及便利店等分销渠道或以零售出售的即饮茶销量自

2001 年的 2,527 百万升增至

2008 年的 8,178 百万升,年复合增长率为 18.3%.同期,即饮茶零售额自人民币

155 亿 元增至人民币

480 亿元,年复合增长率为 17.5%.

图表 4: 中国即饮茶市场 (人民币十亿元) 数丛:欧睿国际 Page

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7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 营运分析 氨基酸保健品今年售量可望回升 高利润的氨基酸产品(毛利率约 84%)为公司主要的收入来源,占51%营收及 64%毛利.虽然

09 年前

9 个 月的氨基酸保健品销量同比减少 26.4%,其主要由於曾经是

2008 年第二畅销货品的由第三厂商生产的氨 基酸口服液(占08 年收入 25.2%),於期内销售大幅下跌近

8 成所致.氨基酸口服液为非必需消费品,其 消费群体主要为经济实惠的自用消费者.基於我们於市场的同类产品价格比较,我们认为其主要原因为 公司在该 中价产品 类别的定价处於高端,对经济下跌的敏感度较高.但同时也将很大程度上受益於 国内消费信心的复苏.而公司亦表示氨基酸口服液从

2009 第四季已见色,销量回升至

2008 年底时 的水准.随著经济持续回暖,我们认为该保健品销售量仍将保持增长. 我们认为由於氨基酸片(自行生产的氨基酸营养保健品)的成份与氨基酸口服液不同,造成两者在销售与 市场定位方面的差异.(其产品曾连续在 2006-2009 期间获《中国政协》杂志选为「两会」礼品.)在09 年前

9 个月, 氨基酸片销售仍然录得超过 12%同比增长(09 年前

9 个月氨基酸片的销售已超过

2008 年 全年........