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2018 年03 月26 日 联美控股(600167.

SH) 公用事业/电力 成立合资公司独家运营大中华地区的 MV 业务, 生物质发电项目迎 来政策利好 ――联美控股(600167.SH)公司动态点评 公司点评 邱懿峰(分析师) 黄红卫(联系人) 赵腾辉(联系人) qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号:S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号:S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号:S0280118020015 ? 事件:

3 月24 日,联美控股公告.联美量子与 Mantis Vision Ltd 均出资

500 万 美元, 共同设立螳螂视觉科技有限公司 (Mantis Vision Technologies Co., Ltd) . 此外,3 月23 日,国家能源局综合司发布了关于征求《可再生能源电力配额 及考核办法(征求意见稿)》意见的函,拟出台可再生能源电力配额制. ? 与MV 共同成立合资公司,独家运营大中华地区的 MV 业务:

2018 年1月, 公司公告以

3600 万美元投资以色列视频监控及 3D 算法相 关公司 Mantis Vision Ltd,投资完成后,公司持有 Mantis Vision 17.36%股本, 为Mantis Vision 第一大股东.Mantis Vision 主要研发 3D 成像解决方案并生 产移动端 3D 成像设备,开发端对端 3D 成像方案,已形成完备的 3D 成像知 识产权体系.Mantis Vision 产品领域有计算摄影、手势识别、室内地图导航、 对象模型化、虚拟现实、面部运动跟踪和 3D 视频等方面.MV 公司 3D 成像 技术底蕴深厚,暂无可抗衡的竞争对手.以iPhone X 为例,智能手机摄像 头已经显现从 2D 向3D 转化的趋势, 预计安卓系统也将快速搭载 3D 摄像模 组.此外,3D 技术还将在人脸识别支付、智能安防等领域广泛应用.本次 投资前, MV 公司主要股东包括美国高通 (QualComm) 、 伟创力 (Flextronics) 、 韩国三星(Samsung) 、欧菲光和相关、舜宇光学科技等,主要股东为 3D 成 像应用领域的标杆企业,有利于 Mantis Vision 未来业务开拓.3 月23 号,联 美量子与 MantisVision Ltd 均出资

500 万美元,共同设立螳螂视觉科技有限 公司(持股比例均为 50%) .根据协议,MV 业务在大中华地区的开发和运 营应仅通过合资公司开展,并且 MV 自身不应在大中华地区开展 MV 业务. 根据工信部《2017 年电子信息制造业运行情况》 ,2017 年中国智能手机

14 亿部(+0.7%) ,合资公司在大中华地区拥有广泛的应用场景,随着智能手机 3D 化,预计将显著增厚公司盈利. ? 汇聚多个清洁能源入口,生物质发电项目迎来政策利好: 中国各地的能源/资源禀赋不同,适宜于特定区域的能源利用方式亦不 同.目前,联美控股拥有清洁煤燃烧、水源热泵、生物质发电等多项清洁能 源利用技术,汇聚多项清洁能源入口,业务适应性强,加之民企灵活机制, 异地扩张势头强劲: 如2017 年3月, 签订辽宁抚顺南环产业带生物质发电工 程项目的框架协议,总投资额 3.3 亿元.根据规划,联美生物发电能力拟从 当前 2.1 亿度/年扩张至 3.6 亿度/年,增长前景可期.3 月23 日,国家能源局 综合司发布了关于征求《可再生能源电力配额及考核办法(征求意见稿)》意 见的函,拟出台可再生能源电力配额制.可再生能源电力配额制通过强制性 手段和与之配套的市场化交易措施建立对可再生能源电力利用水平的约束性 机制(2018 年辽宁省、江苏省配额指标分别为 10.5%、13.5%) .可再生能源 电力配额制不但有效缓解 弃水弃风弃光 等,还将促进生物质发电发展, 推荐(维持评级) 市场数据 时间 2018.03.23 收盘价(元): 24.15 一年最低/最高(元): 18.08/29.67 总股本(亿股): 8.8 总市值(亿元): 212.53 流通股本(亿股): 2.11 流通市值(亿元): 50.96 近3月换手率: 28.38% 股价一年走势 收益涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 2.33 -6.86 -5.95 绝对 -1.75 -10.56 6.84 相关报告 《市场印象修复&

业绩高速增长, 供暖龙 头将完成内在价值回归》2018-03-06 -17% -10% -3% 4% 11% 18% 25% 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 联美控股 沪深300 2018-03-26 联美控股 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 联美控股生物质发电项目迎来政策利好. ? 供暖区域垄断性强,公司规划供暖面积有翻倍空间: 城市供暖为垄断性行业.供热管网的铺设,集中供热的热源建设,要由 政府统一规划和审批,一旦形成规划格局就基本相对稳定,该片区域的 供 暖工程、接网、供暖业务 归属基本确定,因此公司占有相对稳定的供热市 场.公司在沈阳地区供暖的区位优势突出.2016 年度公司平均供暖面积达到 约4600 万平方米,接网面积达到约

6160 万平方米,随着沈阳城市化推进及 房地产销售,公司接网面积将有效转化为供暖面积.沈阳市供暖面积增量方 面:根据沈阳市政府远期供热规划,到2020 年,沈阳市中心城区供热面积 将达到 3.57 亿平方米,相比

2015 年仍有 0.77 亿平米的新增供暖面积.根据 公司服务区域供热面积的规划,2020 年公司供热面积将超过

1 亿平方米.沈 阳市供暖面积存量改造方面: 《沈阳市城市供热规划(2013~2020 年)》计划在

2020 年以前逐步完成单台容量 40t/h(29MW)以下的燃煤供热锅炉房拆除 联网工作,联美控股的燃煤供热锅炉容量在 100-140t/h 之间,受益于燃煤锅 炉拆小并大改造过程. ? 净利率高、现金流充裕、业绩稳定高速增长,杠杆率存在较大提高空间:

2016 年,公司毛利率在 46.62%、净利率 35.01%、ROE 为28.17%,盈利 能力突出.公司现金流充裕,2017 年Q3 底账上货币资金

51 亿,考虑到

4 季度供暖费收取,2017 年底货币现金有望接近

70 亿.东北地区供暖为绝对 刚需,供暖费在供暖前收取,无欠账及坏账之虞.公司接网费作为与资产相 关的收益,计入递延收益(负债项) ,分10 年分期摊销.2017 年H1,公司 递延收益――接网费期末余额为 21.93 亿.以接网费递延收益每年转出 3.9 亿为本期收益计算,递延收益还可以当前速度摊销 5-6 年.接网费毛利率高 达90%, 递延收益转出稳定可靠, 可明显提振公司毛利率、 净利率水平.

2017 年Q3 底,公司资产负债率仅为 31.53%,明显低于公用事业公司(50-60%) 杆杆率水平,具备较大提高杆杆率从而增厚 ROE 的潜力. ? 未来业绩高增速可期,维持 推荐评级 : 暂不考虑 联美控股外延发展及 Mantis Vision 并表 ,我们保守预计公 司2017-2019 年EPS 分别为 1.

08、1.38 和1.53 元.当前股价对应 17-19 年 分别为 22.

9、17.9 和16.1 倍.与传统供暖公司不同,根据沈阳市规划,联美 控股所在供暖区域的供暖面积在 2015-2020 年存在翻倍空间,考虑到公司业 绩增速较快,我们认为公司合理 PE 估值在

25 倍左右,维持 推荐 评级. ? 风险提示:供暖面积增速不及预期风险 财务摘要和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)

758 2,044 2,482 3,032 3,451 增长率(%) 14.5 169.8 21.4 22.1 13.8 净利润(百万元) 176.6

699 947 1,211 1,344 增长率(%) 8.5 295.8 35.5 27.9 11.0 毛利率(%) 42.4 46.6 46.3 46.4 45.7 净利率(%) 23.3 34.2 38.1 39.9 39.0 ROE(%) 15.1 28.5 13.0 14.3 13.7 EPS(摊薄/元) 0.20 0.79 1.08 1.38 1.53 P/E(倍) 122.64 31.0 22.9 17.9 16.1 P/B(倍) 18.58 8.7 3.0 2.6 2.2 2018-03-26 联美控股 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 附:财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产

1649 2647

7110 8329

9336 营业收入

758 2044

2482 3032

3451 现金

697 1274

5626 6342

7381 营业成本

437 1091

1332 1626

1875 应收账款

13 195

57 250

100 营业税金及附加

17 19

24 29

33 其他应收款

893 1019

1302 1533

1695 营业费用

7 3

4 4

5 预付账款

3 32

11 41

18 管理费用

48 107

119 121

138 存货

43 86

71 121

101 财务费用 -10

9 -101 -177 -204 其他流动资产

0 42

42 42

42 资产减值损失

1 6

1 2

2 非流动资产

1581 3841

4273 4808

5094 公允价值变动收益

0 0

0 0

0 长期投资

98 0

0 0

0 投资净收益 -1

81 90

110 110 固定资产

895 2702

3147 3660

3910 营业利润

259 890

1193 1537

1712 无形资产

61 303

345 396

458 营业外收入

4 36

36 36

36 其他非流动资产

527 836

781 751

726 营业外支出

29 2

2 2

2 资产总计

3230 6489

11383 13136

14430 利润总额

233 924

1228 1571

1746 流动负债

1018 1597

1688 2283 2253........