PDF《公司点评》

2008 年12 月4日核电风电成为最大亮点 盈利预测 类别/时间 2007A 2008E 2009E 2010E 主营业务收入(百万元)

24887 29325

31672 33790 营业利润(百万元)

2425 2021

2405 2781 净利润(百万元)

2176 468

2082 2393 每股收益(元) 2.

44 0.38 2.16 2.49 调研情况:

12 月1号,与本公司资产管理部和经纪业务部同事一起拜 访了东方电气证券部部长黄勇和刘志,以及对风电事业部和 汽轮机厂进行实地调研,主要了解了公司的订单情况和产品 毛利情况以及震后产能恢复和风电核电业务情况. 投资要点: 1. 在手订单

1200 亿.火电订单的比重已由去年营收比重 78.82%下降至 52.4%,核电和风电的占比上升较快,分 别为 16.6%,12.8%.产品分部较为合理.目前没有出现 下游发电企业用户撤单的情况,而且生产任务排的较为 饱和,我们判断明后年的业绩有望保证,但2010 年之 后新能源业务的增长仍难以弥补火电业务下滑,业绩保 持的难度会有所增大. 2. 公司是国内唯一已经具备制造百万级核岛和常规岛设 备能力的企业,核电的市场占有率在 70%左右,目前核 电订单市场份额核岛占 50%,常规岛占 70%,目前在手 核电机组

18 台, 占核电市场份额 64.3%, 有望签约的还 有26 台,国家

2020 年核电发展规划,将给公司带来更 广阔的业务前景. 3. 风电机组增长较快,今年达产有望达到

750 台.由于风 电设备的生产主要在德阳基地,地震对于风机的生产基 本没有影响,风机的组装和成品发运正在有条不紊地进 行.公司

2006 年生产风机

20 台,2007 年就完成了

208 台,今年增长 250%.目前,公司风机在手订单 153.6 亿,超过

1700 台.随着风电产品批量生产能力和国产 化率的迅速提高,单位产品承担的固定成本得到了很大 程度的降低,使得风电产品的规模效益显现,是未来发 展的亮点. 4. 钢材价格持续回落有助于公司盈利水平的回暖, 由于发 电机汽轮机中原材料钢材占比 60%,锅炉占比 80%,钢 材价格从

6 月份的高点下降了 40%,而公司的生产合同 主要是闭口合同,对于公司的毛利率的提高有所受益. 国海证券研究所 研究员: 孙林 0086-755-83716909 sunl@ghzq.com.cn 地址:深圳市福田区竹子林四路 紫竹七道

18 号 光大银行大厦

32 层 评级变化:维持 收盘价(元) 26.92 近1年最高价(元) 96.94 近1年最低价(元) 16.60 PB(08E) 15.74 PE(08E) 12.46 流通市值(亿元) 85.18 总股本(亿股) 8.82 流通盘(亿股) 3.16 每股净资产(元) 1.71 资产负债率(%) 96.89 公司与沪深

300 指数走势 资料来源:WIND 资讯 A 股市场 公司点评 东方电气(600875)调研报告 增持 公司研究 请务必参阅文章最后的重要声明

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10 5. 汶川大地震对于公司的影响基本消除, 目前的产能恢复 达到震前的 80%,未来将把汽轮机的主要生产搬迁至德 阳市的八角井,明年年中有望全面恢复.考虑到订单的 饱满及未来出现撤单的可能性较小,我们调整了盈利预 测,而且由于增发了

6500 万A股,我们预计 08-10 年 的盈利 EPS 分别为 0.36 元,2.16 元,2.49 元,我们给 予15 倍P/E,

09 年目标价位 32.4 元, 维持公司 增持 的评级. 请务必参阅文章最后的重要声明

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一、在手订单

1200 亿 可保证未来

2 年的生产经营 目前公司在手订单

1200 亿,其中火电 628.8 亿元,占比 52.4%,核电产品 199.2 亿,占比16.6%,风电产品 153.6 亿元,占12.8%;

水电产品

120 亿,占比 10%,燃机产品 92.4 亿元, 占比 7.7%,其他产品

6 亿,占0.5%.火电由去年的营收占比 78.82%下降至 52.4%,核电和风电 的订单则出现迅速扩张, 说明一方面公司在新能源发电业务仍保持快速增长扩大行业领先优势 地位的局面,另一方面也说明火电业务的下滑是比较明显的.由于下游主要的火电发电企业今 年整体面临亏损的局面,10 月份的发电量近几年来首次出现了同比下降的现象,火力发电设 备投资下降已是不可避免的事情.因此,我们较为担心的就是

2 年后新能源的风电和核电的增 长能否抵消火电的下滑的影响. 图示

1 公司订单各产品分布示意 (单位:亿元) 628.8, 52.4% 199.2, 16.6% 153.6, 12.8% 120, 10.0% 92.4, 7.7% 6, 0.5% 火电 核电 风电 水电 燃机 其他 数据来源:国海证券研究所 图示

2 发电设备装机容量增长表 7245.59

12991 11000

9200 7137.88 3700.62 2120.84 1340.14

3 11.1 19.6 28.89 92.88 74.49 58.26

0 2000

4000 6000

8000 10000

12000 14000

2008 1~7 月2007年2006年2005年2004年2003年2002年2001年010

20 30

40 50

60 70

80 90

100 发电设备产量(万千瓦) 同比增长率(%) 数据来源:wind 资讯 国海证券研究所整理 图示

3 月度发电量产量图 请务必参阅文章最后的重要声明

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10 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00

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1 0 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 发电量:产量:当月值 亿千瓦小时 火电:产量:当月值 亿千瓦小时 发电量同比增长 火电同比增长 数据来源:wind 资讯 国海证券研究所 由于主要新增订单增长是风电和核电等产品贡献的,下半年基本上上火电订单就没有了, 而根据过去的惯例,下游需求放缓时也没有出现撤单的情况,只是部分订单可能因为经济波动 而延后交付,而核电产品订单虽然较多,08 年排产

1 台,09 年2台,10 年4台,但总体上数 量较少,难以形成规模效益,降低成本,近两年难以实现盈利,风电产品增长较快,但占比 12.6%,规模上仍偏小.总体上判断,未来两年的公司业绩能有所保证,2 年之后的景气度有 待观察.

二、风电业务形成规模化生产 成为新的亮点 1~11 月完成风机生产

667 台.风电产品今年达到

750 台.年产能可达到

800 台以上,由 于收入确认需装机后带风运转

240 小时验收,今年收入确认

500 台左右,收入达

45 亿元左右. 表12008 年1-11 月公司风电机组月产量情况 月份

1 月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月11 月 产量

35 30

46 42

50 60

76 78

80 80

90 数据来源:国海证券研究所 在 十一五 发展规划中提出,风电装机总容量将达到

800 万千瓦,要求设备国产化率达 到70%.而实际上风电在我国的发展速度远超预期,2005 年我国风电装机仅为 126.6 万千瓦 (当年世界最大的风电装机国家是德国, 共装机 1,842.8 万千瓦) , 到2007 年就达到了 590.6 万千瓦,且还有

420 万千瓦在建.据国家发改委张国宝副主任预计,2008 年风电装机将达到 1,000 万千瓦,2010 年将达到 2,000 万千瓦,他认为本届政府任期内,中国将建设成世界最 大的风力发电国家.可见我国风电设备市场前景十分广阔.11 月20 号的增发募集资金用于扩 大风电和核电产能,项目完成后,双馈是 1.5MW2000 台,1MW 和2.5MW 机组

500 台以上,直驱 式1.65MW500 台,2010 年达产产能有望达到

3000 台,有利于扩大经营规模,逐步形成产业合 理布局,保持未来经营业绩的稳定增长. 风电毛利率中报为14.69%,上年同期为8.17%,上升了6.52个百分点.上升的原因主要 随着风电产品批量生产能力和国产化率的迅速提高, 单位产品承担的固定成本得到了很大程度 请务必参阅文章最后的重要声明

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10 的降低,同时风电本期的销售比例已占主营业务收入的近11.57%,使得风电产品的规模效益显 现;

说明新能源中的风电项目,公司的订单趋于上升,产量也逐步放大,风电项目在产业的宏 观发展前景在东方电气表现的十分明显,随着产量提升迅速,单位成本也下降很快,规模效应 得以表现,是未来发展的亮点.

8 月23 日,为支持风电设备关键技术研发,加快风电产业发展,财政部公布实施了《风 电发电设备产业化专项资金管理暂行办法》,对符合支持条件的企业进行补助.《办法》规定 此次补贴将对 MW 级整机厂商,给予前

50 台机组,按600 元/千瓦的补贴,同时对 1.5MW 级别 风电机组技术及相关零部件的研发进行补贴.东方电气将获得

4500 万元的补贴,而其余生产 规模不到

50 台的企业将分批给予补贴,占东方电气上半年净利润的 10%. 公司向非特定对象公开发行不超过6500万A股获有条件通过,项目投向如下: 表2增发项目情况 序号项目名称 地点 金额 (亿元) 计划产能 投产日期 一 风电产业化项 目18.19 风电华东制造 基地建设项目 杭州 12.5 年产1.5-3MW直驱式永磁风机350台,年产 26MW潮汐发电机组10-15台2009年三 季度 风电华北制造 基地建设项目 天津 5.69 年产双馈式1.5MW风机600台,2.5MW风机 200台2009年二百万千瓦核电 常规岛技改项 目 德阳 11.8 核电常规岛2750MW,超超临界汽轮机及发 电机5000MW 2009年三大型清洁高效 发电设备核心 部件项目 德阳 9.63 600MW超超临界及以上超超临界锅炉燃烧 器水冷壁各18台套及锅炉辅机、汽轮机辅 机和化工容器等14000T 2009年 合计 39.6148 资料来源:公司公告 由于公司采用的发展模式和金风科技的总承包路线不同, 采用德国 REPOWER 的先进技术进 行成套生产、总装,并对该技术进行优化和完善.目前 1.5MW 的双馈是风机 70%以上能够自产, 2MW 直驱、半直驱式风机自产化率达 90%以上.

三、核电项目增长迅速 市场地位优势明显 全球迎来核电站建设新的高峰期.2007年11月,《国家核电中长期发展规划(2005~2020 年)》已经国务院常务会议审议通过并发布,标志中国已把积极发展核电作为能源战略的重要 组成部分,纳入了国家中长期发展规划,我国的核电事业在二十一世纪初期进入快速发展期. 到2020年,我国核电建设总投资将达到约6500亿元,其中设备投资约3250亿元.如果设备 国产化率达到60%~70%,那么中国核电装备制造企业将面临超千亿元的巨大 商机 ,核电装 备制造业已进入快速发展的战略机遇期. 目前公司在手签订的核电项目中份额处于第一地位,常规岛占70%,核岛占60%.已签订了 请务必参阅文章最后的重要声明

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10 18台核电机组,占核电市场份额64.3%(上电和哈电各6台和4台),有望签约的还有26台,优 势较大.通过增发用于百万千瓦级核电常规岛技术改造项目,能抓住新一轮核电装备制造业的 战略发展机遇,提升公司的自主创新能力及国际竞争力.今年排产1台,明年2台,2010年4台, 2011年6台,增长较快.由于核电项目需要一定规模(3台以上)才能产生效益,因此近2年对 利润贡献不大,2010年之后将成为新的利润增长点.

四、震后恢复较快 汽轮机产能情况达到震前 80% 本次特大地震灾害对东方汽轮机汉旺厂区、家属区产生重大破坏,对东方汽轮机德阳生产 基地影响很小.东方汽轮机产品开发处、营销处、用户服务处、风电事业部、主机二分厂以及 正在建设的叶片加工基地等单位因地处德阳而未受到损失.公司中高级管理人员、设计研发力 量、项目管理团队、生产管理和生产团队几乎全部保存下来.设计数据库等技术图纸资料、用 户档案资料、财务资料以及大多数计算机完整和完好,基本具备迅速恢复生产的条件. 因东方汽轮机的风电生产主要在德阳和天津,故本次地震对风电产品几乎不构成影响. 本次地震除了对火电业务的电站汽轮机有影响外,对火电业务的电站锅炉、电机和燃机等 其他核心产品影响甚微,对水电、风电和核电业务更未造成实质性影响.因此,对公司未来业 绩增长至关重要的风电业务并未因地震受到破坏. 今年底汽轮机产能可恢复到 80%左右,而汽轮机新厂早在地震之前就已有在德阳市八角井 新建的规划,建设期

1 年,09 年年中产能可恢复.汽轮机厂在地震中的损失

16 亿元将在今年 全部计提完毕.

五、原材料价格下跌有利于公司产品毛利率的提升 由于原材料占生产成本的 80%,而钢材占汽轮机和锅炉、发电机的比重较高(60%~80%), 而自

6 月份以来的钢材价格出现了 40%左右的下跌,对于原材料采购成本有较为明显的受益, 由于签订采用的是闭口合同,采购材料周期较生产提前

2 个季度左右,因此对于明年公司产品 的毛利率提升有一定作用. 由于震后为不影响公司已经签订的供货合同交付,通过积极恢复生产、部分订单通外包等 方式生产,使得产品利润率有所下降.未来产能恢复之后,外包项目减少也能对利润回升构成 有利的影响. 请务必参阅文章最后的重要声明

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10 图示

4 火电机组产品成本结构示意图 69% 13% 5% 13% 钢材 人工 折旧 其他 数据来源:国海证券研究所 表3电力设备原材料构成情况 产品类别 钢材 铜铝硅钢 绝缘材料 其他 发电机 60% 20% 10% 10% 电站锅炉、 汽轮机 75% 25% 数据来源:国海证券研究所

六、盈利预测及投资建议 根据此次调研,我们重新调整了公司的盈利预测. 1. 公司增发后股本增至 8.82 亿. 2. 今年业绩下滑受地震造成资产损失计提

16 亿影响. 3. 公........