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2011 年12 月08 日 小盘股 研究部 推荐 海陆重工(002255.

SZ) 朱亚锋 分析员,SAC 执业证书编号:S0080511010017 zhuyf@cicc.com.cn 煤化工优质容器商,增长加速

图表 1: 历史股价表现和市盈率区间

5 15

25 35

45 55

65 75

85 95 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 Px Last 20X 30X 40X 50X 资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图表 2: 国内主要新型煤化工示范项目 序号 业主单位 地点 产能规模 项目进展情况 煤制油项目

1 神华 内蒙鄂尔多斯 100万吨/年 已开车

2 伊泰 内蒙鄂尔多斯 16万吨/年 已开车

3 潞安 山西 21万吨/年 已开车 煤制烯烃项目

1 神华包头 内蒙包头 60万吨/年 已运营,筹备二期

2 神华宁煤 宁夏 50万吨/年 试生产,二期开工建设

3 大唐 内蒙多伦 46万吨/年 调试试生产 煤制天然气项目

1 大唐 内蒙赤峰 40亿m3/年 点火成功

2 大唐 辽宁阜新 40亿m3/年 招标设备中

3 汇能 内蒙鄂尔多斯 16亿m3/年 获核准

4 庆华 新疆伊犁 55亿m3/年 获核准

5 华能 内蒙呼伦贝尔 40亿m3/年 获核准 煤制乙二醇项目

1 通辽金煤 内蒙通辽 20万吨/年 试运行 资料来源:中金公司研究部 近况: 公司近期对股权激励计划实施了授予,09 年增发募投的压力容器产能近 期已开始释放;

以神华集团宁煤煤制烯烃二期主体容器设备进入招投标 最后阶段为标志之一,煤化工容器市场进入景气周期. 评论: 增长加速.从公司自上市以来净利润复合增速(2007~10A:30%)明显高于 收入复合增速(17%)看,产能一直是制约公司增长的主要瓶颈,而公司

09 年募投的压力容器和核电产能自 3Q 起逐月释放, 产能瓶颈得以消除. 此外,公司在

11 月底完成了股权激励计划的授予,期权行权要求

2011 年剔除非经常性损益和期权费用后的可比净利润增速高于 25%,而1~3Q2011 实际业绩增速仅 2.3%,这意味着公司 4Q2011 很可能实现 70~100%的同比单季度业绩增长. 煤制烯烃优质容器商,煤化工容器业务进入发展快车道.我国新型煤化 工产业正处于从示范项目到大面积推广过程中,容器需求将出现倍增, 而格局上,由于各工艺路线的示范项目数量有限,在示范项目中拥有业 绩的设备商将一定程度占优.就公司而言,从披露的过往业绩看,公司 尽管此前宣传不多,但确为国内煤制烯烃示范项目(宁煤、包头项目)最 优质的容器商;

从公司

09 年通过增发大幅度扩产煤化工容器产能、近期 设立子公司希望在内蒙进一步形成新增产能看,公司对煤化工装备需求 的判断清晰而准确,兼准备充足;

基于公司通过增发扩产已经实现了煤 化工容器年产值从

3 亿元向

8 亿元的跃进,我们将公司煤化工容器收入

2012、13 年增速上调为 150%/50%(销值分别 7.6 亿、11 亿),收入占比将 由2011 年的 24%上升至 40%和45%,成为主要增长动力. 余热锅炉业务预计平稳增长,IGCC 气化炉正成为新业务点.我们前期 报告论述过节能投资与宏观经济存在一定逆周期性,余热锅炉竞争格局 总体稳定,预期公司目前主业余热锅炉未来

2 年保持 10~15%的稳健增 速;

其它业务中,公司近年积极介入煤气化联合发电(IGCC)电站气化炉 制造,相继取得国内第

一、二个商业化运行 IGCC 电站的配套气化炉, 长期前景亦值得关注. 投资建议: 考虑期权费用影响,我们小幅调整公司

2011、12 年EPS 预期至 1.18 元和1.84 元,当前股价对应市盈率分别 27x、17x;

鉴于公司煤化工容器业 务进入快车道,维持推荐评级,建议投资者积极介入. 中金公司研究部:2011 年12 月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 3: 分业务收入预期 资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 4: 分季度财务数据 资料来源:公司资料,中金公司研究部

图表 5:

09 年定向增发募集资金投向 (单位:人民币万元) 资料来源:公司资料,中金公司研究部 项目名称 拟投资 总额 募集资金 拟投入额 正常年 份收入 正常年份 净利润 正常年份 净利润率 财务内部 收益率 投资回收期 (含建设期) 建设 期 建成后产能利用率 大型及特种材质压力容 器制造技术改造项目 29,729 22,418 43,200 9,210 21.3% 26.53% 5.51 2年 第一年60%,第二年 80%,第三年起100% 核承压设备制造技术改 造项目 15,054 12,473 17,400 4,709 27.1% 29.32% 5.40 2年 第一年60%,第二年 80%,第三年起100% 合计 44,783 34,891 60,600 13,919 23.0% (百万元) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 YoY QoQ 1-3Q10 1-3Q11 YoY 主营业务收入 221.3 268.6 274.2 284.9 259.8 300.0 303.6 10.7% 1.2% 764.2 863.4 13.0% 主营业务成本 168.5 193.1 197.7 216.5 204.3 221.1 229.3 15.9% 3.7% 559.3 654.7 17.0% 主营业务税金及附加 2.2 2.6 1.7 2.5 0.9 1.9 1.1 -35.1% -43.7% 6.5 3.9 -39.2% 主营业务利润 50.6 72.9 74.8 65.9 54.5 77.0 73.3 -2.1% -4.8% 198.4 204.8 3.2% 营业费用 2.6 3.0 3.5 3.8 2.6 4.0 3.3 -5.4% -16.1% 9.1 9.9 8.8% 管理费用 20.3 22.3 20.9 38.9 24.6 19.7 26.4 26.2% 33.8% 63.5 70.6 11.2% 财务费用 -0.9 0.0 -0.9 -4.6 1.3 -1.3 1.3 248.9% 197.4% -1.8 1.3 172.1% 营业利润 28.7 47.6 51.3 14.1 26.1 55.0 42.4 -17.3% -22.8% 127.6 123.4 -3.2% 利润总额 31.1 51.0 51.4 28.8 27.2 57.0 43.8 -14.7% -23.2% 133.4 128.0 -4.1% 所得税 5.3 7.1 6.3 1.7 4.3 8.8 5.6 -11.2% -36.4% 18.7 18.7 -0.1% 少数股东权益 4.7 7.4 4.4 -0.8 0.7 6.8 1.3 -71.2% -81.5% 16.5 8.8 -46.5% 净利润 21.1 36.5 40.7 27.9 22.1 41.5 37.0 -9.2% -10.8% 98.3 100.5 2.3% 每股收益(人民币元) 0.16 0.28 0.32 0.22 0.17 0.32 0.29 -9.2% -10.8% 0.76 0.78 2.3% 毛利率 23.9% 28.1% 27.9% 24.0% 21.4% 26.3% 24.5% -3.4% -1.8% 26.8% 24.2% -2.6% 营业费用率 1.2% 1.1% 1.3% 1.3% 1.0% 1.3% 1.1% -0.2% -0.2% 1.2% 1.1% 0.0% 管理费用率 9.2% 8.3% 7.6% 13.7% 9.5% 6.6% 8.7% 1.1% 2.1% 8.3% 8.2% -0.1% 营业利润率 13.0% 17.7% 18.7% 5.0% 10.0% 18.3% 14.0% -4.7% -4.4% 16.7% 14.3% -2.4% 净利润率 9.5% 13.6% 14.8% 9.8% 8.5% 13.8% 12.2% -2.7% -1.6% 12.9% 11.6% -1.2% 有效税率 17.1% 13.9% 12.2% 5.9% 15.9% 15.4% 12.7% 0.5% -2.6% 14.0% 14.6% 0.6%

2009 2010 2011E 2012E 2013E CAGR (2010A~2012E) 收入(百万元)

979 1,049 1,273 1,905 2,512 35% +/- % 30.1% 7.1% 21.4% 49.6% 31.9% 164% -余热锅炉及相关配套

795 824

907 1,043 1,199 12% -材料销售

6 24

28 34

36 20% -核电吊篮产品

17 12

35 71

142 145% -压力容器

162 189

303 757 1,135 100% 毛利率 24% 26% 27% 27% 26% -余热锅炉及相关配套 24% 27% 27% 27% 27% -材料销售 97% 38% 42% 42% 42% -核电吊篮产品 71% 62% 50% 50% 45% -压力容器 17% 16% 21% 23% 23% 中金公司研究部:2011 年12 月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 6: 财务分析、盈利预测与估值分析摘要 海陆重工 历史股价表现 1周 1月 1季度 半年 1年 2年

002255 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E -4% 6% 9% 6% -32% -44% 销售收入

661 753

979 1,049 1,273 1,905 行业板块 工业 二级行业 资本货物 销售成本及税金 -509 -578 -748 -785 -946 -1,416 第一大股东 徐元生 持股比率 24.8% 营业费用 -12 -12 -12 -13 -15 -23 总市值 41.17 亿元 流通市值 41.17 亿元 管理费用 -37 -58 -66 -102 -115 -162 发行股数 1.29 亿股 股票现价 31.89 元EBIT

103 104

145 135

189 293 EBITDA

113 122

169 164

234 354 成长性分析 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 财务费用 -5 -12

2 6

3 -2........