PDF《需求重回高增长,盈利温和复苏》

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2012 年07 月16 日Table_AuthorTemp

321 434 Table_Author 水泥制造 署名人:李凡 S0960511030012 0755-82026745 lifan@cjis.

cn 参与人:高熠 S0960112050016 0755-82026912 gaoyi@cjis.cn Table_Target 6-12 个月目标价 : 无 当前股价: 10.58 元 评级调整: 调高 Table_BaseInfo 基本资料 上证综合指数 2185.90 总股本(百万)

474 流通股本(百万)

474 流通市值(亿)

50 EPS 0.70 每股净资产(元) 6.01 资产负债率 64.69% Tabl e_Trend 股价表现 (%) 1M 3M 6M 祁连山 -12.99 5.05 12.79 建筑建材 -6.91 -5.07 1.17 沪深

300 指数 -3.53 -4.66 0.63 Tabl e_Chart Tabl e_Title 祁连山

600720 推荐 需求重回高增长,盈利温和复苏 Table_Point 投资要点: ? 12-14 年甘肃省内年需求增速有望达 18%.甘肃省水泥需求主要靠基建拉 动,兰渝兰新两条铁路干线所需水泥需求就占到了甘肃省水泥需求的 15% 左右,这也解释了兰渝兰新停工之后,甘肃省水泥需求增速下降了

18 个百 分点这一事实.12-14 年除了上述两条干线复工,宝兰线、包兰线以及兰张 线(增建

三、四线)也将开建,此外一些 十二五 规划内的重大工程也 在陆续启动,预计 12-14 年甘肃省水泥需求年均增速有望达到 18%. ? 行业供给压力逐步减轻,13-14 年新增产能或好于市场预期.12 年甘肃省 内确定投产

2 条线,分别是酒泉宏达建材 5000t/d 熟料生产线和阿克塞 3000t/d 熟料生产线,产能增速为 7.3%.13 年投产确定性概率较大的有

3 条,好于市场此前

6 条的预期.14 年潜在投产的生产线有 6-8 条,但确定 较大的较大是公司在成县和玉门的两条线,其他都是民营企业建的线,投 产存在较大的不确定性.我们认为潜在投产生产线如期投产存在较大不确 定性的主要依据在于在行业盈利能力处于底部的时候,企业的现金流压力 较大,且对于未来的预期会比较悲观,这会大大降低建线的进度. ?

14 年或达到供需平衡,在此之前行业盈利将是温和复苏.即便需求重回高 增长以及考虑到

800 万吨左右的落后产能在今明两年淘汰掉,

12、13 年仍 将是消化过剩产能的时期,这是行业盈利大幅好转的最大障碍.此外,周 边的宁夏、陕西市场的景气度短期内看不到明显的回升,这将成为压制甘 肃盈利好转的另一大因素.因此在甘肃省内供需重回平衡前,行业的盈利 将是温和复苏的. ? 给予 推荐 评级.我们预计公司 12-14 年的 EPS 分别为 0.39/0.52/0.74 元,当前股价对应于 12-14 年的 PE 分别为 26.8/20.5/14.3 倍.考虑到公 司仍具有成长性,上调之前的评级至 推荐 . 风险提示: ? 基建启动大幅低于预期. Tabl e_Report 相关报告 祁连山-一季度是盈利底部 等待行业复苏 2012-05-02 祁连山-区域市场正在经历低谷, 何时走出 底部存在不确定性 2012-03-06 祁连山-区域市场景气回落拖累公司业绩增 长2011-10-28 主要财务指标 Table_Profit 单位:百万元

2011 2012E 2013E 2014E 营业收入

3625 4370

5198 6100 收入同比(%) 21% 21% 19% 17% 归属母公司净利润

332 187

245 351 净利润同比(%) -32% -44% 31% 43% 毛利率(%) 30.3% 23.2% 23.7% 24.8% ROE(%) 11.7% 6.3% 7.7% 10.1% 每股收益(元) 0.70 0.39 0.52 0.74 P/E 15.11 26.80 20.51 14.30 P/B 1.76 1.69 1.58 1.44 EV/EBITDA

10 10

8 6 资料来源:中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/18 Table_Header 公司深度报告 Tabl e_Temp

250102 investRatingC hange.high 目录

一、 甘肃水泥需求将持续快速增长

4 1.1 基建需求波动对总需求影响很大

4 1.2 基建复工,重大项目开建保障近几年需求的高增长

6

二、甘肃产能建设高峰已过,供给压力在逐步减轻

8 2.109-11 年是甘肃省内产能高速扩张期.8 2.2 未来供给将逐步减轻.9

三、14 年有望实现供需平衡,之前盈利将是温和复苏.10 3.1 供需边际逐步改善,14 年有望达到平衡

10 3.2 在14 年之前行业盈利将是温和复苏.11

四、盈利温和复苏下,短期业绩增长主要靠放量

12 4.1 产能平稳扩张保障销量增长.12 4.2 水泥销售价格难以大幅上涨.15

五、盈利预测:推荐.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/18 Table_Header 公司深度报告 Tabl e_Temp

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图表目录 图104 年以来甘肃水泥需求增速清晰呈现出两个阶段.4 图208 年后交运等基建投资开始加速…4 图3基建加码是

08 年后固定资产投资加速的主因.4 图4兰新、兰渝线停工后需求快速下降

5 图6甘肃省内熟料产能

3 年间增长了

3 倍多.8 图7行业盈利高点会诱导新增产能进入

9 图8甘肃水泥行业水泥供需情况图示.11 图9周边市场的低景气制约了甘肃市场水泥价格的上涨空间.12 图10 未来

3 年公司产能步入平稳增长期.13 图11 公司在甘青地区的产能分布情况

14 图12 公司产能在各水泥产区的市场占有率情况

14 表1兰新二线、兰渝线基本情况

5 表2甘肃 十二五 规划十大战略工程

6 表3 十二五 铁路、公路和水利建设重点.7 表4 十二五 期间铁路、公路预计新增水泥量

7 表5甘肃省 12-14 年需求增速预测

8 表6甘肃省在建生产线拟投产情况.9 表7甘肃省 12-14 年新增产能预测.10 表8甘肃省 12-14 年供需情况分析(考虑落后产能淘汰)10 表9祁连山未来产能投产情况.13 表10 公司盈利预测假设.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/18 Table_Header 公司深度报告 Tabl e_Temp

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一、 甘肃水泥需求将持续快速增长 1.1 基建需求波动对总需求影响很大

04 年以来甘肃水泥需求增速清晰地呈现出了两个阶段.第一阶段是

04 年至

08 年这

5 年,水泥需求增速的平均值为 8%;

第二阶段是

09 至今,水泥需求增速 的平均值为 23%.第二阶段的需求增速较第一阶段显著上了一个台阶. 图104 年以来甘肃水泥需求增速清晰呈现出两个阶段 资料来源:中投证券研究所 图208 年后交运等基建投资开始加速 图3基建加码是

08 年后固定资产投资加速的主因 资料来源:国家统计局,中投证券研究所 我们观察到

08 年之后交运投资开始加速,增速由 04-08 年间平均 12%的增 速提升至

09、10 年年均提升至

09、10 年年均 35%的增速,我们猜测这主要是因 为兰新、兰渝线于

09 年开建所致.与此同时,我们观察到在固定资产投资增速于 亿元 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/18 Table_Header 公司深度报告 Tabl e_Temp

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08 年上一个新的台阶后,房地产投资在固定资产投资占中的比处于略微下降的态 势,据此我们可以推断出,08 年之后甘肃水泥需求增速的大幅提升主要来自基建 端需求的拉动,而非房地产需求的拉动. 至此我们已经论述了

08 年后,基建加码特别是兰新、兰渝线铁路干道的开建 是甘肃

09 年以来需求增速上一个台阶的主因. 因此在房地产需求占比较小的情况 下,总需求的波动主要是由于基建需求波动造成的.下面我们用兰新、兰渝两条 大型铁路干线的停复工对水泥总需求的影响来佐证上述论断. 表1兰新二线、兰渝线基本情况 铁路名称 营运里 程 开工时间 工期 计划投资额 (甘肃境内) 年均投资额 (甘肃境内) 停工时间 复工时间 年水泥需求 (预计) 兰新线二线

1776 09 年底

5 年600 亿元

120 亿元 2011.5 2012.4

230 万吨 兰渝线

820 08 年9月6年430 亿元

72 亿元 2011.5 2012.4

136 万吨 资料来源:中投证券研究所 兰新铁路二线和兰渝线是甘肃省境内最大的两条铁路在建干线.兰新铁路二 线(客运专线)全长

1776 公里,在甘肃境内的计划投资额为

600 亿元,年均投 资额为

120 亿元,计划于

14 年底建成.兰渝线(客运专线)全长

820 公里,在 甘肃境内计划投资总额为

430 亿元, 年均投资额为

72 亿元, 计划于

14 年底建成. 图4兰新、兰渝线停工后需求快速下降 资料来源:中投证券研究所 受刘志军事件影响,兰新二线和兰渝线于去年

5 月份停工缓建,直到今年

4 月底才复工.在上述两条铁路大动脉停建后,我们观察到甘肃省内的水泥绝对产 量和产量同比增速都出现了明显下降.水泥产量由

2 季度单月平均产量的

307 万吨,下降至

3 季度单月的

261 万吨,单月平均产量下降了

46 万吨, (正常情况下

2、3 季度同比差不多持平的, )降幅在 15%.单月产量的下降直接导致水泥需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/18 Table_Header 公司深度报告 Tabl e_Temp

250102 investRatingC hange.high 增速由

2 季度的平均 32%,下降至

3 季度的平均 15%.12 年4月底复工后,5 月水泥需求环比增加了

59 万吨,也可以作为佐证上述大动脉对于总需求的影响. 假定单月水泥需求下降主要是由于兰新和兰渝线停工造成的,那么按照甘肃 全年

8 个月左右的施工期估算, 兰新、 兰渝线的年水泥需求量在

368 万吨. 此外, 我们采用另一种经验估计,假定甘肃省基建需求占比为 65%, 铁公机 需求占基 建需求的 40%,铁路需求又占 铁公机 需求的 50%,由于估算出兰新、兰渝线 年水泥需求在

364 万吨左右.采取两种方式估算的量很接近,我们取上述两种估 算方法的均值

366 万吨作为兰新、兰渝线的年水泥需求量. 1.2 基建复工,重大项目开建保障近几年需求的高增长 伴随兰新、兰渝线的复工,以及十二五重大项目的启动,甘肃省水泥需求重 回快速增长的轨道.

5 月份单月水泥产量为

358 万吨, 环比增 20%, 同比增 17%, 预计

6 月份的水泥产量增速在 20%以上. 表2甘肃 十二五 规划十大战略工程

1 基础设施和对外开 放平台建设 建成甘肃高速公路网,形成与国家高速公路网的联网配套,市市通高速,县县通二级以上公路. 高速铁路贯通全境,铁路网覆盖全省

14 个市州.加快中川机场等改扩建工程和支线机场建设, 支线机场按区域覆盖所有市州.推进兰州新区、白银工业集中区基础设施建设.

2 生态安全建设工程 构建以甘南黄河重要水源补给生态功能区、 两江一水 流域水土保持与生物多样性保护区、 祁连山冰川与水源涵养生态保护区三大生态安全屏障,加快敦煌生态环境和文化遗产保护区、 石羊河下游生态保护治理区、黄土高原丘陵沟壑水土流失防治区、北山荒漠自然保护区建设等 重点生态建设工程.实施好重大地质灾害治理工程.

3 陇东国家大型能源 基地建设工程 建设陇东亿吨级国家大型煤炭和煤电化基地,提高庆阳石化原油就地加工转化能力.力争 十 二五 煤炭生产能力达到

5000 万吨以上,形成

1200 万千瓦火电装机、800 万吨炼油、100 万 吨以上煤化工生产能力.加快建设大容量超高压和点对点直流输变电工程.

4 兰州国家战略性石 化基地建设工程 新增原油加工能力

2000 万吨,扩建兰州石化现有乙烯装Z达到

100 万吨,新增乙烯生产能力

100 万吨,建设兰州国家战略性石化基地,改造提升玉门特色油品生产基地.

5 千万千瓦级新能源 基地建设工程 建设以酒泉为重点的河西风能、太阳能基地,全省风电装机规模达到

1700 万千瓦以上,太阳能 装机

100 万千瓦以上.配套建设大型火电及超高压直流电网送出工程.建设全国最大的核燃料 生产和乏燃料后处理基地,加快核电建设前期工作,推进兰州核能供热项目.

6 有色冶金新材料基 地建设工程 十种有色金属生产能力达到

600 万吨.形成

80 万吨铝加工材、50 万吨镍铜合金和

300 万吨不 锈钢深加工能力.

7 先进装备制造业基 地建设工程 重点发展石油钻采炼化、机床、电子、电器、新能源、矿冶等装备制造业,扩大汽车生产规模 和零部件配套产业,打造兰州、天水、酒嘉、金昌先进装备制造业基地,建设若干个百亿元以 上装备制造产业园.

8 新医药和生物产业 基地建设工程 实施陇药产业化工程,加快建设国家级中药种植、生产和加工基地,建设陇西中医药循环经济 产业园、重离子束治疗肿瘤大型装Z产业化项目.以生物制造和生物医药为重点,培育发展生 物产业,建设兰州生物医药产业基地.

9 农业综合生产能力 和我加工基地建设 工程 加快大型水利和农田基本................