PDF《森源电气（002358.SZ）》

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9 中报点评|中压设备 证券研究报告 森源电气(002358.

SZ) 静待下半年光伏业务爆发,业绩增长提速 ? 上半年平稳发展,存货增长,静待下半年增长提速 14年上半年公司实现营收5.92亿元,同比增长3.07%;

归属于上市公 司股东的净利润1.31亿元,同比增长18.73%;

实现每股收益0.33元,基本 符合预期.公司14H1末存货达4.97亿元,同比增长25%,由于公司产品均 按照定制化订单生产,存货变动印证上半年订单增长. ? 毛利率大幅提升创新高 14年上半年公司整体毛利率为40.98%,同比上升3.11个百分点,创公 司历史新高.公司电能质量治理产品毛利率达到65.01%,新能源产品毛利 率达到36.48%.我们分析,公司电能质量治理产品毛利率大幅提升的原因 是其交货产品结构优化, TWLB销售增长;

新能源产品毛利率提升的原因是 由于公司今年开始自行封装LED产品而非购买. ? 200MW 光伏电站进入建设期,光伏业务开始加速 公司兰考200MW光伏电站预计项目将于年内竣工,15年正式开始运 行.同时,600MW光伏电站项目一期200MW项目已经获得备案,余下 400MW将于2015年动工并投运.公司的光伏项目储备充足,并且具备继续 挖掘光伏项目的强大潜力. ? 与中信国安集团密切合作,步步深化 中信国安在地产等领域有着大量的项目储备,我们认为,随着双方合 作的不断深化,公司将借助中信国安的平台,进一步拓展自身的业务和产 品线,在收入增长的同时实现公司 大电气战略 的构想. ? 盈利预测与投资评级 我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.15元、1.83元、2.70元,参考 可比公司估值水平,公司合理价值为40元,维持 买入 评级. ? 风险提示: 盈利预测: (%) (%) 公司评级 买入 当前价格 31.57 元 合理价值 40.00 元 前次评级 买入 报告日期 2014-08-21 相对市场表现 分析师: 韩玲S0260511030002 021-60750603 gfhl@gf.com.cn 分析师: 王昊S0260512070003 021-60750627 wh15@gf.com.cn 相关研究: 森源电气(002358.SZ):上 半年交货延迟, 下半年增长提 速2014-07-14 森源电气(002358.SZ):传 统业务保持优势, 光伏点燃新 一轮增长 2014-05-05 森源电气(002358.SZ):新签400MW 光伏电站协议,保 障三年业务高增长 2014-04-28 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 目录索引 1. 14H1 整体平稳发展,盈利能力大幅提升

4 1.1 上半年平稳发展,存货增长,静待下半年增长提速…4 1.2 毛利率大幅提升创新高…4 2. 公司业务多点开花,下半年高速增长可期

5 2.1 200MW 光伏电站进入建设期,光伏业务开始加速…5 2.2 与中信国安集团密切合作,步步深化…6 2.3 集团电动汽车业务垄断电动警车市场…7 3. 盈利预测与投资评级

7 4. 风险提示

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9 森源电气|中报点评

图表索引 图1:2010H1-2014H1 公司营收和净利(百万元)4 图2:2010H1-2014H1 公司收入结构(百万元)4 图3:2013H1-2014H1 公司各业务毛利率.5 图4:2010H1-2014H1 公司毛利率和净利率

5 图5:2010H1-2014H1 公司三项费用率.5 表1:公司分布式光伏项目利盈利预测.6 表2:中信国安投资

2014 年新项目

6 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 1. 14H1 整体平稳发展,盈利能力大幅提升 1.1 上半年平稳发展,存货增长,静待下半年增长提速 14年上半年公司实现营收5.92亿元,同比增长3.07%;

归属于上市公司股东净利 润1.31亿元,同比增长18.73%;

扣非后净利润1.17亿元,同比增长7.14%;

实现每 股收益0.33元,略低于预期. 14年上半年, 公司不断加大产品销售市场的开拓力度, 收入增长平稳. 公司14H1 期末存货达4.97亿元,同比增长25.36%,由于公司产品均根据定制化订单生产,存 货增长显示公司订单充足,预计下半年交货及收入确认将会加速.上半年公司在新市 场的销售拓展计划顺利进行,华东地区销售同比增长27.96%,华南地区销售同比增 长96.41%,东北地区销售同比增长212.64%.我们预计下半年随着交货完成实现收 入确认和产品结构进一步优化,公司主业收入将迎来加速增长. 图1:2010H1-2014H1 公司营收和净利(百万元) 图2:2010H1-2014H1 公司收入结构(百万元) 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 1.2 毛利率大幅提升创新高 14年上半年公司整体毛利率为40.98%,同比上升3.11个百分点,创公司历史新 高.公司电能质量治理产品毛利率达到65.01%,新能源产品毛利率达到36.48%,传 统的高压成套设备毛利率更是接近40%. 我们分析, 公司电能质量治理产品毛利率大 幅提升的原因是其交货产品结构优化,盈利水平较高的TWLB产品销量增长;

新能源 产品方面,由于上半年公司尚未开始确认光伏电站收入,其毛利率提升的原因是由于 公司今年开始自行封装LED产品而非购买. 14年上半年公司三项费用率有所上升,期间费用率上升3.62个百分点.

0 100

200 300

400 500

600 700 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 营业收入 净利润

0 200

400 600

800 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 高压成套设备 电能质量治理装置及其它 低压成套设备 新能源产品 高压元件 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 公司在报告期内坚持大电气战略, 在保持传统业务输配电成套设备和电能质量治 理装Z的同时,加速开拓新能源产品市场.公司建设了智能化程度高、加工产品质量 高、降低产品成本的柔性智能数字化车间,更有力支撑公司产品在高端市场的定位. 图3:2013H1-2014H1公司各业务毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图4:2010H1-2014H1 公司毛利率和净利率 图5:2010H1-2014H1 公司三项费用率 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 2. 公司业务多点开花,下半年高速增长可期 2.1 200MW 光伏电站进入建设期,光伏业务开始加速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 高压成套设备 低压成套设备 高压元件 电能质量治理装置 新能源产品 2013H1 2014H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 毛利率 净利率 0% 2% 4% 6% 8%

2010 2011

2012 2013

2014 销售费用率 管理费用率 财务费用率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 2014年4月初,公司位于河南兰考县200MWp地面光伏电站项目获得河南省发改 委核准立项.同年4月底,公司与兰考县人民政府进一步签订投资框架协议,拟在原 200MWp基础上追加投资,总共建设600MWp地面光伏电站.同月15日公司分别以 流转方式公平公开取得建设200MWp地面光伏发电站项目用地约7000亩的使用权;

同月26日,公司在兰考县以流转方式取得约20,000亩土地50年的使用权,建设 600MWp地面光伏发电站项目. 目前,兰考200MW光伏电站所在地的3个自然村的地面附属物已经清理完毕,7 月底进入基础施工,建设周期为3-5个月.我们预计项目将于年内竣工,15年正式开 始运行.同时,600MW光伏电站项目框架协议选址工作已经完成.其中,7200亩地 建设一期200MW项目已经获得备案,余下8800亩可建设400MW将于2015年动工并 投运. 根据公司已有的项目储备(兰考200MW+600MW),综合考虑公司未来进一步 获得项目的强大能力,我们预计公司的光伏电站项目量将稳步增长. 表1:公司分布式光伏项目利盈利预测 2014E 2015E 2016E 2017E 当年完成装机(MW)

200 400

600 - 当年确认收入比例 60% 60% 60% - 第二年确认收入比例 40% 40% 40% 确认收入(亿元)

12 24+8=32 36+16=52

24 净利润(亿元) 1.2 3.2 5.2 2.4 增厚 EPS(元) 0.3 0.8 1.3 0.6 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 2.2 与中信国安集团密切合作,步步深化 2014年3月公司与中信国安集团下属房地产开发平台中信国安投资有限公司签 署战略合作协议,双方约定在同等条件下优先采购森源电气所提供设备. 中信国安前期已有大量的项目储备,而在2014年,中信国安投资继续在各个领 域斩获新项目,其中不乏千亿级的大项目, 包括与河北省廊坊市合作打造的京津冀协 同发展示范区、北京市房山区青龙湖镇上万村 云社区 农场项目等. 随着合作的不断深化, 公司将借助中信国安的平台,进一步拓展自身的业务和产 品线,在收入增长的同时实现 大电气战略 的构想. 表2:中信国安投资2014年新项目 日期 地点 投资额 项目介绍 2014年7月 甘肃省定西市临 洮县 50亿元 西北最优休闲养老基地项目. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 2014年7月 与英国禾硕医疗有限公司签署战略合作框架协议,初步拟定就国安养老培 训产业及医疗护理产业等方面进行合作. 2014年7月 北京市房山区青 龙湖镇上万村 投资建设家庭农场,占地约1065亩(71万平方米),人均绿化面积218平 方米,户均绿化面积约700平方米;

社区农场北侧还设有私人农庄,占地 196亩,每户业主均能享有一块50-80平方米的私人农庄.项目最大亮点在 于云技术与农场的有机结合. 2014年5月 京津冀地区 800亿元 在廊坊市包括香河、大厂、三河在内的 北三县 区域,共同打造京津冀 协同发展示范区,重点就市政基础设施建设、生态文明建设、产业发展等 方面推动 北三县 的城市化进程,促进 北三县 与京津两地的联动发 展.项目预计创造就业岗位5万个以上,预计产值2000亿元,贡献利税近 100亿元. 1000亿元 参与京津冀间的综合交通体系建设,包括轻轨、有轨电车、城市快速路等 城市基础设施,规划建设总里程约160公里. 数据来源:根据公开资料整理,广发证券发展研究中心 2.3 集团电动汽车业务垄断电动警车市场 森源集团旗下除了电气设备外的另一大业务是电动汽车业务, 由集团下属公司河 南奔马股份有限公司负责经营,鸿马电动汽车股份有限公司负责生产.集团去年电动 车收入规模5亿元,近年来每年增速在50%以上. 集团的电动汽车业务发展势头良好, 且该项资产未来有望为公司的增长带来想象 空间. 3. 盈利预测与投资评级 我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.15元、1.83元、2.70元,参考可比公司 估值水平,公司合理价值为40元,维持 买入 评级. 4. 风险提示 光伏电站建设进度低于预期. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 Tabl e_Excel2 资产负债表 单位:百万元 现金流量表 单位:百万元 至12月31日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产

1138 2147

2282 3586

5196 经营活动现金流 -81

28 422 -26

162 货币资金

212 665

500 600

700 净利润

194 267

471 747

1104 应收及预付

629 936

1223 2027

3050 折旧摊销

23 36

35 41

54 存货

297 442

559 959

1445 营运资金变动 -336 -324 -129 -862 -1069 其他流动资产

0 105

0 0

0 其它

38 50

44 47

73 非流动资产

603 671

827 1185

1132 投资活动现金流 -223 -368 -202 -401 -1 长期股权投资

0 0

0 0

0 资本支出 -254 -49 -202 -401 -1 固定资产

559 556

522 681

828 投资变动

0 -319

0 0

0 在建工程

0 51

251 451

251 其他

31 0

0 0

0 无形资产

38 39

37 37

36 筹资活动现金流 -57

785 -384

527 -61 其他长期资产

7 25

16 16

16 银行借款

378 645 -271

573 11 资产总计

1741 2819

3109 4771

6327 债券融资 -374 -488 -80

0 0 流动负债

561 837

736 1651

2104 股权融资

0 700

0 0

0 短期借款

338 495

224 797

808 其他 -61 -71 -32 -46 -72 应付及预收

223 341

513 855

1296 现金净增加额 -361

445 -165

100 100 其他流动负债

1 1

0 0

0 期初现金余额

601 212

665 500

600 非流动负债

32 80

0 0

0 期末现金余额

240 657

500 600

700 长期借款

0 0

0 0

0 应付债券

0 0

0 0

0 其他非流动负债

32 80

0 0

0 负债合计

593 918

736 1651

2104 股本

344 398

398 398

398 主要财务比率 资本公积

351 822

822 822

822 留存收益

438 656

1115 1843

2918 至12月31日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权 益1134

1876 2335

3063 4138 成长能力(%) 少数股东权益

14 25

37 57

86 营业收入增长 39.5 33.2 63.7 62.9 51.0 负债和股东权益

1741 2819

3109 4771

6327 营业利润增长 59.4 43.8 78.3 59.1 47.9 归属母公司净利润增长 47.2 35.2 76.7 58.6 47.6 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 36.1 38.1 37.2 36.0 35.4 至12 月31 日2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净利率 19.6 20.2 21.8 21.2 20.8 营业收入

990 1319

2160 3520

5315 ROE 16.9 13.9 19.7 23.8 26.0 营业成本

633 817

1357 2253

3434 ROIC 16.9 17.9 23.9 23.8 27.0 营业税金及附加

4 8

13 22

33 偿债能力 销售费用

48 62

97 148

213 资产负债率(%) 34.1 32.6 23.7 34.6 33.2 管理费用

54 67

99 162

250 净负债比率 0.1 -0.1 -0.1 0.1 - 财务费用

21 28

29 45

73 流动比率 2.03 2.56 3.10 2.17 2.47 资产减值损失

15 25

8 6

6 速动比率 1.33 1.93 2.12 1.43 1.59 公允价值变动收益

0 0

0 0

0 营运能力 投资净收益

0 0

0 0

0 总资产周转率 0.61 0.58 0.73 0.89 0.96 营业利润

217 312

556 884

1307 应收账款周转率 2.53 2.01 2.16 2.10 2.12 营业外收入

93 6

5 5

5 存货周转率 3.02 2.21 2.43 2.35 2.38 营业外支出

83 0

0 0

0 每股指标(元) 利润总额

228 317

561 889

1312 每股收益 0.56 0.65 1.15 1.83 2.70 所得税

34 50

89 141

209 每股经营现金流 -0.24 0.07 1.06 -0.07 0.41 净利润

194 267

471 747

1104 每股净资产 3.30 4.72 5.87 7.70 10.40 少数股东损益

2 7

12 19

29 估值比率 归属母公司净利润

192 260

459 728

1075 P/E 21.7 32.9 27.4 17.3 11.7 EBITDA

276 401

628 977

1440 P/B 3.7 4.6 5.4 4.1 3.0 EPS(元) 0.56 0.65 1.15 1.83 2.70 EV/EBITDA 15.6 20.9 19.5 13.1 8.8 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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9 森源电气|中报点评 Table_Research 广发电力设备与新能源研究小组 韩玲: 首席分析师,工商管理硕士,电力系统自动化学士,8 年证券从业经验,6 年电力行业从业经验,获2012 年新财富电力设备及 新能源行业最佳分析师第二名,2011 年及

2010 年新财富最佳分析师第五名,2011 年进入广发证券发展研究中心.联系方式: gfhl@gf.com.cn,021-60750603. 王昊: ................