PDF《宽财政的支点》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/宏观经济/专题报告 两会 专题研究报告之三 宽财政的支点 ――2015 掘金 PPP

2015 年3月3日中信证券研究部 诸建芳

电话:010-60838756 邮件:zhujf@citics.

com 执业证书编号:S1010510120003 吴玉立

电话:010-60838230 邮件:wuyl@citics.com 执业证书编号:S1010511080003 相关研究 1. 两会 专题研究报告之二―2015 年 两会 前瞻: 政策底 +改革攻坚+ 强国概念.2015-3-2 2. 两会 专题研究报告之一―从 两会 看地方执政思路的改变..... 2015-2-25 报告要点 ?

2015 年PPP 风起.新预算法正式实施后,一方面是年均

10 万亿级别的 基建投资需求,另一方面是原有政府投融资模式走向尽头,这给了政府和 社会资本合作(PPP)机制极大的发展空间.地方两会纷纷将 PPP 作为

2015 年投资工作的重心之一.近期基建和环保关注度的升温更将 PPP 推 至风口. ? PPP 是带刺的玫瑰.政府和市场博弈下的 PPP 投资的扩张不会像 四万 亿 期间那样一帆风顺,这也是前几年 PPP 发展低于预期的主要原因. 首先,政府信用和契约精神的缺失可能导致合作低于预期.其次,项目选 择上有逆向选择风险,政府关注规模,企业关注收益.再次,政府部门存 在多头领导,发改委与财政部在操作细节上有分歧. ? 宽财政的支点,1.6 万亿潜在 PPP 需求.金融周期下半场,随着第二次降 息来临,宽货币的实际效果还需要宽财政的配合,支持基建相关投资是宽 财政的重要着力点.以2015 年基建投资 13.5 万亿计算,地方政府需要承 担3.1 万亿.新预算法下,地方政府的发债规模达到

1 万亿;

原有平台的 续接项目也不会完全停止,可能仍有

5000 亿左右规模;

那么据此推算还 有1.6 万亿的潜在 PPP 融资需求. ? 国际经验,4 倍杠杆投基建.从国际经验看,成功实施的 PPP 项目具有 以下特点:一是项目的顺周期特征较为明显,多数由企业主导,中国的 PPP 更多是政府主导, 逆周期的特征相对较强;

二是

7 年以下的中短合同 更受青睐,占比超过 80%;

三是项目主要投向经济增长、卫生、农业和环 保相关领域,大企业更具竞争力;

四是项目杠杆率一般为

4 倍左右.基建 类项目杠杆率能打到 4.9 倍,政府为企业增信,这也是 PPP 的优势所在. ? 三原则筛选 PPP 的行业机会. 逆周期选择 PPP 的行业机会可以把握以下 三点原则:一是选择可销售性高,外部性和公共责任较小的行业,确保投 资收益;

二是布局地方政府积极性较高的区域,避免政策风险;

三是关注 大企业,优选融资和运营相分离的 PPP 模式. ? 燃气、水处理加铁路.根据联合国基础设施可销售度评分指标,电信服务 业、天然气、水的收集处理、发电站和铁路运输等领域 PPP 评分较高, 短期配合价改体制改革, 我们更看好燃气、 水处理和铁路相关行业的 PPP 机会.区域上建议关注规划投资占比高(PPP 对地方经济重要性高) 、债 务率较高(原有模式受限,亟待通过 PPP 破题) 、省级政府直接发文(避 免地方政策打架)的北京、四川、江西、重庆等区域的 PPP 创新试点. 两会 专题研究报告之三 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言

1 什么是 PPP

1 带刺的玫瑰

2 宽财政:1.6 万亿潜在 PPP 需求

3 国际经验:4 倍杠杆投基建.4 三原则筛选 PPP 的行业机会

6 插图目录 图1:PPP 的合作原则

1 图2:PPP 的合作类型

1 图3:阻碍 PPP 实施的问题.2 图4:基建对冲地产的故事仍将延续

3 图5:基建投资资金来源

4 图6:2015 年地方融资渠道

4 图7:2001 年至

2014 年新建 PPP 数量

4 图8:2001 年至

2014 年新建 PPP 数量

5 图9:PPP 项目参与企业.5 图10:PPP 项目投向领域.5 图11:按年限项目杠杆率.6 图12:按领域项目杠杆率

6 表格目录 表1:两部门 PPP 文件比较.2 表2:联合国基础设施可销售度评分表.6 表3:近几年国内成功实施的 PPP 项目.7 表4:各省 PPP 项目规划情况

7 两会 专题研究报告之三 请务必阅读正文之后的免责条款部分 引言 十八届三中全会明确提出 允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和 运营,让市场在资源配置中发挥决定性作用. 随后国务院正式颁发规范地方政府性债务管 理的

43 号文. 一方面是年均

10 万亿级别的基建投资需求, 另一方面是原有政府投融资模式 走向尽头.这给了政府和社会资本合作(PPP)机制极大的发展空间.当前地方两会纷纷将 PPP 作为

2015 年投资工作重心之一,我们认为,2015 年将是 PPP 的发展元年.鉴于市场 上现有研究较少,本文将从潜在规模、国际经验和区域行业特征等方面试图进行梳理,发掘 相关行业的发展机会. 什么是 PPP PPP 即Public-Private-Partnership,政府与社会资本合作模式.一般是在基础设施和公 共服务领域,政府和社会资本基于合同建立一种合作关系,通过市场机制合理分配风险和收 益,提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率.根据社会参与程度的高低,PPP 的合作 模式有十多种,如委托运营(O&

M) 、建设-运营-移交(BOT) 、改建-运营-移交(ROT) 、私 有化(PRI)等.简而言之,这十多种可以归为三类,即社会资本参与最少的 外包类 ,社 会资本中度参与的 特许经营类 和基本完全参与的 私有化类 . 图1:PPP 的合作原则 资料来源:PWC,中信证券研究部 图2:PPP 的合作类型 资料来源:PWC,中信证券研究部 虽然 PPP 的概念是近几年才被重点提及, 但项目的实际操作早在上世纪

80 年代就有开 展,如深圳沙角电厂、福建泉州刺桐大桥、宁波杭州湾跨海大桥以及最近的国家体育场(鸟巢)项目.这些项目更多是采用 BT 和BOT 的模式进行,在缺乏政府统一规章和特许经营 环境不健全的背景下,项目的后续运营并不顺利. 逆向博弈 时有发生,一方面政府只肯 拿出吸引力一般的 鸡肋项目 ,另一方面,民间资本观望情绪较浓,参与积极性不高.这 也是目前市场对 PPP 的推广存有疑虑的主要原因. 两会 专题研究报告之三 请务必阅读正文之后的免责条款部分 带刺的玫瑰 我们认为,基于政府和市场博弈下的 PPP 投资的扩张不会像 四万亿 期间那样一帆 风顺,PPP 玫瑰虽好,但也可能被刺蛰伤. 首先,政府信用和契约精神的缺失可能导致合作低于预期.PPP 项目往往有初始投资 大、回收周期长的特点,而政府受契约约束力较小,且换届效应明显,因此实际合作效果往 往低于预期.学术研究表明,阻碍 PPP 成功实施的问题有政府信用缺失、市场需求变化、 政治问题、特许经营变化、市场收益和法律变更等多种因素,其中政府信用和契约精神的缺 失(政府信用、法律、政治)是主要原因,占比达到 44%.与此相对应地,市场自身需求波 动对 PPP 实施的影响反而较小,仅占比 14%,即便再考虑后期收益波动,累计影响占比也 只有 25%. 图3:阻碍 PPP 实施的问题(%) 资料来源: 《基于案例的中国 PPP 项目的主要风险因素分析》 (元霞、柯永建、王守清(2009) ) ,中信证券研究部 其次,项目选择上有逆向选择风险.PPP 合作双方的诉求点并不相同,政府方是规模 优先,更关注项目实施后对经济、财政和就业的影响,市场方则更关注项目的投资收益.因此,项目清单中的基建、公用事业类项目往往存在规模大、周期长的特点,甚至是微利或不 盈利的鸡肋项目.在这种背景下,能够满足投融资要求的企业本来就有限,收益不足又进一 步阻碍了企业与银行的投资参与积极性. 这也是过去几年, PPP 合作项目进展缓慢的主要原 因. 再次,政府部门存在多头领导.关于 PPP 的管理和实施,去年以来,发改委和财政部 相继颁布了《指导意见》和《操作指南》 ,从指导思想和目的上看,两部门基本保持一致. 但在具体操作细节上仍有分歧:一是发改委主要关注融资创新、转变政府职能,而化解平台 债务风险则是财政部的重要关注点.这可能导致实际项目选择存在偏差.二........