PDF《水产养殖业报告》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 投资要点: ? 在国内经济遭遇持续通胀压力,但市场消费依旧保持健康增长的背景下,投资水产养殖企业不失为一种有效的避险 手段,这是因为水产养殖企业,特别是依赖天然水域实施自然放养企业的成本压力十分有限,而下游畅旺的消费市 场需求又能保持水产品价格,特别是河海鲜珍品价格的稳定甚至小幅向上的趋势. ? 在水产价值链中我们最看好拥有水域资源的增养殖产业, 这是因为 1) 在整条产业链中增养殖环节当前盈利能力最强;

2)捕捞产量自上世纪末开始进入滞涨,未来水产品需求增长将主要依靠增养殖产量增长来满足;

3)水产加工领域 因属于完全竞争市场,且不具备差异化潜质,因而其加工增值能力十分有限;

以及 4)从长远看养殖企业有介入水产 流通市场获取流通利润的愿望与必要. ? 就养殖模式而言,我们更倾向于在无污染水域实施生态养殖,例如北方海域的底播和低密度围堰养殖以及淡水养殖 中的湖泊和水库养殖模式,并由此看好坐拥优质养殖水域,且具有资源整合与收购能力的养殖企业. ? 由于水域气候、水质及底质等存在差异,因此不同水域有各自最适宜的养殖品种.从单位价值与利润率角度出发, 我们更偏好刺参、皱纹盘鲍和虾夷扇贝等珍品养殖企业;

而毛利率虽高、但单位价值偏低且扩产余地较大的水产品 (如海蜇,海带苗)并不是我们关注的重点.此外,因淡水养殖产品多为低附加值鱼类,因此高密度养殖带来的病 害风险对淡水养殖户收益的影响要远大于海水养殖户,使得已遭破坏的淡水水域会被大规模闲置,从而给具有丰富 淡水养殖经验和畅通融资渠道的企业带来资源整合良机. ? 在现有上市公司中,我们重点关注最具资源扩张潜力的好当家以及明后两年业绩有望持续大幅回升的獐子岛.并建 议投资者留意治理不断改善且恰逢行业整合良机的洞庭水殖,以及正从单纯加工型企业转向 资源+加工 盈利模式的 东方海洋. 中金公司研究部 分析员:袁霏阳 yuanfy@cicc.com.cn 联系人:杨柯 yangke@cicc.com.cn (8621)

5879 6226 水产养殖业报告 背靠资源,投资资源

2008 年6月13 日 农业 水产行业:

2008 年6月13 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 目录 选行业:拥有水域资源的增养殖产业.4 选养殖模式:资源和生态养殖并重.8 选公司:坐拥优势资源且具备资源整合能力.9 行业风险提示.10 好当家(600467/9.20 元): 审慎推荐.13 獐子岛(002069/23.83 元): 审慎推荐(首次关注)19 东方海洋(002086/14.36 元): 中性(首次关注)27 洞庭水殖(600257/4.99 元): 无评级(首次关注)35 水产行业报告:背靠资源,投资资源 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

3 插图 图1:水产价值链.5 图2:水产价值链各环节总产值及增加值/总产值之比.5 图3:中国海、淡水产品产量及各自加工比例.6 图4:中国水产品出口概况.6 图5:中国水产品产量与构成分析.7 图6:中国污染海域分布示意图.12 图7:公司毛利贡献构成.14 图8:刺参价格行情.17 图9:公司毛利贡献构成.20 图10:公司毛利贡献构成.28 表格 表1:中国海水养殖面积及单产水平.7 表2:中国淡水养殖面积及单产水平.7 表3:水产品养殖模式及特征.11 表4:主要海水养殖产品产量及单产水平.12 表5:好当家海域资源一览.14 表6:公司海蜇与冷冻食品加工业务等的盈利预测

15 表7:公司刺参业务盈利预测.16 表8:公司盈利预测调整.17 表9:调整后的公司盈利预测及主要财务指标.18 表10:獐子岛海域资源一览.20 表11:公司虾夷扇贝鲜活品及加工品业务盈利预测

22 表12:公司鲍鱼业务盈利预测.23 表13:公司刺参业务盈利预测.24 表14:公司股权激励方案概述.25 表15:公司盈利预测及主要财务指标.26 表16:公司水产加工能力一览.28 表17:公司水产品加工业务盈利预测.29 表18:公司海域资源一览.30 表19:公司刺参业务盈利预测.31 表20:公司海带育苗及养殖能力.32 表21:公司海带苗业务盈利预测.32 表22:公司鲽鲆鱼养殖能力.32 表23:公司大菱鲆业务盈利预测.33 表24:公司盈利预测及主要财务指标.34 表25:公司担保贷款进展情况.36 表26:公司现有水域资源一览.37 表27:公司盈利预测及主要财务指标.39 表28:A 股主要农业类上市公司估值比较

40 水产行业:

2008 年6月13 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

4 选行业:拥有水域资源的增养殖产业 我们看好水产价值链中拥有水域资源的增养殖产业是因为: ? 增养殖环节当前盈利能力最强. 中国渔业年鉴统计数据显示, 养殖与捕捞业增加值/总产值之 比可达 55%;

而水产品加工及流通业增加值/总产值之比仅介于 25-30%. ? 捕捞作业产量远不能满足国内水产品需求.当前,我国水产品养殖产量约占总产量 70%,捕 捞产量自上世纪末开始出现滞胀.在资源匮乏、捕捞量有限情形下,水产品需求增长将主要 依靠增养殖产量增长来满足,因此水产增养殖虽会对环境造成一定破坏作用,但仍将被长期 扶植,以确保消费需求,并减少对公海渔业资源破坏. ? 水产加工领域属于完全竞争市场,且不具备差异化潜质.低盈利能力和低进入壁垒,以及不 具备提供增值服务的特性(例如产品设计) ,是我们看淡水产加工环节的主要原因.此外, 改变国人鲜活消费习惯难度很大. ? 整合流通渠道是长期发展目标,但短期意愿不强.高品质水产品认知度较低,以及无法与低 品质水产品拉开差价的现状成为水产品养殖企业提高盈利能力的障碍,因此养殖企业有意愿 介入产品营销.但营销人才的匮乏、渠道投资的巨大资金需求以及回报周期的不确定性,制 约着养殖企业短期介入流通渠道的积极性,更何况养殖环节目前仍处于高投资回报时期. 我们对于水产价值链中各主要环节的比较与评价结果如下: 捕捞、增养殖环节:资源分散且有限,盈利能力高 ? 捕捞业:已步入滞胀.经历了上世纪

80 和90 年代的快速增长后,如今水产品捕捞产量已趋 稳,行业步入滞胀阶段. ? 增养殖业:处于成长期,且集中度低.水产品需求稳定增长,为养殖产业提供发展契机;

但 水域使用审批权归地方政府掌控,水域使用费是当地政府财政收入来源........