PDF《幕墙蓄力,环保扬帆》

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2015 年02 月03 日 开尔新材(300234.SZ) Tabl e_Summary 幕墙蓄力,环保扬帆 搪瓷材料行业:低调的高富帅,应用范围拓宽助力行业成长:搪瓷 材料兼具基板与釉料的优点,可以替代传统材料实现应用领域的拓 宽,符合节能环保要求,行业具备持续成长性.我国搪瓷材料仍以日 用品为主,新型功能性搪瓷材料处于快速发展期. 公司优势:行业龙头,领跑三大应用领域:公司主营业务为内立面 装饰用搪瓷材料、 工业保护用搪瓷材料及建筑幕墙用搪瓷材料,估算 三大应用领域三年后的市场容量总计

475 亿元.公司具备技术优势、 产业链优势及先入者优势, 通过研发投入的不断资本化, 实现自身竞 争壁垒的抬升,毛利率水平高于同行业竞争者. 业绩支撑:小公司大市场,公司处于快速成长期:公司以新型功能 性搪瓷材料自身优异特性作为载体,在传统产品销售盛极而衰之前, 开发新产品,更深更广地挖掘各种应用领域, 并逐步在新应用领域取 得全面系统地发展,以使公司持续增长.我们认为

2015 年是公司下 一轮高速增长的起点,看好公司环保业务的深入及幕墙业务的开拓. 近两年公司陆续迎来产能投放,为快速增长做好了储备. 对市场关心问题的解答:市场担心电厂脱硝改造业务进入尾声及轨 道投资增量有限,我们认为,2014 年下半年为空预器 3-5 年更新的起 点,市场容量预计

70 亿元且维持稳定,公司市占率有望提升,低温 省煤器的开拓为公司环保业务开启了新的增长点.另外,公司在内立 面装饰搪瓷材料领域优势突出, 能够维持该业务的平稳发展,成长主 要依托环保及幕墙业务. 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价

22 元.我们预计公司

2014 年-2016 年的净利润增速分别为 109%、37%、50%,成长性 突出;

公司未来业绩的增长点在于环保领域与幕墙领域,市场空间巨 大,没有成长天花板束缚,给予

2015 年40 倍PE,6 个月目标价为

22 元,首次给予买入-A 的投资评级. 风险提示:低温省煤业务低于预期、幕墙业务低于预期 Table_Exc el1 摘要(百万元)

2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 141.9 305.5 507.1 700.3 1,099.4 净利润 25.9 50.0 105.6 145.5 218.1 每股收益(元) 0.10 0.19 0.40 0.55 0.83 每股净资产(元) 1.45 1.62 3.18 3.64 4.39 盈利和估值

2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 161.6 83.5 39.5 28.7 19.2 市净率(倍) 10.9 9.7 5.0 4.3 3.6 净利润率 18.2% 16.4% 20.8% 20.8% 19.8% 净资产收益率 6.7% 11.5% 12.5% 15.0% 18.7% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.0% 0.5% 0.5% ROIC 10.9% 20.1% 26.3% 23.0% 33.7% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 陶瓷 投资评级 买入-A 首次评级

6 个月目标价 22.00 元 股价(2015-02-03) 15.82 元Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 4,176.48 流通市值(百万元) 2,133.79 总股本(百万股) 264.00 流通股本(百万股) 134.88

12 个月价格区间 13.52/36.34 元Tabl e_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 15.80 -48.03 -99.81 绝对收益 13.08 -11.22 -43.74 Table_Au tho r 孙明新 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515010001 sunmx@essence.com.cn 010-66581752 Tabl e_Re port 相关报告

2 公司深度分析/开尔新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 目录 1. 搪瓷材料行业:低调的高富帅,应用范围拓宽助力行业成长.3 1.1. 优势明显,新型功能性搪瓷材料可替代其他材料实现渗透率提升

3 1.2. 中国将迎来搪瓷材料发展高峰期

4 2. 公司优势:行业龙头,领跑三大应用领域.5 2.1. 市场容量估算.7 2.2. 立面装饰业务平稳发展.8 2.2.1. 行业成长性.8 2.2.2. 公司竞争优势

9 2.3. 环保业务.10 2.3.1. 行业成长性.10 2.3.2. 公司竞争优势

11 2.4. 幕墙业务潜力巨大

13 2.4.1. 行业成长性.13 2.4.2. 公司竞争优势

14 3. 业绩支撑:小公司大市场,公司处于快速成长期.15 3.1. 加强内部管理,职业经理人制度渐成雏形.15 3.2. 财务指标优异.16 3.2.1. 盈利能力不断提升.16 3.2.2. 运营效率不断提升.17 3.2.3. 投资力度不断加大.17 3.2.4. 资本结构较为稳健.18 4. 对市场关心问题的解答.19 4.1. 电厂脱硫脱硝业务订单高峰期已过,业绩能否保持高增长

19 4.2. 随着投资增速下滑,如何看待装饰搪瓷材料发展空间.19 5. 盈利预测与投资评级.19 表目录 表1:公司主要优势.6 表2:静电干法工艺与湿法工艺性能比较.6 表3:公司三大应用领域三年后市场容量估算.7 表4:我国地铁运营里程数规划.8 表5:不同内立面装饰材料主要特点

9 表6:不同预热器换热元件材料特点比较.11 表7:主要幕墙材料优缺点对比.13 表8:2012 年销售百分比调整表.16

3 公司深度分析/开尔新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 搪瓷材料行业:低调的高富帅,应用范围拓宽助力行业成长 1.1. 优势明显,新型功能性搪瓷材料可替代其他材料实现渗透率提升 搪瓷材料是一种将无机玻璃质材料通过熔融凝于基体金属上并与金属牢固结合在一起的 复合材料.在金属表面进行瓷釉涂搪可以防止金属生锈,使金属在受热时不至于在表面 形成氧化层并且能抵抗各种液体的侵蚀. 搪瓷制品安全无毒,易于洗涤洁净,可以广泛地用作日常生活中使用的饮食器具和洗涤 用具,因此,我们一般把搪瓷材料作为司空见惯的产品,成就了搪瓷材料的低调性.但 是在特定的条件下,瓷釉涂搪在金属坯体上(新型功能性搪瓷材料以优质低碳钢板为基 材,与无机非金属材料经喷涂、高温烧成)表现出的硬度高、耐高温、耐磨、绝缘、美 观等优良性能,使搪瓷制品有了更加广泛的用途,使其既有基材钢板的坚韧、抗冲击等 特性,又有无机搪瓷层超强耐酸碱、耐久、耐磨、不燃、易洁、美观、无辐射等特点. 利用这种优势,搪瓷材料可以替代其他材料,实现应用领域的不断拓宽,是一个真正的 高富帅. 从公司的发展经验来看, 搪瓷材料从地铁隧道内立面延伸到了脱硫脱硝空气预热器领域, 又利用自身材料优越性延伸到了低温省煤器及建筑幕墙领域. 图1:日用搪瓷材料(路人甲) 图2:新型功能性搪瓷材料(高富帅) 数据来源:百度图片、安信证券研究中心 数据来源:百度图片、安信证券研究中心 图3:从开尔经验看搪瓷材料应用领域不断延伸 数据来源:安信证券研究中心整理 我国搪瓷工业自解放后开始迅猛发展,以日用搪瓷为主,改革开放后逐步出现了一批骨 干企业,国有体制的搪瓷厂为我国搪瓷工业发展做出了突出贡献,90 年代后企业进行了 股份制改造.到了

21 世纪后,我国搪瓷产业在产品结构上有了突出变化,技术实现了突

4 公司深度分析/开尔新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 破,应用领域更加广泛. 图4:我国搪瓷工业发展历史 数据来源:互联网、安信证券研究中心 1.2. 中国将迎来搪瓷材料发展高峰期 上世纪

50 年代到

60 年代,一些发达国家的搪瓷工业也以生产日用器皿为主,60 年代后 期到

70 年代,随着经济的发展,技术进步和生活水平提高,他们先后淘汰或减少日用器 皿搪瓷,向高附加值产品发展,开始从事家电搪瓷、厨房用具和建筑装饰搪瓷的生产, 后者发展最为迅速.与此同时,生产方式引入现代科学技术,由传统手工作坊式生产向 专业化、自动化方向发展.由于发挥了 优良复合材料 的特点,搪瓷制品的生产领域 得以扩大,产品结构改变、功能延伸,世界各发达国家搪瓷制品消费量骤增.上世纪

80 年代后期,美国搪瓷制品产量即达到

126 万吨,只有少量是传统日用搪瓷制品,大部分 均是工业搪瓷、建筑装饰搪瓷、家电搪瓷、厨房卫生设备,为我国当时产量的

8 倍,截 止至

2010 年末,我国搪瓷制品产量也仅有 61.5 万吨.同一时期, 地少人密 的日本建 筑装饰搪瓷年产量已达

36 万吨.同处该时期的联邦德国、意大利、英国、法国的搪瓷工 业情况也基本相似,在品种上向开辟新用途、高附加值方向发展,在结构上向工业、建筑、电器等方向发展.随着国外投资增速的减弱,搪瓷材料行业逐步结束了之前的高速 发展阶段,进入稳定发展时期,而我国搪瓷材料工业在工艺上已经达到国际先进水平, 为我国搪瓷材料行业的高速发展做好了储备. 自我国搪瓷工业发展以来,产品范围从传统的日用搪瓷发展到家电产品(电热水器、微 波炉、烤箱等) 、建筑装饰搪瓷平板(地铁、隧道、公交站亭、公共设施的外墙装饰等) 、 工业搪瓷(各种化工医药食品用的反应釜、搪瓷管道、阀门、电厂脱硫装Z的传热元件 等) ;

从普通的日用产品(面盆、口杯、杂件)发展到高档的环保卫生的家庭厨房用品、 卫生间用品和户外休闲产品(烧锅、炖锅、橱柜、户内外烧烤炉、高档浴缸等). 但是,目前我国搪瓷材料仍以日用品、卫生洁具为主,大量企业从事搪瓷日用品生产, 竞争激烈,毛利率较低,生产用搪瓷材料与建筑装饰用搪瓷材料占比较少,这一方面源 自于生产与建筑用搪瓷材料起步较晚,且应用初期国产化程度不高,另一方面源自于该 应用领域存在一定的技术壁垒,随着市场推广及技术储备的完备,预计未来几年仍是我 国新型功能性搪瓷材料行业的快速发展期.

5 公司深度分析/开尔新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图5:我国搪瓷制品产量 图6:我国搪瓷材料产业分应用产值占比 数据来源:wind、安信证券研究中心 数据来源:wind、安信证券研究中心 2. 公司优势:行业龙头,领跑三大应用领域 公司前身为

1996 年创立的釉料厂,董事长邢翰学是搪瓷材料方面的技术人才,辞去搪瓷 厂的国企工作创办开尔新材. 由于日用搪瓷领域小企业众多, 竞争激烈, 利润率水平低, 公司创业初期即定位于新材料领域,利用搪瓷材料性能优越的优势,实现其在工业领域 的应用. 公司主营业务分产品为:立面装饰用搪瓷材料、工业保护用搪瓷材料、建筑装饰用搪瓷 材料,分别用于地铁、隧道内立面装饰,电厂脱硫脱硝换热元件以及建筑幕墙.其中, 公司

2003 年开始涉足内立面装饰搪瓷材料领域,2004 年公司承接的我国第一个隧道 杭 州万松岭隧道 ,第一个地铁 深圳地铁一号线 通车.2010 年,公司开始介入工业保护 搪瓷材料业务,供应........