PDF《领先优势扩大,新品布局未来成长》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 老板电器(002508) 推荐

2014 年一季报点评 (维持评级) 小家电Ⅱ

2014 年04 月25 日[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通 (百万股) 256/256 总市值/流通 (百万元) 9,546/9,546 上证综指/深圳成指 2,073/7,391

12 个月最高/最低元) 42.

79/27.20 相关研究报告: 《老板电器-002508-重大事件快评: 高端形象 积淀深厚、持续超越成长可期》――2014-04-15 《老板电器-002508-2013 年年报点评:高成 长持续演绎,领先优势扩大》――2014-04-10 《老板电器-002508-重大事项点评: 高端龙头 领先优势扩大、智能产品起航》――2014-03-21 《老板电器-002508-高端厨电龙头持续成长 可期》 ――2013-11-12 《老板电器-002508-2013 年三季报点评:未来三年仍是公司发展黄金期》――2013-10-25 证券分析师:王念春

电话:0755-82130407 E-MAIL: wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 联系人:曾婵

电话:0755-82130646 E-MAIL: zengchan@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 财报点评 领先优势扩大, 新品布局未来成长 ? 业绩靓丽,达预告上限

14 年一季度收入 6.47 亿, 同比增长 43.22%;

归属上市公司股东的净利润

8527 万元, 同比增长 49.54%;

扣非后净利润

8492 万元, 同比增长 50.04%;

EPS 0.33 元.实际业绩达到公司前期预告 30%-50%的上限,超市场预期.其中,电商收 入同比增 100%、精装修渠道收入同比增 50%. ? 盈利能力持续提升,毛利率创单季新高 公司的毛利率一直维持高位,并稳步提升.14 年一季度整体毛利率 56.4%,创 下单季最高值,原因主要是:毛利率更高的电商渠道收入的快速增长、不断推 出新品带动均价提升. ? 龙头领先优势扩大,持续快速成长可期 从14 年

1、2 月份的数据来看,公司的领先优势继续扩大,并有加速的趋势, 老板品牌销售量超越方太 34%,金额超越方太 22.5%.究其根本原因,产品改 进、团队激励体系优于同行是非常重要的因素. ? 新品类布局合理,成为未来新增长点 厨房中配置嵌入式烤箱、烤箱、电蒸炉等产品的居民不断增加,尤其是

85、90 后新人群,公司也在积极布局该类产品,这部分新品类的布局将成为公司未来 的新增亮点.14 年一季度公司的烤箱等新品类产品收入同比增长 150%. 适应智能家居的发展,公司新推出

2 款带有液晶显示屏的油烟机,能实现菜谱 定制、在线购物、广告精确推送等,盈利模式有望发生变革. ? 风险提示 房屋销售波动带给公司的估值压力. ? 持续高成长可期, 维持 推荐 评级 公司提出未来三个目标:未来

3 年实现 30%的复合增长,同时油烟机市场占有 率达到 30%、收入超越竞争对手 30%.我们认为,公司凭借良好的激励体系、 高端品牌影响力和产品竞争力,具备进一步提升市场份额和产品均价的趋势, 实现公司未来年复合增速 30%或更高的目标确定性非常高.预期公司 14/15/16 年EPS 分别为 2.15/2.90/3.87 元,维持 推荐 评级. 盈利预测和财务指标

2012 2013 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,963 2,654 3,609 4,764 6,193 (+/-%) 28.0% 35.2% 36.0% 32.0% 30.0% 净利润(百万元)

268 386

551 741

992 (+/-%) 43.3% 43.9% 43.0% 34.5% 33.7% 摊薄每股收益(元) 1.05 1.51 2.15 2.90 3.87 EBITMargin 13.6% 15.2% 16.1% 16.7% 17.3% 净资产收益率(ROE) 15.5% 18.9% 22.3% 24.2% 25.7% 市盈率(PE) 34.3 24.3 17.1 12.7 9.5 EV/EBITDA 33.6 23.1 17.0 13.0 10.0 市净率(PB) 5.32 4.61 3.81 3.07 2.44 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 业绩靓丽,达预告上限

14 年一季度,公司营业收入 6.47 亿,同比增长 43.22%;

归属上市公司股东的净 利润 8527万元, 同比增长 49.54%;

扣非后净利润

8492 万元, 同比增长 50.04%;

EPS 0.33元.实际业绩达到公司前期预告 30%-50%的上限,超市场预期. 公司预计 1-6月归属上市公司股东的净利润 1.88-2.17亿元, 同比增长 30%-50%. 图1:公司分季度收入及增速(百万元、% ) 图2:公司分季度的净利润及增速(百万元、% ) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司收入快速增长,得益于: ? 市场消费更倾向于高端品牌:油烟机和燃气灶收入占公司总收入的比例合计 超过 85%,市场对高端品牌的追逐带动了公司的销量增长. ? 电商、 精装修渠道高增长: 电商渠道保持快速增长, 一季度收入同比增长 100%;

精装修渠道经过

13 年的调整重新进入高增长通道,一季度收入同比增长约 50%. 表1:公司主要渠道的销售收入占比及增速预期(%) KA 专卖店 精装修工程 电商和电视购物 名气品牌 百货、家电专营店 橱柜专营

2011 年销售占比 40% 20% 8% 8% 0% 11% 11%

2012 年销售增速 15% 15% 60% 150% 130% -5% -5%

2012 年销售占比 36% 18% 10% 16% 1% 8% 8%

2013 年销售增速 30% 25% 8% 112% 167% 0% 0%

2013 年销售占比 35% 17% 8% 25% 3% 6% 6%

2014 年销售增速预计 25% 20% 50% 100% 50% 10% 10% 资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理和预测 盈利能力持续提升,毛利率创单季新高 公司的毛利率一直维持高位,并稳步提升.14 年一季度整体毛利率 56.4%,创下 单季最高值,原因主要是: ? 电商渠道收入的快速增长:电商为公司总部自营,毛利率达 70%,较传统渠 道高约

15 个百分点;

电商收入增速较传统渠道更快,随着占比的不断提升, 对整体毛利率也有较好的拉动,一季度电商渠道的收入占比已达 20%. ? 不断推出新品带动均价提升:相较于老品,公司的新品价格会有所提升,大约5%左右.持续热销的 8218单品定价更高、毛利率也更高. 总费用率基本平稳, 略有上升. 主要是一季度的销售费用率环比和同比均略有上升, 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 100

200 300

400 500

600 700

800 900 收入 收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 净利润 利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 原因是公司加大宣传力度、广告投入增长所致,也有部分为销售费用预提. 资产负债表中变化较大的项目:预付款项比年初增加 214.51%,主要为原材料及 预付设备采购款增长;

递延所得税资产比年初增加 637.07%,主要为预提销售费 用产生的暂时性差异;

其他应付款比年初增加 199.05%,主要为预提销售费用以 及代理商保证金增加. 经营活动产生的现金流量净额同比增加 244.13%,主要原因为本期销售增长、回 款增加,以及使用银行承兑汇票支付货款增加所致. 表2:公司的毛利率、费用率、净利率(百万元,%) 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014 毛利率 53.5% 53.9% 53.7% 53.3% 53.2% 54.4% 55.0% 54.7% 56.4% 销售费用率 33.8% 32.6% 31.8% 26.2% 30.2% 33.0% 31.6% 26.3% 32.9% 管理费用率 7.6% 5.5% 7.2% 11.6% 8.5% 6.4% 8.0% 8.8% 8.0% 财务费用率 -1.2% -0.7% -0.4% -3.1% -0.9% -1.1% -0.4% -2.5% -0.7% 总费用率 40.2% 37.4% 38.6% 34.6% 37.8% 38.3% 39.2% 32.6% 40.2% 净利润率 12.0% 12.7% 12.0% 16.6% 12.6% 12.5% 13.5% 18.1% 13.2% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 图3:公司分季度的毛利率、费用率和净利率(% ) 图4:公司分季度的销售、管理、财务费用率(% ) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 图5:油烟机主要品牌的均价(元) 图6:燃气灶主要品牌的均价(元) 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 龙头领先优势扩大,持续快速成长可期 从中怡康监测的数据来看,公司油烟机

13 年零售量市场占有率 15.54%、零售额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率 总费用率 净利润率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 老板 方太 华帝 国内品牌

500 700

900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 华帝 美的 老板 方太 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 市场占有率 22.69%,保持行业第一;

同时,与行业第二名方太的优势地位加大, 龙头地位更加稳固.在高端油烟机市场,公司也保持着市场占有率第一的成绩,同时8218 大吸力油烟机开创了

6000 元高端市场的新格局. 特别值得注意的是,从14 年

1、2 月份中怡康统计数据来看,公司的领先优势继 续扩大, 并有加速的趋势, 老板品牌销售量超越方太 34%, 金额超越方太 22.5%. 究其根本原因,产品改进、团队激励体系优于同行是非常重要的因素. 图7:14 年1-2 月各品牌油烟机销售量、额增速对比(% ) 图8:

14 年1-2 月各品牌嵌入燃气灶销售量、 额增速对比 (% ) 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 表3:2007 -2014.2,各品牌油烟机市场占有率(%) 2014.1-2

2013 2012

2011 2010

2009 2008

2007 按金额 老板电器 21.52% 22.69% 19.66% 15.96% 14.85% 13.88% 13.39% 13.59% 方太电器 18.39% 21.40% 18.95% 16.63% 15.82% 15.26% 14.81% 15.58% 华帝股份 8.65% 9.19% 10.05% 9.08% 8.63% 7.99% 7.48% 7.70% 美的集团 8.47% 6.63% 6.07% 7.40% 6.18% 5.28% 4.03% 3.13% 老板超越方太的市占率 3.13% 1.28% 0.71% -0.68% -0.98% -1.38% -1.41% -1.99% 按销量 老板电器 13.72% 15.54% 13.00% 10.49% 10.06% 9.46% 9.21% 9.64% 方太电器 10.24% 13.32% 11.83% 9.92% 9.70% 9.34% 8.98% 9.93% 华帝股份 8.48% 9.53% 10.47% 7.96% 7.57% 7.17% 6.67% 7.16% 美的集团 9.78% 8.22% 7.70% 9.22% 7.41% 7.08% 5.59% 4.35% 老板超越方太的市占率 3.58% 2.22% 1.17% 0.57% 0.35% 0.12% 0.23% -0.29% 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 表4:2007-2014.2,各品牌嵌入式燃气灶市场占有率(%) 2014.1-2

2013 2012

2011 2010

2009 2008

2007 按金额 老板电器 19.76% 20.95% 17.69% 15.12% 14.16% 13.31% 13.36% 13.06% 方太电器 18.51% 20.59% 18.15% 16.22% 15.66% 14.89% 14.59% 15.02% 华帝股份 11.69% 11.63% 12.93% 10.03% 10.11% 10.67% 9.83% 9.82% 美的集团 7.48% 5.81% 5.57% 6.64% 5.76% 5.30% 4.44% 3.28% 老板超越方太的市占率 1.25% 0.35% -0.46% -1.10% -1.51% -1.58% -1.22% -1.96% 2014.1-2

2013 2012

2011 2010

2009 2008

2007 按销量 老板电器 12.37% 15.11% 12.69% 10.84% 10.41% 10.07% 9.96% 9.96% 方太电器 10.56% 13.77% 12.15% 10.60% 10.35% 10.30% 10.40% 11.30% 华帝股份 10.63% 11.26% 12.94% 9.35% 9.48% 9.82% 8.94% 9.24% 美的集团 10.36% 8.25% 7.55% 9.02% 7.61% 7.27% 6.26% 4.71% 老板超越方太的市占率 1.81% 1.35% 0.54% 0.24% 0.05% -0.24% -0.44% -1.35% 20.02% 12.47% 4.32% -7.56% 32.23% 32.80% 21.63% 2.32% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 老板 美的 方太 华帝 零售量累计同比 零售........