PDF《多角度扩展下的领先优势扩大》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 老板电器(002508) 谨慎推荐

2012 年半年报点评 (维持评级) 小家电Ⅱ

2012 年07 月27 日[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通 (百万股) 256/93 总市值/流通 (百万元) 4,421/ 上证综指/深圳成指 2,126/9,082

12 个月最高/最低元) 20.

60/14.60 相关研究报告: 《老板电器-002508-深度分销下的持续稳健 成长》 ――2012-03-16 《老板电器-002508-积极拓展新型渠道、 实现 有序增长》 ――2011-12-26 《老板电器-002508-强势区域推行深度分销、 成效显著》 ――2011-07-20 《老板电器-002508-立足高端产品定位、 逐步 转向多品牌运营》 ――2011-04-11 《老板电器-002508-渠道结构及时调整、 三季 度将出现投资机会》 ――2011-04-07 证券分析师:王念春

电话:0755-82130407 E-MAIL: wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 多角度扩展下的领先优势扩大 ? 渠道深度分销成效继续扩大、针对不同群体的品牌延伸搭建完成

2012 年1-6 月公司获得收入 8.6 亿元,同比增长 20.6%,归属母公司股东的净 利润 1.06 亿元,同比增长 32.7%,每股收益 0.42 元,符合预期.公司二季度 收入增速为 23%,利润增速 31.8%,其中收入增速环比一季度上升 5.9 个百分 点,利润增速继续高于收入增速的主要原因除了营业外收入以及利息收入的原 因外,二季度毛利率上升是利润增速较高的主导因素,二季度毛利率 53.9%, 环比提升

1 个百分点.公司在较好的新产品定价下获得毛利率提升,其次新型 销售渠道收入的上升也有利于公司毛利率的增加. ? 在行业中的领先优势扩大 公司通过网购、电视购物、精装修等新型渠道获得了相当好的渠道深度分销成 效,我们从第三方零售数据跟踪来看公司在行业中高端品牌的领先优势有明显 进一步扩大趋势.主要表现在产品均价相对方太品牌的差距明显缩小,均价明 显上升,其次市场份额稳步上升,领先优势有扩大趋势. ? 三个品牌针对不同消费群体,意在获取更好的持续成长 公司已经拥有的 老板 品牌已经具备了相当好的高端形象,这是公司长久以 来积累的核心竞争力.成立杭州名气电器销售全资子公司单独对 名气 品牌 进行研发、生产和销售,覆盖大众消费群体,以 帝泽 品牌覆盖顶级高端消 费群体.这样的战略布局说明公司意在获取更好的持续成长,我们对公司的名 气品牌销售持乐观预期. ? 风险提示 四季度行业消费需求低于预期. ? 维持 谨慎推荐 评级 公司自上市以来业绩表现稳健且较快,经营诚信令人印象深刻.我们非常认同 公司的渠道深度分销战略以及多个品牌布局,进展实施成效和进度均表现优秀, 维持对公司 谨慎推荐 评级.预期

2012、

2013、2014 年每股收益 0.93 元、 1.18 元和 1.46 元. 盈利预测和财务指标

2010 年2011 年2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元)

1232 1534 1,948 2,532 3,166 (+/-%) 31.8% 24.5 % 27.0% 30.0% 25.0% 净利润(百万元)

134 187

238 303

375 (+/-%) 64.2 % 39.2 % 27.5% 27.2% 23.5% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.73 0.93 1.18 1.46 EBIT Margin 12.8% 12.2 % 13.3% 13.4% 13.4% 净资产收益率(ROE) 9.8 % 12.4 % 14.0% 15.6% 16.7% 市盈率(PE) 32.9 23.6 18.5 14.6 11.8 EV/EBITDA 29.7 22.4 17.87 14.23 11.72 市净率(PB) 3.22 2.93 2.60 2.28 1.97 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 新产品定价能力上升、新型渠道销售稳步上升 公司二季度毛利率有较好的上升表现, 我们认为这主要是公司在新产品销售上成效 明显,体现为新产品定价能力上升.另外公司一直以来努力推进的各个新型渠道销 售收入稳步上升,也给公司毛利率上升起到推动作用.上半年公司在网购、电视购 物综合销售收入上升约 150%.精装修渠道增速虽不如理想中预期,但客户增加也 有利于公司未来获取更高的市场份额. 二季度公司收入增速环比一季度还有所上升,相比行业均值而言,公司有明显的销 量以及金额继续领先表现. 图1: 公司收入和利润率表现(百万元、% ) 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所整理 表1:公司分季度的毛利率、费用率、净利润率变化,收入和利润规模(%、百万元) 2011/03/31 2011/06/30 2011/09/30 2011/12/31 2012/03/31 2012/06/30 毛利率 51.03% 51.97% 52.91% 53.55% 53.52% 53.90% 销售费用率 31.95% 32.51% 31.18% 31.67% 33.79% 32.62% 管理费用率 6.73% 5.50% 7.36% 9.50% 7.57% 5.47% 净利润率 10.46% 11.87% 12.08% 13.67% 11.96% 12.71% 收入增速 28.73% 19.27% 23.43% 27.69% 17.24% 23.13% 利润增速 32.00% 31.25% 30.16% 58.13% 34.04% 31.80% 主营收入 302.4 409.6 355.0 467.0 354.5 504.3 归属母公司股东的净利润 31.6 48.6 42.9 63.9 42.4 64.1 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所整理 二季度公司收入 5.04 亿元,同比增长 23%,好于一季度收入增速,毛利率 53.9% 环比提升 1个百分点, 是使得公司利润高于收入增速的主导因素. 从分产品比较来 看,强势产品油烟机上半年共销售 5.2 亿元,同比增长 24%,毛利率 49.8%,同 比上升 3.2个百分点.其他配套的蒸汽炉、电烤箱也有较好的收入增长表现. 分区域比较来看, 公司的强势区域华东地区继续表现突出, 上半年收入 5.25 亿元, 同比增长 29%,华中地区突飞猛进获得收入

5172 万元,同比增长 98%,销售收 入超过华南区域.公司的两个主要全资子公司北京和上海销售公司,2012 年1-6 月分别获得

4684 万元和 10298万元的收入,北京销售收入基本与去年持平,上海 则同比增长约 23%,得益于多渠道分销以及新产品因素下的市场份额提升,在上 海这样房地产销售受政策各方管控的情况下获得的增长是非常不易的. 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2007年2008年2009年2010年2011年10年1-6 月11年1-6 月12年1-6 月 收入 净利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 表2:公司分区域收入和毛利率(万元、%)

2012 年1-6 月2011 年1-6 月12 年1-6月收入 同比增速 营业收入 营业成本 毛利率 营业收入 营业成本 毛利率 华东地区 52,519 26,831 48.91% 40,711 22,094 45.73% 29.00% 华南地区 4,476 2,278 49.10% 4,092 2,175 46.84% 9.38% 华中地区 5,172 2,743 46.96% 2,607 1,466 43.75% 98.42% 华北地区 13,638 7,329 46.26% 14,132 7,857 44.41% -3.50% 西北地区 4,949 2,590 47.67% 4,342 2,106 51.49% 13.99% 西南地区 5,977 2,974 50.24% 5,315 2,643 50.26% 12.45% 东北地区 6,188 3,220 47.96% 5,697 3,133 45.00% 8.63% 大洋洲地区

1 0 39.58%

0 0 亚洲地区

166 122 26.57%

74 60 19.71% 123.61% 境内小计 92,919 47,966 48.38% 76,896 41,474 46.06% 20.84% 境外小计

167 122 26.61%

74 60 19.71% 124.29% 减:内部抵销数 8,706 8,568 1.58% 7,050 7,083 -0.47% 23.50% 合计84,379 39,520 53.16% 69,920 34,451 50.73% 20.68% 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 表3:公司分产品收入、毛利率(万元、%)

2012 年1-6 月2011 年1-6 月12 年1-6 月收入 同比增速 营业收入 营业成本 毛利率 营业收入 营业成本 毛利率 油烟机 52,003 26,086 49.84% 41,830 22,322 46.64% 24.32% 燃气灶 26,688 13,181 50.61% 22,941 11,730 48.87% 16.33% 消毒柜 7,990 4,584 42.63% 7,566 4,185 44.69% 5.60% 电烤箱

526 260 50.53%

371 173 53.28% 41.59% 蒸汽炉

403 206 48.83%

181 84 53.75% 123.05% 一体机

32 21 33.27%

20 14 33.21% 57.35% 电压力煲 4,258 2,953 30.65% 3,099 2,314 25.33% 37.39% 电磁炉

754 542 28.11%

653 473 27.61% 15.39% 其他小家电

432 255 40.91%

308 239 22.37% 40.13% 小计 93,086 48,088 48.34% 76,970 41,534 46.04% 20.94% 减:内部抵销数 8,706 8,568 1.58% 7,050 7,083 -0.47% 23.50% 合计84,379 39,520 53.16% 69,920 34,451 50.73% 20.68% 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 零售端数据显示公司均价上升、市场份额增加 图2:高端品牌 欧式油烟机按销售金额的市场份额变化(% ) 图3: 高端品牌近吸式油烟机按销售金额的市场份额变化 % 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 按中怡康统计显示, 2012年1-5月, 国内油烟机销售共 101万台, 同比下降 10.63%, 销售金额 21.1 亿元,同比下降 7%.虽然这个数据没有涵盖国内全部销售网点, 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 老板 方太 西门子 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 方太 美的 老板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 但从我们与同类上市公司沟通来看,普遍反映

2012 年1-6月厨电中的大家电品种 呈现负增长装填, 而公司同期收入增长 20.6%, 这充分体现了公司市场份额进一步 上升.同时观察公司的均价变化来看,公司与方太的销售价格不断接近,有较好的 上升表现. ? KA 渠道:上半年 KA 渠道销售同比增长 10%,而行业平均在 KA 渠道 增速为零,主要竞争对手方太增长约 5%,主要都是市场份额的上升, 其 他主要竞争对手下降的是帅康和西门子公司. KA 渠道的增长是符合公司 预期的. ? 网购:网购和电视购物增长超出预期,目前公司网购的主要渠道是通过 天猫和京东商城,淘宝商城的天猫是自己开店,京东则是从公司买断产 品.2011年京东销售公司产品金额

2000 多万元,平均回款时间约 1个月.2012 年京东商城销售有较快增长,加上天猫、电视购物(主要是上 海东方电视购物) . 2012年上半年从网购渠道、 电视购物同比增长 150%. 电视购物事前不需要付费用,只需将自己录制的购物广告拿到电视台播 放,之后按实际销售金额提成一部分付给电视台即可. ? 精装修:公司相关客户恒大的销售在 1-4 月低于预期,而由于公司在网 购和电视购物增长超过之前 100%增长的预期,因此弥补了公司在精装 修增长低于预期的差异.新增绿地等客户. ? 专卖店: 公司

2011 年底覆盖各地专卖店 1200多家, KA 渠道

2000 多个 网点. 上半年增加 200个专卖店, 今年公司计划增加 300-400家专卖店, 增加在红星美凯龙和居然之家在各地网点的进入,在三四级市场进一步 消除空白覆盖点. ? 橱柜销售渠道:目前多数合作的仍然是小公司. 图4: 吸油烟机主要品牌产品均价变化(元) 图5: 吸油烟机消费结构变化(% ) 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 三个品牌定位清晰、意在获取更好的成长空间 公司的 名气 品牌销售在去年接近 4000万元,目前 名气 所有的销售点只有

300 多个,包括专卖店,百货商店柜台等加起来所有网点,只覆盖大概

10 几个城 市.未来公司的经营策略将会实施品类........