PDF《铜矿资源注入提升公司估值》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 近1年收益率比较 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2005-07-25 2005-11-07 2006-02-24 2006-06-09 G云铜 上证指数 资料来源:国信证券经济研究所 钢铁有色金属行业首席分析师: 郑东 金属材料学士,金融学硕士,8 年钢铁行业研究 经历,曾获

03 年、04 年《新财富》钢铁、有 色行业最佳分析师排名第一名.

电话:010-82254160 Email:zhengdong@guosen.com.cn 有色金属行业分析师:黄安乐

电话:010-82254205 Email:huangal@guosen.com.cn 独立性申明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 公司研究 Page

1 公司调研报告 制造业 有色金属行业 G 云铜(000878) 推荐 合理价:12.08~15.1 元 当前价:11.3 元 (调高评级) 公司研究报告 铜矿资源注入提升公司估值 受益于产量、价格同步增长,公司经营能力大幅提升. 公司主要从事高纯阴极铜、电工用铜线坯、工业硫酸、黄金、白银等产品的生 产和销售以及铅、锌、铂等多种有色金属和稀贵金属的回收.目前公司已形成 高纯阴极铜

35 万吨、电工用铜线坯

6 万吨、工业硫酸

65 万吨、黄金

6 吨、白银400 吨的年产能,其中,铜冶炼能力居全国第三.同时,具有国际先进水平 的生产技术及设备.公司

06 年上半年经营能力大幅提升,主要收益于产量和价 格的同步增长. 铜矿资源注入将提升公司估值 公司通过拟定向增发收购控股股东云铜业集团持有的玉溪矿业、云南楚雄矿冶、 云南迪庆矿业、 金沙矿业

4 家矿山公司股权和滇中有色(粗铜冶炼公司)股权等资 产.本次资产收购完成之后,G 云铜将拥有铜资源储量达

294 万吨,年产铜精 矿12.5 万吨.届时,G 云铜原材料瓶颈将得到彻底改观,并将拥有完整的一体 化产业链,预计到

2008 年公司自给率将从目前的 21%提升到 40%,公司的盈 利能力也将相应提高.同时,公司的两项战略目标有望实现. 铜上市公司经营状况对比:G 云铜成长空间巨大,将成为赶超者 通过对比三家公司的储量、产能及经营倾向;

铜、金银、硫酸产量;

盈利能力 和资产效率以及未来铜业务增量,我们认为,G 云铜通过定向增发收购控股股 东云铜业集团矿山公和冶炼资产将使原料自给率将大大提高, 预计到

2008 年公 司自给率将达到 40%,相当于江铜的水平,并远超过 G 铜都.资源储备的增加 使得公司未来成长空间巨大,将成为赶超者. 铜行业现状及展望:铜价将维持高位运行 对于铜价未来的走势我们仍保持谨慎乐观的态度,尤其是在铜精矿供应紧张的 情况下,精铜产量将会受到遏制,铜价将得到支撑.尽管前期铜价高涨,但铜 矿及精铜产能并未出现大幅度扩张,相反的产能利用率呈现出下降趋势.精铜 产能利用率低于铜矿产能利用率也说明了在目前铜供应中,铜精矿仍然是制约 精铜产量的瓶颈. 股价存在低估,调高投资评级为 推荐 根据公司 06~08 年的 EPS 的增长情况,业绩向好趋势明朗.预计公司 06~08 年的 EPS 分别为 0.

96、1.

51、1.68 元,年增长率分别为 57%和11%.目前, 国际铜类公司的

07 年动态 PE 约为 7~9 倍;

国内市场铜类上市公司的动态 PE 约为 8~10 倍,我们认为,国内上市公司的 PE 值与铜价是否处于高处没有绝对 关系,从历史数据来看,在每次铜价处于顶峰时,国内上市公司的 PE 值依然很 高.07 年,给予国内铜类公司的合理动态 PE 水平在 8~10 倍之间并不过分, 据此估算,按照我们的盈利预测,G 云铜的每股价值在 12.08 元~15.1 元之间. 目前公司股价在

11 元左右, 仍有较大的提升空间, 因此上调公司投资评级至 推荐 .

2006 年9月5日请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 提要 近期,我们调研了 G 云铜,国内目前共有三家铜类上市公司,主要是 G 云铜、G 江铜、G 铜都,他们分别是我国三大铜业集团云南铜业集团、江西铜业集 团和铜陵有色集团的重要下属企业,特点各异,但具有一定的可比性,此次调研 旨在试图通过对比三家公司的历史数据和未来发展变化趋势来探讨 G 云铜定向 增发的投资价值. 公司经营现状 图1:公司生产工艺流程 资料来源:公司定期报告,国信证券经济研究所(虚线为定向增发后集团注入的资产) 铜业云南铜业股份有限公司为云南铜业(集团)有限公司控股的上市公司, 前身为云南冶炼厂. 公司主要从事高纯阴极铜、 电工用铜线坯、 工业硫酸、 黄金、 白银等产品的生产和销售以及铅、锌、铂等多种有色金属和稀贵金属的回收.目 前公司已形成高纯阴极铜

35 万吨、电工用铜线坯

6 万吨、工业硫酸

65 万吨、 黄金

6 吨、白银

400 吨的年产能,其中,铜冶炼能力居全国第三.公司产品主 要销往西南地区,与此同时,华南、华东、华北地区的销售也在逐渐加大,主要 产品国内市场占有率在 12%左右.公司具有国际先进水平的生产技术及设备, 目前已经熟练掌握了艾萨炉熔炼工艺,而且在核心技术上实现了突破和创新,在 该设备的使用上创造了七个第一. 炉龄、 能耗和回收利用率三个指标为国内最好. 大红山二期

8000 吨 周边采购

2 万吨 进口

10 万吨 玉溪矿业

3 万吨 楚雄矿冶

3 万吨 迪庆矿业

5 万吨 金沙矿业 1.5 万吨 铜精矿 熔炼工序 冰铜 转炉吹炼 粗铜 烟气 转炉吹炼 硫酸 阳极铜 高纯阴极铜 铜杆等深加工产品 火法精炼炉 电解工序 阳极泥 黄金、白银 稀贵分厂 深加工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 图2:05 年公司主营业务收入结构 图3:05 年公司主营业务利润结构 资料来源:公司定期报告,国信证券经济研究所 资料来源:公司定期报告,国信证券经济研究所 公司

06 年上半年经营能力大幅提升, 实现主营业务收入 116.65 亿元, 较上 年同期增长了 124.07%;

实现主营业务利润 8.47 亿元,较上年同期增长了 101.67%;

实现净利润 4.88 亿元,较上年同期增长了 226.5%.公司盈利能力的 提升主要收益于产量和价格的同步增长.2006 年1-6 月实现电解铜产量 16.92 万吨,较上年同期增长 9.7%;

硫酸产量 30.19 万吨,同比增长了 4.46%;

黄金 产量 4.77 吨(含受托加工 4.65 吨),同比增长 125%;

白银产量 201.72 吨, 同比增长了 6.38%. 其中黄金、白银的销售毛利率大幅提升,主要是得益于金 银价格的高企;

而电解铜和铜杆的销售毛利率有小幅下降,主要是受铜原料及铜 价高企所致.此外,G 云铜在套期保值方面更偏于谨慎和保守,体现了公司经营 的稳健. 图4:05 年公司产品地区销售结构 图5:05 年公司主营业务利润结构 资料来源:公司定期报告,国信证券经济研究所 资料来源:公司定期报告,国信证券经济研究所 铜矿资源注入将提升公司估值 目前公司的发展主要受限于上游铜资源的不足.公司现只有大红山二期,自2005 年开始每年按成本价向公司提供

8000 吨铜精矿,其余绝大部分铜原料需 通过进口解决,在原料价格上涨时,公司控制成本上涨的能力有限,从而制约了 公司的盈利能力. 为了提高自身的盈利能力及行业竞争力, 公司拟定向增发

5 亿股,募集资金

40 亿元,用于收购控股股东云铜业集团持有的玉溪矿业、云南楚 雄矿冶、云南迪庆矿业、金沙矿业

4 家矿山公司股权和滇中有色(粗铜冶炼公司) 股权等资产.本次资产收购完成之后,G 云铜将拥有铜资源储量达

294 万吨, 年产铜精矿 12.5 万吨.值得一提的是,迪庆矿业公司下辖羊拉和普兰两个矿山, 铜资源储量大,其储量很有可能超越目前亚洲最大的江西德兴铜矿.另外,云铜 白银 6% 硫酸 2% 黄金 3% 铜杆 14% 电解铜 69% 其他 6% 电解铜 54% 铜杆 15% 黄金 5% 白银 4% 硫酸 13% 其他 9% 西北地区 3% 西南地区 40% 华南地区 11% 华东地区 25% 华北地区 16% 东北地区 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

2002 2003

2004 2005 2006中期 白银 电铜 硫酸 铜杆 黄金 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 集团还承诺在两年内将所拥有的铜矿山资产及其股权以适当的方式全部注入上 市公司,届时,G 云铜原材料瓶颈将得到彻底改观,并将拥有完整的一体化产业 链;

如此同时,公司的盈利能力也将相应提高.据我们了解,目前,玉溪矿业、 楚雄矿业及金沙矿业已达产,迪庆矿业将于

2008 年完全达产,预计

06 年可向 公司提供约

7 万吨的铜精矿;

07 年则可达到 8.6 万吨. 预计到

2008 年公司自给 率将从目前的 21%提升到 40%.另外,定向增发和技改项目完成后,公司的粗 铜冶炼能力将从目前的

30 万吨提升到

35 万吨以上;

精铜冶炼能力也将从

35 万 吨提升到

60 万吨.可以说,此次定向增发将使公司未来的业绩大幅提升. 表1:公司定向增发收购集团公司资产中的铜资源资产概况(万吨) 矿山公司 资源储量 矿石品位开采成本(万元)

06 年产量

07 年产量

08 年产量 达产后生产能力 玉溪矿业

88 0.6% 1.6

3 3

3 3 楚雄矿冶

36 1.2% 1.0

3 3

3 3 迪庆矿业

100 1.1% 1.6 0.3 2.5

4 5 金沙矿业

70 0.9% 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5 总计

294 . 7.8

10 11.5 12.5 资料来源:公司资料,国信证券经济研究所 表2:公司定向增发募集资金项目概况 项目 持有股份预计投资金额(万元)年生产能力(万吨) 收购集团资产 玉溪矿业 100%

90000 3 铜精矿 楚雄矿冶 100%

70000 3 铜精矿 迪庆矿业 75%

60000 5 铜精矿 金沙矿业 51%

25000 1.5 铜精矿 楚雄滇中有色 100%

35000 5 粗铜冶炼 技改项目 赤峰铜电解项目

400 10 精铜冶炼 电解

九、十跨项目

9800 18 精铜冶炼 信息化建设项目

150 电解

七、八跨项目

3523 精铜冶炼 余热发电项目

600 外供电系统改造项目

600 电子商务系统项目

0 资料来源:公司资料,国信证券经济研究所 公司按照经营现状及行业前景,制定了两项战略目标:一是,到2010 年, 实现 十一五

1743 发展目标,即保有

1200 万吨铜、锌资源储量;

生产有 色金属

71 万吨,其中电解铜

60 万吨、电锌

10 万吨,自产精矿含铜

40 万吨、 黄金

12 吨、白银

1000 吨,深加工

30 万吨;

集团公司总资产阶级

250 亿元,实 现销售收入

300 亿元,利税

30 亿元,跃居中国铜企业第二位,世界铜企业前

10 位.二是,到2020 年,实现中长期发展目标,即保有有色金属资源储备

1300 万吨,生产有色金属

150 万吨,其中电铜

100 万吨、电锌

25 万吨、电铅

15 万吨、电镍

10 万吨;

自产精矿含铜

50 万吨、精矿含锌

25 万吨;

黄金

30 吨,白银2000 吨,有色金属深加工

50 万吨;

总资产

400 亿元,销售收入

800 亿元, 利税

80 亿元.我们认为通过此次定向增发收购集团资产,公司有望实现这两项 战略目标. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 三家铜上市公司经营状况对比 目前国内共有三家铜类上市公司,分别是 G 云铜、G 江铜、G 铜都,特点 各异, 但具有一定的可比性, 通过对比三家公司的历史数据和未来发展变化趋势, 我们认为 G 云铜未来成长空间巨大,将成为赶超者. 铜产业链各环节对比:储量、产能及经营倾向 从铜业务的本身来看, G 江铜、 G 铜都的产业链较为完整, 涵盖了上游采矿、 中游冶炼和下游铜材的各个业务环节;

定向增发之前的 G 云铜本身没有矿山资 源,因此是一家以冶炼为主的上市公司. 图6:铜产业链简图 资料来源:国信证券经济研究所 图7:铜类上市公司各产业链环节盈利模式的简要分析 资料来源:国信证券经济研究所 电解铜自产铜矿冶炼 铜材加工 终端用户进口铜矿 国内铜矿 进口电铜 废杂铜采选中游冶炼 成本因素 收益因素 冶炼成本原料成本冶炼能力金属价格单位收益=加工费-冶炼成本 下游加工 成本因素 收益因素 加工成本原料成本加工能力产品价格单位收益=产品价格-加工成本-金属价格 采选能力矿石价格成本因素 上游采矿 采选成本单位收益=铜价-加工费-采选成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 表4:3 个铜类上市公司铜金属资源储量对比(万吨) G 江铜 G 云铜 G 铜都 矿山 资源储量 矿山 资源储量 矿山 资源储量 德兴铜矿

332 玉溪矿业

88 冬瓜山铜矿

90 永平铜矿

101 楚雄矿冶

36 安庆铜矿

30 武山铜矿

113 迪庆矿业

100 天马山铜矿

19 富家坞铜矿

257 金沙矿业

70 -- -- 刁泉铜业 5.1 权益资源储量合计 805.3 --

294 --

139 资料来源:各公司公开资料,其中 G 云铜的四个矿山为定向增发将装入上市公司的资产 从国内铜上市公司来看, 其面临的行业经营环境无非是无法左右的市场化铜 价和铜精矿原料的长期普遍短缺.而从产业链的角度分析,上游采矿业既是行业 利润的集中之地,也是中下游发展的瓶颈所在,是铜类上市公司必争的一个战略 要点. 表5:3 个铜类上市公司铜冶炼能力对比(万吨) G 江铜 G 云铜 G 铜都 冶炼厂 产能 冶炼厂 产能 冶炼厂 产能 贵溪冶炼厂

45 云南冶炼厂

32 金昌冶炼厂

17 张家港冶炼厂

15 铜冶炼产能合计

45 32

32 资料来源:各公司公开资料,国信证券经济研究所 表6:3 个铜类上市公司铜材加工能力对比(万吨) G 江铜 G 云铜 G 铜都 铜材产品 产能 铜材产品 产能 铜材产品 产能 铜杆线

15 铜线坯

10 漆包线

1 高精度铜板带

6 铜材产能合计

15 10

7 资料来源:各公司公开资料,其中 G 铜都的合金........