PDF《华西能源（002630）》

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CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司深度模板 证券研究报告・上市公司深度 电力一次设备 华丽转身,清洁能源新帝国崛起在即 华丽转身之垃圾发电:携手能投,背靠大树好乘凉 十二五期间,四川省内将会有超过

10 座处理能力在 800t/d 以上垃圾发电厂投产, 800t/d 以下的数量会更多. 依托能投集团, 能投华西将会获得半数以上的省内项目.华西能源目前也进行了 垃圾焚烧发电项目的省外拓展,且已经收到了阶段性成果.立足 省内,放眼全国,华西能源将据此成功实现战略转型. 全产业链模式提供业绩高弹性 从产业价值链的分布来看, 垃圾焚烧炉的价值量最大. 从短、 中、长的受益情况来看,我们认为 设备制造+工程总承包+电厂 运营 的全产业链模式更能体现出对一家公司的受益程度. 三资 企业的光明前景 资源驱动、资质护航、资本扩张 是光大国际转型的成功 要诀,华西能源在这三大要素上已经具备了优势,最有可能复制 光大国际的 深耕模式 ,未来可期. 盈利预测与估值 我们预计传统业务在 2013-2014 年能够保持 25%~30%左右 的增长. 垃圾焚烧发电项目将会在 2013-2014 年进入集中贡献期, 我们预计 2013-2014 年结算项目分别为 1.5 个和 2.5 个.从2014 年开始,垃圾发电运营项目将会贡献收益,这将会成为新的利润 增长点;

此外新的合资公司也将在

2014 年贡献业绩.不考虑新 设合资公司的贡献, 我们预计公司 2013-2015 年EPS 分别为: 0.99 元、1.41 元和 2.01 元,首次给予 增持 评级. [table_predict] 预测和比率 2012A 2013F 2014F 2015F 营业收入(百万) 2449.24 3420.02 4497.85 5652.07 营业收入增长率 28.22% 39.64% 31.52% 25.66% EBITDA(百万) 176.82 258.70 368.01 509.61 EBITDA 增长率 32.79% 46.31% 42.25% 38.48% 净利润(百万) 103.46 165.39 234.99 335.62 净利润增长率 0.98% 59.86% 42.08% 42.82% ROE 6.28% 9.21% 11.69% 14.49% EPS(元) 0.62 0.99 1.41 2.01 P/E 36.77 23.02 16.20 11.35 P/B 2.28 2.12 1.90 1.64 EV/EBITDA 6.82 13.23 10.21 7.17 [table_invest]

002630 首次评级 增持 陈开伟 chenkaiwei@csc.com.cn 021-68821626 执业证书编号:S1440512070018 发布日期:

2013 年5月10 日 当前股价: 22.80 元 目标价格

12 个月:

30 元 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%)

1 个月

3 个月

12 个月 10.25/9.28 9.40/17.60 44.31/53.13

12 月最高/最低价(元) 24.9/13.5 总股本(万股) 16700.00 流通 A 股(万股) 9618.00 总市值(亿元) 38.08 流通市值(亿元) 21.93 近3月日均成交量(万) 322.78 主要股东 黎仁超 27.77% 股价表现 [table_stocktrend] 相关研究报告 [table_report] [table_stkcode] 华西能源(002630) 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 华西能源 请参阅最后一页的重要声明 目录

1 战略转型:扎实耕耘,志存高远

1 1.1 公司简介:锅炉设备佼佼者

1 1.2 清洁能源的战略布局

2 2 华丽转身之垃圾发电:携手四川能投,背靠大树好乘凉.3 2.1 携手能投集团,有望独大省内垃圾发电市场.3 2.2 垃圾焚烧发电:固废行业增长龙头中的龙头.4 2.3 2012―高速增长的启动年

11 3 产业链分析:全产业链模式提供业绩高弹性

19 3.1 全产业链模式提供业绩高弹性

19 3.2 垃圾焚烧发电厂(运营商)运营分析.20

4 什么样的公司会胜出:关于 三资 企业的光明前景.22 4.1 光大国际转型之路

22 4.2 资源驱动

25 4.3 资质护航

27 4.4 资本扩张

28 4.5 华西能源:新型 三资 企业,未来可期.29

5 强健的心有强健的身:主业的稳定增长与产品线的不断延伸.30 5.1 在手订单充裕,现有业务稳定增长

30 5.2 产业转移―西部自备电厂需求高涨

31 5.3 与铂瑞合作,清洁能源布局再下一城.32

6 盈利预测与估值:布局起点,收获成长

32 6.1 盈利预测

32 6.2 估值比较

33 报表预测

34 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 华西能源 请参阅最后一页的重要声明

图表目录 图1:我国火电设备装机容量(单位:千千瓦)1 图2:我国火电设备净增装机容量(单位:千千瓦)1 图3:电力行业固定投资增速放缓

2 图4:公司业绩情况(亿元,2 图5:公司主营业务和主要产品

2 图6:公司

2012 主营业务收入构成

3 图7:公司主营业务毛利率变化

3 图8:固废行业分类

4 图9:十二五规划期间三大固废处理领域投资占比.4 图10: 十二五 全国城镇生活垃圾处理设施规模各省情况(单位:万吨)5 图11:设施建设投资总额达

2636 亿元.6 图12:新建处理设备投资占比最大

6 图13:十二五 生活垃圾处理设施建设投资各省情况(单位:亿元)6 图14:垃圾处理增量主要来自焚烧方式(吨/天)7 图15:各省垃圾处理焚烧方式占比(7 图16:全国城镇垃圾焚烧处理能力分布(2010)7 图17:全国城镇垃圾焚烧厂分布(2010)7 图18:单个垃圾焚烧厂平均处理规模(t/d)8 图19:十二五全国垃圾无害化处理能力趋势.8 图20:十二五垃圾发电厂历年投产数量预测.8 图21:十二五规划中新增垃圾焚烧处理能力区域分布(t/d)9 图22:单个垃圾焚烧厂平均处理规模(t/d)10 图23:日本

2000 年之后垃圾焚烧发电提速.10 图24:2012 年以来项目市场份额分布

12 图26:全国城市生活垃圾清运量与同比情况.13 图27:城市生活垃圾无害化处理量与处理率.13 图28: 十一五 规划和实际新增处理能力(万吨/日)14 图29: 十一五 计划和完成投资(亿元)14 图30:日本二f英排放量变化(g/年)15 图31:日本水和空气中二f英 TEQ 变化情况.15 图32:北京高安屯垃圾焚烧电厂在线烟气监测显示屏.16 图33:永康垃圾焚烧电厂在线烟气监测显示屏.16 图34:

2010 年建成的生活垃圾电厂技术路线.18 图35:

2011 年投产项目技术路线.18 图36: 行业标杆公司

2012 年净融资额大幅提升(中科通用为前

3 季度数据,单位:亿元)18 图37:垃圾发电产业链

19 图38:垃圾焚烧产业链份额占比

19 图39: 设备制造+EPC+电厂运营 的商业模式以小资金带动大项目.20 图40:垃圾发电站商业模式

20 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 华西能源 请参阅最后一页的重要声明 图41:部分城市垃圾排放收费情况(元/户.月)21 图42:各城市垃圾回收补贴(元/吨)21 图43:光大国际

2000 年业务构成

22 图44:光大国际

2012 年业务构成

22 图45:光大国际的发展路径

22 图46:运营收益比重持续上升

23 图47:公司利润率水平的变化

23 图48:光大国际业务发展阶段与市值变化关系(亿港币)23 图49:公司目前运营的生活垃圾焚烧处理能力分布.24 图50:预计

2014 年运营的生活或垃圾焚烧处理能力分布.24 图51:光大国际股权结构图

25 图52:光大国际环保业务初创期重大事项.26 图53:苏州项目图

27 图54:公司历年的投融资情况

28 图55:公司较大的融资情况

28 图56:华西能源的 三资 要素

29 图57:公司新增订单和未结算订单情况.30 图58:公司结算收入预计

30 图59:公司新增订单和未结算订单情况.30 图60:印度卢比

11 年下半年开始大幅贬值.30 图61:印度人均用电量远低于中国

31 图62:印度近年来的装机情况

31 图63:自备电厂装机容量行业分布

31 图64:典型自备电厂行业产量区域分布.32 表1:锅炉行业格局

1 表2:四川省目前的垃圾焚烧发电项目

4 表3:生活垃圾处理方式比较

7 表4:中国与发达国家垃圾处理方式对比

9 表5:垃圾焚烧未来

20 年处理能力预测.10 表6:2012 年以来中标/签约的垃圾焚烧发电项目

11 表7:近年来遭民众反对的部分垃圾焚烧项目.14 表8:德国按来源对二f英年排放量统计(单位:g)15 表9:去除二f英的具体方式

15 表10:电价补贴政策

16 表11:各地垃圾发电上网电价情况(标杆电价颁布之前的测算)17 表12:公司自贡项目收入与支出估算

21 表13:垃圾发电厂的净收益敏感性分析.21 表14:光大国际深耕地方的项目拓展路径.24 表15:光大国际典型的对外合作

26 表16:公司精品工程成果

27 1 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 华西能源 请参阅最后一页的重要声明

1 战略转型:扎实耕耘,志存高远 1.1 公司简介:锅炉设备佼佼者 华西能源是我国二梯队锅炉龙头企业,在高等级 200MW~300MW 热电联产煤粉锅炉和循环流化床锅炉领 域位居前列. 公司是第二梯队企业中唯一具有多台 200MW 等级循环流化床锅炉和 300MW 煤粉锅炉设计制造经 验的企业.特种锅炉方面,多项产品上都位居行业前列或处于行业第一. 表1:锅炉行业格局 梯队 代表公司 业务范围 第一梯队 上海锅炉、东方锅炉、哈尔滨锅炉 为大型火力发电厂提供 600MW 及以上机组的配套超超临界 电站锅炉 第二梯队 华西能源、华光股份、杭锅股份、济南锅炉、武汉锅炉 在热电联产、技能环保、自备电厂等领域提供 300MW 及以 下机组的煤粉锅炉、循环流化床锅炉、特种锅炉 第三梯队 其他地方中型电站锅炉厂 制造参数较低锅炉,市场空间小竞争激烈 资料来源:中信建投证券研究发展部 煤粉锅炉是燃煤发电机组上游,行业整体趋势向下,周期略滞后于电力投资周期.我国火电行业目前装机 已经达到相对高峰, 受经济增速放缓和环境保护双重压力, 发展速度持续降低, 预计 十二五 年均增速仅 5.63%, 折合每年净增容量约

4000 万千瓦. 电力行业固定投资增速也逐渐放缓, 国内锅炉行业的快速发展时期已经过去, 锅炉行业进入稳定增长时期. 图1:我国火电设备装机容量(单位:千千瓦) 图2:我国火电设备净增装机容量(单位:千千瓦) 资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部 资料来源:CEIC,中信建投证券研究发展部 在整体电力建设投资需求放缓的情况下,公司

2012 年销售收入预计同比提升 29.51%,这主要是由于中等 机组市场需求持续稳定,同时也表明了公司差异化的市场布局.中等机组市场的定位主要体现在地方发电企业、 自备电厂建设和出口方面.随着高能耗产业(如电解铝企业、蔗糖企业、石油石化、有色化工企业,造纸企业 等)向 三北 地区转移,中等规模的火电机组需求将持续增长.在印度、马来西亚、印尼等发展中国家,人 均用电量远小于我国大陆,未来出口需求也会持续向好.

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