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ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 分析师声明及要求披露的项目从第

25 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的 公司发展业务关系.因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突.投资者应仅将本报告视为作出投 资决策的考虑因素之一. ???? Global Research

2016 年5月12 日 恒生电子

2016 年料将继续寻找新的可持续增长引擎 仍在寻找 HOMS 之后的新 杀手级应用

2015 年公司互联网业务收入同比增长 358%,达到 4.44 亿元,但72%左右 的收入来自上半年.我们认为这些收入主要由基于云的对冲基金大宗经纪服 务平台 HOMS 贡献.该平台被禁后,公司需要找到新的 杀手级应用 .我们 认为这并不容易,因为 A 股市场今年以来交易额同比下滑幅度很大,金融机 构在 IT 投资和金融创新方面也更加谨慎.我们预计

2016 年公司互联网业务 收入将减少 50%以上. 资本市场 IT 领域主要竞争对手带来更激烈的竞争 公司曾在国内资本市场 IT 解决方案领域处于主导位置,特别是在买方客户中 间.但近几年主要竞争对手不断拉近和公司的距离,所获新合同已经超过公 司.同时,在某些特定领域公司已经不再是龙头企业.我们认为今后几年公 司的市场份额将继续流失. 和蚂蚁金服的合作需明朗化

2015 年6月蚂蚁金服成为公司最大股东,并在

2016 年1月获得公司

8 个董 事席位中的

4 个.我们发现,双方的合作到目前为止都基本属于战略和资本 层面,而非日常业务.我们认为双方的协同效应不清晰,原因是它们面对的 客户群不同,而且营销活动基本上也相互独立.因此,我们认为今后几年此 项合作对公司收入的贡献有限. 估值:维持 卖出 评级,目标价 30.25 元 我们认为目前市场对公司增长潜力的看法过于乐观.在我们看来,公司

2016 年的表现可能令人失望,原因是不利的市场环境将影响收入增长,而HOMS 平台被禁后的新产品开发和推广可能使费用上升.我们最新预测的

2016 年每 股收益提高了 9%,原因是收入预期上升,但费用增长使 2017/2018 年每股 收益预期下降了 6%/4%.维持 卖出 评级和 30.25 元的目标价(基于贴现现 金流估值模型,WACC=8.9%). Equities 中国 软件业

12 个月评级 卖出 保持不变

12 个月目标价 Rmb30.25 股价 Rmb52.63 路透代码: 600570.SS 彭博代码

600570 CH 交易数据和主要指标

52 周股价波动范围 Rmb173.27-34.81 市值 Rmb32.8 十亿/US$5.04 十亿 已发行股本

624 百万 (ORDA ) 流通股比例 71% 日均成交量(千股) 40,712 日均成交额(Rmb 百万) Rmb2,148.4 普通股股东权益 (12/16E) Rmb2.63 十亿 市净率 (12/16E) 12.3x 净债务 / EBITDA NM 每股收益(UBS 稀释后)(Rmb) 从到%市场预测 12/16E 0.46 0.51

9 0.91 12/17E 0.74 0.70 -6 1.26 12/18E 1.02 0.98 -4 1.73 裴培分析师 S1460515090001 archibald.pei@ubssecurities.com +86-105-832

8845 吴 伟华 研究助理 dennis.wu@ubssecurities.com +86-021-3866

8816 重要数据 (Rmb 百万) 12/13 12/14 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 12/19E 12/20E 营业收入 1,211 1,422 2,226 2,104 2,544 2,985 3,480 3,966 息税前利润(UBS)

180 148

263 55

144 297

450 588 净利润 (UBS)

323 361

454 314

430 603

770 925 每股收益(UBS 稀释后)(Rmb) 0.52 0.58 0.73 0.51 0.70 0.98 1.25 1.50 每股股息 (Rmb) 0.16 0.18 0.26 0.15 0.24 0.39 0.50 0.60 现金 / (净债务)

325 492

303 254

690 1,216 1,612 2,245 盈利能力和估值 12/13 12/14 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 12/19E 12/20E 息税前利润率(%) 14.9 10.4 11.8 2.6 5.7 9.9 12.9 14.8 ROIC (EBIT) (%) 30.3 18.9 32.7 6.1 15.2 34.1 49.4 59.9 EV/EBITDA(core)x 43.9 >

100 >

100 >

100 >

100 88.1 59.9 44.6 市盈率 (UBS, 稀释后) (x) 30.0 54.9 率%1.5 1.4 1.7 (0.2) 1.0 1.4 1.2 2.0 净股息收益率(%) 1.0 0.6 0.3 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 资料来源:公司报告、Thomson Reuters、UBS 估算. UBS 给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值. 估值:根据该年度的平均股价得出,(E):根据

2016 年05 月11 日23 时54 分的股价(Rmb52.63)得出;

Research Zhonghai, 请不要传阅 2016/05/12 07:17 裴培, 分析师, S1460515090001, archibald.pei@ubssecurities.com, +86-105-832

8845 恒生电子

2016 年5月12 日????2 恒生电子 卖出 (Rmb30.25 price target) 瑞银证券 研究 主题页 我们的观点与本文内容概览 图示主题? 关键问题 问: 公司能在资本市场变得不那么有利后找到新的 杀手级应用 吗? 不太可能.在熊市中,金融机构对 IT 投资的态度往往会变得更加谨慎,而且会推迟大型 IT 项目.由 于监管更加严格,它们在进行金融创新时也将变得更加保守. 更多? 问: 公司在资本市场 IT 解决方案领域的份额将会上升还是下降? 下降.来自主要对手金证股份的竞争越发激烈,而且公司的技术优势也不再明显.因此,我们预计 到2018 年公司在资产管理公司/券商中的市场份额将下滑到 60%/40%左右. 更多? 问: 和蚂蚁金服结为合作伙伴能否产生协同效应并使今后三年的收入增长 10%以上? 我们认为不会.公司和控股股东蚂蚁金服的合作基本上一直都处于资本和战略层面.蚂蚁金服的重 点是个人和中小企业客户,和公司的客户群体截然不同,因此我们仍持保守态度. 更多? 瑞银证券观点 公司是面向资本市场机构的领先 IT 解决方案供应商.但A股市场回落后公司的增长陷入停滞.公司 的市场份额正在流向竞争对手,监管部门还向公司基于云的 HOMS 解决方案发出禁令.我们认为公 司将经历痛苦的转型期,随后才能找到新的 杀手级应用 .和蚂蚁金服的合作短期内也无法贡献多 少收入. 论据 公司

2016 年1季度收入增速(22.9%)远低于上年同期(35.9%),销售管理费用率则上升(从89%升至 95%),这表明公司正在努力寻找类似于 HOMS 的新产品.不过,2015 年7月HOMS 被 禁后公司一直没有推出新产品.同时,我们的渠道调查显示,就资本市场 IT 解决方案而言,金证股 份正在迅速追赶上来,而且在某些特定领域的份额已经超过公司. 什么已反映在股价中? 市场对恒生电子 2.0 业务的发展相当乐观 ... 更多? 乐观/悲观情景分析 价值影响因素 互联网业务销售额 CAGR,2016-18E 资本市场业务 CAGR,2016-18E EBIT 利润率(2018E) 乐观情景估值 65.5 元50.0% 20.3% 28.5% 目标价 30.25 元-15.4% 16.2% 15.8% 悲观情景估值 26.3 元-20% 13.0% 12.5% 来源: 瑞银 更多? 公司背景 恒生电子是中国最大的面向金融行业的 IT 解决方案提供商(主要的客户包括证券公司,公募基金, 私募基金,保险公司等).公司的资产管理软件和交易系统软件被金融机构广泛采用.同时,公司旗 下还有金融信息服务和互联网金融相关业务子公司.恒生电子的实际控制人是阿里巴巴集团的主席马 云. 更多 ? 2016/05/12 07:17 恒生电子

2016 年5月12 日????3 恒生电子 瑞银证券 研究 图示主题 返回 ? HOMS 平台被禁后公司或许无法找到新的 杀手级应用 , 这可能影响公司的互联网业务收入 资本市场 IT 解决方案业务也面临更激烈的竞争,市场份额可 能继续流失 我们预计 2015-2018 年公司资本市场 IT 解决方案业务的年均 复合增长率为 16% 公司估值相当高,原因是市场对公司 2.0 业务的发展非常乐观 上述

图表来源: 公司数据, 瑞银研究

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100 150

200 250

300 350

400 450

500 2011

2012 2013

2014 2015 2016e 2017e 2018e 互联网业务收入(百万元) 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2011 2012

2013 2014

2015 2018e 恒生电子在资本市场IT解决方案领域的份额 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500

2010 2011

2012 2013

2014 2015 2016e 2017e 2018e 资本市场业务收入(百万元) 同比增长率

0 50

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300 05/2011 08/2011 11/2011 02/2012 05/2012 08/2012 11/2012 02/2013 05/2013 08/2013 11/2013 02/2014 05/2014 08/2014 11/2014 02/2015 05/2015 08/2015 11/2015 02/2016 05/2016 12个月滚动动态市盈率 平均值 -1 标准差 +1 标准差 2016/05/12 07:17 恒生电子

2016 年5月12 日????4 恒生电子 瑞银证券 研究 关键问题 返回 ? 问: 公司能在资本市场变得不那么有利后找到新的 杀 手级应用 吗? 瑞银证券观点 不太可能.在熊市中,金融机构对 IT 投资的态度往往会变得更加谨慎, 而且会推迟大型 IT 项目.由于监管更加严格,它们在进行金融创新时也 将变得更加保守. 论据 和2015 年的峰值相比,今年以来 A 股成交量大幅下滑.尽管市场已经降 温,但HOMS 平台还是被禁,这表明监管部门对金融创新依然态度谨 慎.公司一直在努力开展 HOMS 以外的其他基于互联网的业务,比如金 融数据服务和拥有互联网金融业务的 IT 系统等,但实际情况表明,还没 有哪项业务取得了成功. 什么已反映在股价中? 我们认为,市场对公司基于互联网的业务(2.0 甚至是 3.0 业务)仍有非 常高的预期,而且相信公司能开发出新产品或者找到其他创新业务模式, 从而推动收入增长,就像

2015 年上半年的 HOMS 平台一样. 不太可能在不那么有利的资本市场中找到新的 杀手级应用 公司将业务部门分划为银行、资本市场、互联网和其他,并将业务模式分为 1.0 业务和 2.0 业务.1.0 指传统软件业务,向客户收取授权费以及维护/升级 服务费.2.0 指基于互联网的业务.目前公司的 2.0 业务收入大多来自互联网 部门.

图表 1: 恒生电子收入结构(2015 年) 来源: 公司报告 资本市场业务 59% 银行业务 15% 互联网业务 20% 其他 6% 2016/05/12 07:17 恒生电子

2016 年5月12 日????5 我们认为,监管部门对 HOMS 平台发出禁令后,公司很难找到另外一........