PDF《费用下降驱动 保障房拉动想象 买入》

投资要点: 销售费用率持续下降,是今年业绩高增长的主要驱动 保障房将显著拉动华帝

2012、2013 年的收入增速 估值较低,PE 为18 倍,未来增长确定,上调评级为 买入 报告摘要: ? 业绩好于预期.

华帝利润增长好于预期,收入增长符合预期.2011 年上半年营业收入为

9 亿元, 同比增长 18%;

归属于上市公司股东扣 除非经常性损益后的净利润为 0.51 亿元,同比增长 58%.2011 年上 半年 EPS 为0.249 元, 同比增长 64%. 华帝收入和利润的增量主要来 自油烟机. 华帝在三四级市场有相对优势. 华帝的毛利率和净利率表 现仍显著好于同行.2011 年上半年毛利率为 33.35%,与去年同期持 平,净利率 6.14%,对比去年同期上升了 1.6 个百分点. ? 业绩驱动:销售费用率持续下降.费用控制持续给力,销售费用率同 比下降约

3 个百分点.继续扩张渠道做大规模:渠道下沉明显,截止

6 月底华帝在建和已建的乡镇网点达

1168 家;

计划

2011 年共完成建 设40 家 华帝生活体验馆 .? ? 上调为 买入 评级.我们上调未来三年的盈利预测,即下调

2011 年的销售费用率, 对将于明后年集中完工的保障房拉动厨卫电器的效 果较为乐观,上调

2012 年、2013 年华帝股份的收入增速.预计华帝 2011-2013 年营业收入增速分别为 20%、40%、23%,归属母公司股 东净利润分别增长 27%、33%、14%,EPS 分别为 0.

69、0.

92、1.04.

2011 年PE 为18 倍,未来

3 年复合增长率为 24%,目前公司估值较 低,是较好的买入机会,上调为 买入 评级. ? 风险提示:(1)竞争加剧,市场份额有下降迹象.美的吞噬份额趋 势渐现;

行业集中度不高,美的等综合类家电企业不断加大厨卫电器 投入,蛋糕争夺有可能降低市场份额和利润率水平.(2)原材料价 格上涨和人工成本上升将降低盈利水平.? 经营预测与估值 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 1385.87 1635.84 1963.01 2748.22 3380.31 同比增长率 -1.95% 18.04% 20.00% 40.00% 23.00% 归属母公司净利润(百万元) 53.70 121.47 154.11 204.33 232.56 同比增长率 582.78% 126.19% 26.87% 32.59% 13.82% 每股收益(元) 0.240 0.544 0.690 0.915 1.041 P/E (倍) 53.27 23.55 18.56 14.00 12.30 资料来源:公司公告,宏源证券预测 分析师 张泽京(S1180511010003)

电话: 010-88085053 Email: zhangzejing@hysec.com 市场表现 基本情况 总股本(亿) 2.23 流通股本(亿) 2.23 股价(元) 12.81 第一大股东 中山九洲实业有限公 司 第一大股东 持股比例 25.28% 数据来源:公司公告,深交所 相关研究 华帝年报简评:费用控制给力(2011.03.03) 行业深度报告: 商品房和保障房对家电 的影响(2011.07.19)

2011 年中期策略报告:保障房建设利 好厨卫和空调(2011.06.24) 空调行业

11 年5月报:空调和压缩机 高增长渐趋明朗(2011.05.23) 空调行业

11 年1月报:低估值与高成 长双重驱动(2011.01.20)

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07 成交金额 华帝股份 深证成指 费用下降驱动 保障房拉动想象 买入 上调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华帝股份(002035)/中报简评

2011 年8月9日华帝股份/中报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共8页

一、业绩好于预期 华帝利润增长好于预期,收入增长符合预期.2011 年上半年营业收入为

9 亿元,同比增长 18%;

归属于上市公 司股东扣除非经常性损益后的净利润为 0.51 亿元, 同比增长 58%.

2011 年上半年 EPS 为0.249 元, 同比增长 64%. 华帝收入和利润的增量主要来自油烟机. 与中怡康数据比较,公司公告的数据要好于中怡康,说明华帝在三四级市场有相对优势. 表1:华帝股份销售额同比增速 厨卫产品 公司公告 中怡康

2010 2011H1

2010 2011H1 油烟机 23.0% 61.6% 21.8% 16.9% 燃气灶 17.6% -4.6% 3.7% -7.8% 燃气热水器 22.2% -2.8% 7.5% 8.4% 电热水器 22.9% 40.3% 消毒柜 -0.1% -3.2% 资料来源:中怡康,公司公告,宏源证券 公司于

2011 年4月23 日预计上半年归母净利润同比增长 20-50%, 于2011 年7月8日修正为同比增长 60-70%. 盈利水平维持高位.毛利率

2011 年上半年为 33.35%,与去年同期持平.净利率

2011 年上半年为 6.14%(2010 年为 7.55%) ,对比去年同期上升了 1.6 个百分点.华帝的毛利率和净利率表现仍显著好于同行. 费用控制持续给力,营业费用率下降明显. 销售费用率:18%(2010 年上半年为 21%) ,同比下降了

3 个百分点.主要缘于销售预算管理不断完善,费用控 制得力. 管理费用率:8%(2010 年上半年为 6%) ,同比上升了

2 个百分点.主要缘于人工成本上升. 财务费用率:-0.2%(2010 年上半年为 0.2%) ,同比下降了 0.4 个百分点.主要缘于部分闲余资金购买了银行无 风险理财产品.

二、业绩驱动:销售费用率持续下降 1.销售费用率同比大幅下降.与上年度相比,华帝持续深化资源合理配置,使费用投入后的产出效益得以不断 提升,销售费用率同比下降约

3 个百分点. 2.继续扩张渠道做大规模 (1) 不断拓宽乡镇专卖店、 网络销售等新兴渠道. 持续进行现有专卖店体系的维护和扩张, 积极设立乡镇网点, 截止

6 月底华帝在建和已建的乡镇网点达

1168 家,渠道下沉明显. (2)计划

2011 年共完成建设

40 家 华帝生活体验馆 . 华帝股份/中报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共8页3.毛利率没有下滑.油烟机(华帝收入占比最大的产品)的毛利率同比上升

9 个百分点,其他产品的盈利水平均 有所下降,尤其燃气灶的毛利率下滑很快.

三、竞争激烈:遭遇美的

2011 年上半年华帝灶具产品的销量退居行业第 2,被美的赶超,市场占有率为 9.0%(2010 年为 9.7%) ;

销售额 仍居第 3. 图1:燃气灶竞争格局(销量) 图2:燃气灶竞争格局(销售额) 资料来源:中怡康,宏源证券 资料来源:中怡康,宏源证券

2011 年上半年华帝烟机产品的销量退居行业第 4(美的升到第 3) ,市场占有率为 7.8%(2010 年为 7.6%) ;

销售 额市场份额排第 3,在老板和方太之后. 图3:油烟机竞争格局(销量) 图4:油烟机竞争格局(销售额) 资料来源:中怡康,宏源证券 资料来源:中怡康,宏源证券

2011 年上半年华帝消毒柜产品的销量居行业第 7,市场占有率为 4.5%(2010 年为 4.6%) . 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 燃气灶企业零售量市场份额 华帝 美的 老板 方太 万和 万家乐 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 燃气灶企业零售额市场份额 方太 老板 华帝 西门子 美的 万和 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 油烟机企业零售量市场份额 美的 老板 方太 华帝 万和 万家乐 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 油烟机企业零售额市场份额 方太 老板 华帝 美的 西门子 万和 华帝股份/中报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共8页图5:消毒柜竞争格局(销量) 图6:消毒柜竞争格局(销售额) 资料来源:中怡康,宏源证券 资料来源:中怡康,宏源证券

2010 年华帝燃气热水器产品的销量居行业第 9,市场占有率为 4.5%(2010 年为 4.0%) . 图7:燃气热水器竞争格局(销量) 图8:燃气热水器竞争格局(销售额) 资料来源:中怡康,宏源证券 资料来源:中怡康,宏源证券

四、风险提示 (1)竞争加剧,市场份额有下降迹象.美的吞噬份额趋势渐现;

行业集中度不高,美的等综合类家电企业不断 加大厨卫电器投入,蛋糕争夺有可能降低市场份额和毛利率水平. (2)原材料价格上涨、人工成本上升将降低盈利水平. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 消毒柜企业零售量市场份额 康宝 万和 美的 方太 老板 华帝 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 消毒柜企业零售额市场份额 康宝 万和 美的 方太 老板 华帝 0% 5% 10% 15% 20% 25% 燃气热水器企业销量市场份额 万和 万家乐 林内 海尔 美的 华帝 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 燃气热水器企业市场份额 万家乐 万和 林内 史密斯 海尔 美的 华帝 华帝股份/中报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页共8页

五、盈利预测与估值 公司预计 1-9 月销售收入将同比增长 10-20%,归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长 50%-70%.其收入 和利润增速与中报保持一致,说明公司对下半年持续发展充满信心. 我们对华帝股份上调盈利预测: (1)费用控制效果超预期,高估了销售费用,我们将下调销售费用率. (2)我们 对将于明后年集中完工的保障房拉动厨卫电器的效果较为乐观,上调明年、后年华帝股份的收入增长.具体逻辑 请见

2011 年6月24 日的 《2011 年中期策略报告: 保障房建设利好厨卫和空调》 和7月19 日的 《行业深度报告: 商品房和保障房对家电的影响》 . 我们预计华帝 2011-2013 年营业收入增速分别为 20%、 40%、 23%, 归属母公司股东净利润分别增长 27%、 33%、 14%,EPS 分别为 0.

69、0.

92、1.04.2011 年PE 为18 倍,未来

3 年复合增长率约为 24%,目前公司估值较低, 上调为 买入 评级. 表2:财务和估值数据摘要 单位:百万元 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 1413.43 1385.87 1635.84 1963.01 2748.22 3380.31 增长率(%) 7.81% -1.95% 18.04% 20.00% 40.00% 23.00% 归属母公司股东净利润 -11.12 53.70 121.47 154.11 204.33 232.56 增长率(%) -175.07% 582.78% 126.19% 26.87% 32.59% 13.82% 每股收益(EPS) -0.050 0.240 0.544 0.690 0.915 1.041 每股股利(DPS) 0.038 0.000 0.231 0.293 0.388 0.442 每股经营现金流 0.007 0.887 0.986 1.257 1.561 1.439 销售毛利率 33.00% 34.34% 35.36% 34.20% 34.00% 33.80% 销售净利率 -0.74% 3.91% 7.55% 7.99% 7.56% 7.00% 净资产收益率(ROE) -3.58% 14.74% 25.83% 27.57% 30.20% 28.69% 投入资本回报率(ROIC) 0.03% 13.65% 48.10% 93.65% 市盈率(P/E) -286.07 59.25 26.20 18.56 14.00 12.30 市净率(P/B) 10.24 8.73 6.77 5.12 4.23 3.53 股息率(分红/股价) 0.003 0.000 0.016 0.023 0.030 0.034 资料来源:宏源证券 华帝股份/中报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页共8页表3:利润表预测 单位:百万元 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 1413.43 1385.87 1635.84 1963.01 2748.22 3380.31 减: 营业成本 947.04 910.03 1057.44 1291.66 1813.82 2237.76 营业税金及附加 5.58 6.65 9.48 9.51 13.32 16.38 营业费用 352.65 300.55 326.99 343.53 483.69 598.31 管理费用 87.76 87.57 117.49 147.23 206.12 256.90 财务费用 16.47 7.31 1.14 -3.52 -3.45 2.43 资产减值损失 14.48 13.04 1.92 1.........