PDF《中国造纸业》

评级方法

2014 年 中国造纸业 信用评级方法 新世纪评级按照国家统计局国民经济行业分类标准 (GB/T 4754-2011), 结合国际行业分类标准 ( GICS, Global Industry Classification Standard)和实际信用评 级中的需要,确定行业信用评级分类.

新世纪评级的造纸行业是指制造和使用浆状植物纤 维原料的各种工艺过程,从纸浆到造纸、进而到纸制 品制造构成了造纸行业的各个生产环节和子部门, 但 由于纸制品制造业定义为以纸和纸板为原材料加工 成容器或包装物的生产活动, 其行业特征与纸浆制造、 造纸业存在显著差异, 因此我们着重关注的子行业包 括纸浆制造业和造纸业. 与本行业相关的企业信用评 级可参考本评级方法. 新世纪评级的造纸行业信用评级方法从业务风险和 财务风险两个维度, 依行业内企业信用所涉及的历史 和现在信息, 对行业内企业的信用质量和信用稳定性 进行定量和定性的综合分析、预测和评价,并充分考 虑行业内企业所能够获得的股东、 所属集团和政府的 信用支持. 业务风险: ? 宏观环境 ? 行业风险 ? 竞争地位 ? 盈利能力/同业比较 ? 公司治理与战略 财务风险: ? 风险容忍度/财务政策 ? 会计政策 ? 负债结构和资产质量 ? 现金流状况 ? 流动性/短期因素 www.shxsj.com 中国造纸业信用评级方法

2 业务风险 业务风险为 与企业自身经营 活动相关并影响 其对债务的保障 能力的内外部不 确定因素. 业务风险 在造纸企业主体信用评级中,我们将与企业自身经营 活动相关并影响其对债务的保障能力的内外部不确定因素 归纳为业务风险,包括宏观和行业风险、竞争地位、盈利能 力、公司治理与战略管理. ? 宏观环境 我国造纸业与宏观经济存在一定的相关性,宏观环境 的变化会对行业整体景气程度产生一定的影响. 宏观经济与 造纸业的周期性变动趋势较为一致, 在周期的波峰和波谷出 现时间方面存在一定的重合性. 另外, 造纸业的周期性波动 幅度往往比宏观经济更大, 宏观经济对造纸业的影响存在一 定的杠杆效应. 目前,随着新兴经济体国家造纸工业的迅速发展和向 海外市场的拓展, 行业内企业的信用质量不但会受到国内宏 观经济的影响, 而且会受到全球宏观环境波动的冲击. 具体 来讲, 尽管我国纸及纸板产量已居世界首位, 但在结构调整、 技术升级、 减排降耗等方面仍有较大的发展空间. 跨国公司 因此纷纷把目光转向我国等发展中国家,未来造纸业资源、 市场和人才的全球化竞争将更加激烈. 因此, 发达国家造纸 业的景气程度对国内行业的景气程度存在一定的影响. 主权风险也是影响企业宏观风险的一个重要要素,在 企业评级中占有较为重要的地位. 当企业面临来自主权国家 的风险压力时, 国家宏观因素会在企业评级中应该提升到最 重要的考虑因素. 在测量宏观风险方面,我们不仅会考虑政府政策等主 权风险因素对债务人经营和财务风险的影响, 而且会考虑债 务人对宏观风险的抵御能力. ? 行业风险 在评估我国造纸业的外部宏观环境的基础上,我们将 进一步建立对行业风险衡量的方法. 为了增强不同行业之间 信用风险的可比性和明确造纸业在各行业中的相对行业信 用水平, 我们主要从以下

5 个方面考量行业风险, 包括经营 环境与竞争态势、增长和盈利趋势、成本变化和风险事件、 融资环境的变化与趋势和政府管制与法律风险. 我们对造纸业的行业风险的分析是建立在分析行业主 要特征的基础之上, 根据行业内企业共有的信用特征分析各 个子要素的风险情况, 并进行汇总和赋权, 最终确定整体行 宏观经济 宏观经济与造 纸业的周期变动趋 势较为一致,宏观 环境的变化会对行 业整体景气程度产 生一定的影响. www.shxsj.com 中国造纸业信用评级方法

3 业信用风险的大小.

(一)造纸业的行业特征 1.规模化是企业提升经济效益的核心因素 造纸业设备投资大,百元产值占用固定资产与冶金业、 石油业等重工业接近, 具有资金密集型的特征, 并决定了造 纸业规模效益显著的特点. 具备一定生产规模的造纸企业能 够有效降低采购、 生产成本, 摊薄单位产量的污染治理成本, 提高投资回报;

同时, 规模和资金实力在造纸企业引进先进 的造纸设备及工艺、掌握产业链上游林木资源、降低对电、 气的能耗、 增强对销售渠道的控制力等方面起到了主要的支 撑作用.这一特征决定了规模是造纸企业最重要的竞争优 势,导致企业扩产意愿强烈,行业持续处于产能过剩状态. 2.周期性波动较明显 造纸业既是经济生活中重要的基础原材料行业,也是 重要的消费品行业, 产业下游渗透国民经济的各个领域, 行 业景气度基本跟随宏观经济周期波动. 与钢铁、 化工等集中 应用于投资领域的基础原材料行业不同, 造纸业下游需求分 散, 且生活用纸具有日常消费品属性, 一定程度淡化了其周 期性特征, 但考虑到文化用纸和包装用纸下游行业与宏观经 济走势相关度很高, 且文化用纸与包装用纸在造纸业总产值 中占比超过 80%,因而行业整体仍呈现出周期性波动的特 征. 由于造纸业处于制造业产业链的中后端, 在经济下行阶 段, 下游行业景气度的下滑会迅速向上游造纸行业传导;

而 在经济复苏阶段,下游需求的回暖也会及时传导至造纸行 业,行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步. 3.资源约束型行业,原材料对外依存度较高 造纸工业原材料成本占总成本的 65%-75%,属于资源 约束型行业. 其中木浆和废纸为原材料的主要组成部分, 合 计占比达 80-90%.由于我国木浆用林木及其纤维资源相对 短缺,目前造纸工业中 60-65%的木浆主要从南美(阔叶) 和北美(针叶)进口,国产木浆所使用的木片 50%也依赖 进口;

此外,我国进口废纸约占 40%,我国已成为世界上 最大的纸浆进口国、 废纸进口国, 原材料进口依存度较高使 得国内造纸企业受国际原料市场价格波动的影响较大. 从历 史走势看, 纸张价格上涨主要受成本因素驱动, 产品价格的 调整相对于原材料价格上涨存在一定的滞后性, 且产能过剩 压力使成本向下游转嫁存在一定障碍, 这使得原材料价格波 动的压力无法及时传导至下游行业, 因此原材料价格的波动 会对造纸企业的盈利水平和现金流量产生较大影响. 4.高污染和高耗能行业,环保压力较大 造纸业属于高耗能、高污染行业,对原材料、水、煤 行业特征 规模化是行业 内企业提升经济效 益的核心因素.行 业周期性波动较为 明显,属于资源约 束型行业,原材料 对外依存度较高, 具有高污染、高耗 能的特点,环保压 力较大. www.shxsj.com 中国造纸业信用评级方法

4 炭、电力的消耗较大,是我国污染较严重的行业之一.根据 环保部统计, 目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放 总量的 20%左右,排放废水中化学需氧量(COD)占全国 工业 COD 排放总量的 20%-25%,居行业 COD 排放量的首 位.随着环保问题的日益严峻,我国加大环境整治力度,从 节能减排和淘汰落后产能方面入手, 提高行业准入和排污标 准, 并将造纸企业列为淘汰落后产能的重点对象, 环保政策 的趋紧促使行业整体在环保方面投入加大, 一定程度使造纸 企业运营成本增加;

此外,部分生产工艺落后、产能小、未 达环保标准的企业面临被整改或关停的压力. 但国家节能减 排和淘汰落后产能政策的实施, 使行业市场空间得到一定程 度的释放,为大型造纸企业的发展提供了市场机遇.

(二)行业风险要素 1.经营环境与竞争态势 我国造纸业经过

30 余年的发展,纸及纸板的生产量和 消费量均居世界第一位, 生产持续稳定增长, 产业布局趋于 合理, 市场竞争程度较高, 多个有实力的企业在全国范围内 进行兼并整合, 产业集中度存在不断上升的趋势, 竞争格局 的稳定性得到加强, 但受内外不确定因素的影响, 行业存在 一定的波动性.另外,供求关系对行业的影响程度较大,近 年来供过于求的状况导致企业盈利下行的压力加大;

纸产品 同质化特征明显,可替代性较强;

行业对外依存度较高,应 对外部冲击的能力偏弱. 造纸行业具有周期性特征,抵御宏观经济下行风险的 能力较弱. 文化用纸和包装用纸的产值在造纸业总产值中占 比较高, 由于下游行业对该类纸张的需求弹性较大, 导致行 业整体对宏观经济的波动较为敏感.在经济萧条或衰退阶 段, 工业制造及商业印刷业景气度的下滑导致其对上游纸和 纸板的需求减少, 纸品价格相应发生不利波动, 行业内企业 的营业收入增长率随着宏观经济增速的放缓而降低.因此, 在宏观经济波动的影响下, 行业盈利水平会随着需求及产品 价格的变化发生波动,整个行业存在一定的周期性波动. 供求关系是影响造纸行业整体盈利水平的核心因素. 行业供需状况良好时,造纸企业具有较强的成本转嫁能力, 能够及时将原材料价格的波动传导至下游, 从而维持较充足 的利润空间;

而在供大于求的情况下, 行业竞争加剧导致产 品价格处于低位, 成本压力无法有效传导至下游, 企业的利 润空间受到挤压. 近年来造纸行业处于新增产能的集中释放 期,而下游需求增速趋缓,行业整体供大于求,并使造纸企 业较易受到原材料价格波动的冲击,盈利下行的压力加大. 造纸行业产品同质化特征明显,可替代性较强.造纸 行业风险要素 新世纪评级在 行业风险方面主要 考虑五个主要素: 经营环境与竞争态 势、增长和盈利趋 势、经营要素和成 本、行业的资本特 征与融资环境与政 府管制和法律风险. www.shxsj.com 中国造纸业信用评级方法

5 业属于传统行业, 普通纸技术门槛低, 且技术水平已较为成 熟,各企业在原材料、生产设备、工艺等方面差别不大,导 致产品同质化严重, 可替代性较强, 目前我国造纸业整体呈 现企业数量多、 规模小的局面, 行业规模效益仍处于较低水 平,市场竞争激烈,产能过剩的压力持续存在. 造纸行业对外依存度较高,应对外部冲击的能力偏弱. 首先, 我国造纸业主要原材料进口依赖度较高, 原料价格与 国际市场联动性强, 加之在产能过剩的情况下企业转嫁成本 压力的难度增加, 国际原料市场价格的波动对我国造纸企业 经营业绩的影响较大. 其次, 成品纸出口需求量与行业需求 状况直接相关, 部分纸种如铜版纸、 双胶纸等的出口量占其 同期销量的比重较大, 同时, 工业包装用纸的需求也间接受 到工业品出口形势的影响, 因此我国造纸业市场需求一定程 度受国外政治经济形势变动的影响. 总体而言,以上四个风险点为造纸业在经营环境与竞 争态势方面特殊的信用风险要素, 在较大程度上决定了该行 业在经营环境与竞争态势方面保持了较高的风险. 2. 增长和盈利趋势 目前,我国造纸业收入规模逐年增长,但增速放缓, 行业盈利的稳定性较低,存在一定的波动. 得益于国民经济持续增长、社会消费水平提升以及对 外贸易的开展, 我国造纸业营业收入逐年增加, 但在宏观经 济周期的影响下, 下游行业景气度的波动对造纸业需求增长 产生一定冲击,行业周期性波动较为明显;

十二五 以来, 我国造纸业收入增速明显放缓, 并在政策推动下由粗放型的 经济增长方式逐渐向集约型转变, 预计行业整体将处于平稳 发展阶段. 营业利润方面, 造纸企业的盈利水平主要受供需 结构变动的影响,2003-2007 年,得益于下游需求的稳定增 长及良好的供求状况,行业利润总额保持了稳定的增长态 势,但同期供不应求的状况促使造纸企业大规模投资扩产, 随着新增产能的逐步释放, 加之需求增速的放缓, 行业供求 关系发生变化, 产能过剩的压力日益明显, 并导致造纸企业 成本转嫁能力被削弱, 在原材料价格持续波动的背景下, 近 年来行业利润总额呈现一定的波动性. 总体来看,我国造纸业在经历了快速发展期后,由于 宏观经济增速放缓和相关政策的引导, 营业收入增速下降明 显, 未来行业将处于较平稳的发展阶段, 而市场供过于求的 状况使行业较易受到原材料价格波动的冲击, 存在盈利的波 动性风险. 3. 经营要素和成本 造纸业是资源约束型行业,我们认为行业经营成本对 www.shxsj.com 中国造纸业信用评级方法

6 原材料价格的敏感性是此部分的重要考虑因素. 目前我国造 纸业原材料成本占纸张平均成本的 65-75%,受制于我国林 ........