PDF《涪陵电力（600452）》

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1 涪陵电力(600452) 证券研究报告

2019 年03 月30 日 投资评级 行业 公用事业/电力

6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 24.

00 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 224.00 流通 A 股股本(百万股) 224.00 A 股总市值(百万元) 5,376.00 流通 A 股市值(百万元) 5,376.00 每股净资产(元) 6.55 资产负债率(%) 69.01 一年内最高/最低(元) 37.10/13.44 作者 于夕朦 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 周迪 联系人 zhoudi@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《涪陵电力-公司点评:18 年业绩预告 超预期,看 好国网节 能平 台价值》 2019-01-10

2 《涪陵电力-季报点评:业绩持续稳健 增长,看好国网节能平台价值》2018-11-03

3 《涪陵电力-半年报点评:上半年业绩 稳健增长,看好国网节能平台价值》 2018-08-03 股价走势 归母净利同比+54%,看好国网节能平台成长价值

2018 年报:营收同比+18.81%,归母净利同比+54.01% 公司发布

2018 年年报, 全年实现营业总收入 24.48 亿元, 同比增长 18.81%;

归母净利 3.49 亿元,同比增长 54.01%;

扣非归母净利 3.27 亿元,同比增 长45.57%;

基本每股收益 1.56 元,同比增长 54.46%.分红预案:每10 股 送红股

4 股并派发现金红利 2.2 元(含税). 全年售电量 28.19 亿千瓦时,同比+15.08%;

毛利率 8.69%,同比+0.71pct 我们认为公司

18 年业绩同比增长的原因, 一是参股公司新嘉南公司净利润 增加,贡献投资收益

3503 万元;

二是新增节能业务竣工项目产生效益;

三 是公司本期收到涪陵区房产拆迁补偿资产处置收益

2606 万元. 公司全年完成售电量 28.19 亿千瓦时,同比增长 15.08%;

电力业务营收同 比增加 8.43%,反映出平均售电价格下降.公司趸购电价下调从而减少全 年购电成本约

7600 万元, 我们认为同时用户侧进行了降价让利, 最终实现 毛利率 8.69%,同比增加 0.71 个百分点. 全年节能业务毛利率 32.76%,同比+1.39pct,在手合同新增

3 项至

26 项 因为有新增节能项目竣工产生效益,18 年公司节能营收同比增加 34.88%;

毛利率实现 32.76%,同比增加 1.39 个百分点.根据公司公告,2018 年6月公司新签宁夏电网和浙江电网两个节能 EMC 合同,合同额分别为 1.16 亿元、10.46 亿元;

12 月新签新疆二期项目合同,公司分项收益约 2.88 亿元.Q1-Q3 季末在建工程分别为 5.76 亿元、3.11 亿元、1.13 亿元,且业绩 稳定增长,表明项目建成投产进度和订单收益兑现符合预期;

Q4 季末在建 工程 3.38 亿元环比 Q3 增幅较大, 表明

18 年新签项目已陆续投入建设. 目 前公司节能业务订单数充足,18 年多个项目开始进入收益分享期,未来将 为公司带来稳定业绩增量.项目详细信息如表

1 所示. 国网旗下唯一节能业务平台,有望借力资源整合开拓综合能源服务市场 配电网节能业务纳入公司后,涪陵电力成为国家电网旗下唯一的节能业务 上市平台.国网承诺

5 年内解决同业竞争问题,其旗下省级电网公司的节 能业务有望继续注入涪陵电力,集中力量做大做强.作为国网旗下稀缺的 节能上市平台,公司有望在巩固电网节能业务龙头地位的基础上,依托平 台优势通过资源整合开拓新业务,成长为综合能源服务供应商. 盈利预测: 根据

18 年经营情况及对未来的判断, 我们调整电力业务和节能 业务 19-20 年营收和毛利率假设,故调整 19-20 年归母净利预测值为 4.

08、 4.39 亿元(调整前为 4.

03、5.12 亿元) ;

新增

21 年归母净利预测值为 5.71 亿元.当前股价对应 19-21 年PE 为

13、

12、9 倍.维持 买入 评级. 风险提示:项目投产不及预期,收益兑现不及预期,行业竞争加剧 财务数据和估值

2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,060.33 2,447.80 2,795.92 3,134.11 3,533.60 增长率(%) 23.73 18.81 14.22 12.10 12.75 EBITDA(百万元) 766.86 1,075.36 634.83 674.68 819.89 净利润(百万元) 226.42 348.72 408.05 438.81 571.38 增长率(%) 34.82 54.01 17.01 7.54 30.21 EPS(元/股) 1.01 1.56 1.82 1.96 2.55 市盈率(P/E) 23.74 15.42 13.17 12.25 9.41 市净率(P/B) 4.74 3.67 2.96 2.45 2.00 市销率(P/S) 2.61 2.20 1.92 1.72 1.52 EV/EBITDA 7.73 3.96 7.86 7.05 4.13 资料来源:wind,天风证券研究所 -46% -39% -32% -25% -18% -11% -4% 3% 2018-03 2018-07 2018-11 涪陵电力 电力 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 表1:公司目前在手项目统计(截止

2018 年底) 序号项目名称 所在 地 项目年 节约电 量(万千 瓦时) 项目年 节能量 (吨标 准煤) 合同 签订 日期 预计分享收 益期 公司分 享节能 收益(万元/年) 公司分 享比例 合同金 额(万元) 总投资 额(万元)

1 山东配电网节能 与提高电能质量 改造项目 山东

28155 92912

2013 2014.1 起,

5 年15461 0.95

77304 2 甘肃兰州地区和 白银地区配电网 节能与提高电能 质量改造服务 甘肃

335 1105

2014 2014.3 起,

5 年176 0.95 878.5

542 3 重庆市大足供电 公司综合降损节 能改造项目 重庆

1677 5535

2014 2015.1 起,

4 年604 0.95

2414 1674

4 江苏徐州、盐城 地区配电网综合 节能改造及电能 质量提升项目 江苏

18126 59816

2014 2015.11 起,

8 年10875

1 87004

53321 5 冀北廊坊配电网 节能改造及提高 供电可靠性项目 河北

28585 94331

2014 2016.7 起,

7 年16918 0.95

118425 68792

6 福建配电网综合 节能改造及电能 质量提高项目 福建

21215 70010

2015 2016.7 起,

8 年12362

98894 67697

7 山东配电网综合 改造项目(二期) 山东

14584 48127

2015 2016.7 起,

5 年8314 0.95

41569 25830

8 新疆日吉、乌鲁 木齐配电网综合 节能改造项目 新疆

306 1011

2015 2016.9 起,

5 年161 0.98

805 538

9 甘肃配电网节能 与提高电能质量 改造(二期) 甘肃 1449.8

4782 2016. 7.21 2017.6 起,

5 年797 0.95

3802 2586

10 青岛配电网综合 节能改造与提高 电能质量项目 山东 14832.3

48946 2016. 10.28 2017.6 起,

6 年7880 0.95

42277 27514

11 烟台配电网综合 节能改造与提高 电能质量项目 山东

22625 74662 2016. 10.28 2017.6 起,

6 年10748 0.95

64488 37532

12 浙江配电网综合 节能改造及电能 质量提高项目 浙江

17762 58615

2015 2017.7 起,

9 年11306 0.95

101750 52270

13 江西配电网综合 节能改造及电能 质量提高项目 江西

5909 19501

2015 2017.7 起,

7 年3467 0.95

24272 14326

14 河南配电网综合 节能改造及电能 河南

5722 18883

2015 2017.7 起,

8 年2990 0.95

23918 16291 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 质量提高项目

15 河北正定、宁晋 配电网节能与提 高电能质量 河北

1240 4092 2016. 07.21 2017.8 起,

5 年769 0.95

5137 3354

16 湖北鄂东地区配 电网综合节能改 造项目 湖北

9316 30743

2015 2018 起,7 年5576 0.95

39029 27937

17 安徽省配电网节 能改造与提供电 能质量项目 安徽

7378 24347

2016 2018.1 起,

5 年2725 0.95

29154 19742

18 沈阳配电网综合 节能改造及电能 质量提高项目 辽宁

3080 10164

2016 2018.1 起,

6 年1135 0.95

19 福建电网节能改 造及提高电能质 量改造(二期) 福建

19059 62896 2016.7 2018.1 起,

8 年11855

1 88844

57175 20 湖北(二期)项目湖北 2017.6 2018.1 起,

7 年7915

55045 31397

21 湖南长沙项目 湖南 2017.6 2018.8 起,

8 年3459

27671 14932

22 江西鄱阳湖项目 江西 2017.6 2018.12 起,

8 年2098

16780 9552

23 河南(二期)项目河南 2017.6 2018.12 起,

8 年9660

77282 41229

24 宁夏电网综合节 能改造项目 宁夏 2018.6 2018.12 起,

6 年1926

11554 6955

25 浙江(二期)项目浙江 2018.6 2019.6 起,

9 年11624

104617 57036

26 新疆(二期)项目新疆 2018.

12 2020 年起,

6 年4796 0.95

30289 17942 资料来源:公司公告,天风证券研究所 盈利预测 预测依据与关键假设: (1) 假设售电价格稳定, 电量逐年增长 5%, 则19-21 年电力业务收入同比增加 5%、 5%、 5%.假设 19-21 年电力业务毛利率均与

2018 年持平,为8.69%. (2) 假设

19 年节能业务营收为 13.5 亿元,20-21 年同比增长 20%、20%.假设毛利率 均维持

2018 年水平(32.76%) . (3) 根据公司公告,公司将对外转让所持有的重庆市蓬威石化有限责任公司全部股权 (共15%) .经评估,拟处置标的在评估基准日(2018 年3月31 日)的评估价值 为30376.66 万元,公司持有 15%股权对应价值为 4556.50 万元.该资产当前账面 价值为

8941 万元,我们预计处置该资产将减少公司当年税前利润 4384.5 万元. 假设该转让事项于

2020 年完成. 基于上述依据,我们调整 19-20 年的归母净利预测值为 4.

08、4.39 亿元(调整前为 4.

03、 5.12 亿元) ,新增

2021 年归母净利预测值为 5.71 亿元.当前股价对应 19-21 年PE 为

13、

12、9 倍.维持 买入 评级. 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 财务预测摘要 资产负债表(百万元)

2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元)

2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 587.18 454.96 1,911.43 2,217.90 3,674.60 营业收入 2,060.33 2,447.80 2,795.92 3,134.11 3,533.60 应收账款 0.78 14.02 6.25 7.84 9.85 营业成本 1,709.60 1,974.17 2,223.76 2,470.96 2,757.76 预付账款 3.32 9.20 3.23 6.15 5.84 营业税金及附加 9.02 8.64 8.39 9.40 10.60 存货 0.56 0.56 1.17 0.49 1.59 营业费用 0.98 1.48 1.48 1.66 1.87 其他 4.86 0.71 16.52 7.60 7.12 管理费用 88.98 101.76 103.17 115.65 130.39 流动资产合计 596.71 479.45 1,938.60 2,239.98 3,698.99 财务费用 34.02 52.74 52.00 52.00 52.00 长期股权投资 68.22 95.90 95.90 95.90 95.90 资产减值损失 (0.30) 0.72 0.00 0.00 0.00 固定资产 2,810.46 3,731.88 3,742.49 3,715.09 3,651.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 550.78 287.06 208.24 172.94 133.76 投资净收益 13.81 35.03 25.00 (18.85) 25.00 无形资产 81.42 79.19 76.95 74.72 72.48 其他 (28.38) (96.78) (50.00) 37.69 (50.00) 其他 11.04 57.73 37.32 25.05 17.88 营业利润 232.60 370.05 432.12 465.59 605.98 非流动资产合计 3,521.92 4,251.76 4,160.90 4,083.69 3,971.91 营业外收入 1.66 2.58 3.00 3.50 3.50 资产总计 4,118.63 4,731.21 6,099.50 6,323.68 7,670.90 营业外支出 1.98 3.31 3.00 4.40 4.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 232.27 369.32 432.12 464.69 605.08 应付账款 1,800.91 2,007.32 2,423.05 2,444.80 2,895.69 所得税 5.85 20.60 24.07 25.88 33.70 其他 200.78 751.05 584.97 410.40 815.81 净利润 226.42 348.72 408.05 438.81 571.38 流动负债合计 2,001.69 2,758.37 3,008.03 2,855.20 3,711.50 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 981.50 503.50 1,273.00 1,273.00 1,273.00 归属于母公司净利润 226.42 348.72 408.05 438.81 571.38 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) 1.01 1.56 1.82 1.96 2.55 其他 0.99 2.92 1.66 1.86 2.15 非流动负债合计 982.49 506.42 1,274.66 1,274.86 1,275.15 负债合计 2,984.18 3,264.79 4,282.69 4,130.06 4,986.65 主要财务比率

2017 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 160.00 224.00 224.00 224.00 224.00 营业收入 23.73% 18.81% 14.22% 12.10% 12.75% 资本公积 408.59 423.85 423.85 423.85 423.85 营业利润 29.89% 59.09% 16.77% 7.75% 30.15% 留存收益 974.44 1,242.42 1,592.81 1,969.62 2,460.26 归属于母公司净利润 34.82% 54.01% 17.01% 7.54% 30.21% 其他 (408.59) (423.85) (423.85) (423.85) (423.85) 获利能力 股东权益合计 1,134.44 1,466.42 1,816.81 2,193.62 2,684.26 毛利率 17.02% 19.35% 20.46% 21.16% 21.96% 负债........