PDF《涪陵电力（600452.SH）》

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18 公司深度研究|火电 证券研究报告 d Tabl e_Title 涪陵电力(600452.

SH) 收购国网系配电节能业务,切入千亿市场 Table_Summary 核心观点: ? 新巨头浮现,涪陵电力供、售、配电节能用电服务全布局 涪陵电力拟通过向国网节能支付现金的方式购买其配电网节能业务, 交易对价 37,351.46 万元.涪陵电力主要从事电力供应、销售,属于电力生 产供应行业.通过收购国网节能配电节能业务,布局节能服务领域,转型 综合能源服务商. ? 电网节能服务千亿级市场,前景广阔

2015 年全社会发电量在 5.6 万亿千瓦时左右,线损率为 1.5%.每年将 有0.084 万亿千瓦时的电量被损耗.配网损耗一般占电网损耗的 50%左右, 为0.042 万亿千瓦时,每年配电网的节能市场空间依然有千亿规模. ? 国网背景,资产注入预期强烈 国网节能公司是国家电网的全资子公司,国家电网同时做出了 避免 同业竞争承诺 ,因此未来国网节能公司将有可能逐步整合系统内部的

26 家省级节能公司的相关业务.国网节能同时还包括其他业务板块,未来都 存在注入预期.同时,国网节能

2016 年度、2017 年度和

2018 年度经审 计的扣除非经常性损益后的净利润合计承诺分别不低于 3,113.13 万元、 3,273.16 万元和 3,100.21 万元. ? 15-17 年EPS 分别为 1.16 元/股、0.59 元/股、0.68 元/股 预计涪陵电力 15-17 年EPS 分比为 1.16 元/股 (有非经常性收益) 、 0.59 元/股、0.68 元/股?风险提示 重大资产重组失败风险,资产注入预期不确定风险;

盈利预测: Table_Excel1 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1,243.92 1,268.63 1,249.96 1,443.81 1,476.27 增长率(%) 11.44% 1.99% -1.47% 15.51% 2.25% EBITDA(百万元) 128.70 132.80 170.01 153.14 160.05 净利润(百万元) 54.15 71.96 185.57 94.90 108.94 增长率(%) 91.44% 32.89% 157.88% -48.86% 14.79% EPS(元/股) 0.338 0.450 1.160 0.593 0.681 市盈率(P/E) 23.46 35.46 23.25 45.45 39.60 市净率(P/B) 2.96 4.86 6.35 5.81 5.27 EV/EBITDA 9.85 17.95 22.48 23.94 21.77 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 Table_Grade 公司评级 买入 当前价格 29.29 元 合理价值 前次评级 报告日期 2016-03-17 Table_Baseinfo 基本数据 总股本/流通股本 (百万股) 160/160 流通 A 股市值(百万元) 4,314 每股净资产(元) 3.28 资产负债率(%) 37.15 一年内最高/最低(元) 33.36/14.82 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师: 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师: 韩玲S0260511030002 021-60750603 hanling@gf.com.cn 分析师: 郭鹏S0260514030003

02160750611 guopeng@gf.com.cn Table_Report 相关研究: Table_Contacter 联系人: 陈乐021-60750617 chenle@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究 目录索引

1 国家电网背景,区域电力供应商.4

(一)区域电力供应商,供、售电业务完整

4

(二)国网背景,想象空间无限

4

(三)主营业务.5

2 国网全资子公司,专业节能用电服务公司

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(一)国网节能服务公司

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(二)优质资产注入,开启节能霸屏模式.7

(三)配电网节能服务行业市场空间

8 3 EMC 市场广阔

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(一)用户侧加速放开,合同能源管理快速发展.11

(二)国网节能服务公司的合同能源管理.14 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究

图表索引 图1:股权结构图

4 图2:历年营收(万元)5 图3:2015 年前三季度电力销售收入结构图

5 图4:售电量.6 图5:电力销售收入.6 图6:国网节能子公司图

6 图7:国网节能主营收入

7 图8:节能服务总产值和增速(亿元)9 图9:配电网节能服务市场空间

9 图10:公司配电网节能收入.11 图11:合同能源管理投资总额和增速.11 图12:节能服务路径.12 图13:合同能源管理内容

12 图14:合同能源管理优势

13 表1:公司历史沿革.4 表2:已投产项目

8 表3:在建项目.8 表4:前期项目.8 表5:配电网节能服务法律法规

10 表6:合同能源管理相关政策文件及主要内容

13 表7:主要工程节能统计

15 表8:在建工程.15 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究

1 国家电网背景,区域电力供应商

(一)区域电力供应商,供、售电业务完整 涪陵电力主要从事电力供应、销售,属于电力生产供应行业,供电区域主要集 中于重庆市涪陵区行政区域,以110KV输电线路为骨干网架,以35KV、10KV线路 为配电网络.2011年12月公司正式并入国家电网. 表1:公司历史沿革 年份 重要里程

1999 重庆涪陵电力实业股份有限公司成立

2004 上海证券交易所挂牌上市

2005 实施股权分置改革

2007 涪陵国资委将所持有川东电力 57.56%股权转让给水投集团,涪陵国资委成 公司实际控制人

2009 重庆国资委将川东电力 42.44%股权转让给重庆电力

2011 正式并入国家电网

2016 收购国家电网节能项目 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心

1999 年12 月28 日,重庆市人民政府同意以川东电力为主,联合重庆市涪陵 区有色金属工业公司、成都市太安铝型材厂、重庆市涪陵投资集团公司和重庆市涪 陵变压器厂发起设立重庆涪陵电力铝业股份有限公司.

2004 年5 月,涪陵电力在重庆市工商行政管理局办理了变更登记,涪陵电力 发行的5200万元人民币普通股股票于2004年3月3日起在上海证券交易所市场上市 交易. 2005年12月19日, 公司进行股权分置改革, 2007年涪陵国资委转让其所持股份, 成为实际控制人,2011年正式并入国家电网,2016年收购国家电网节能项目,成为 国网节能服务的资本市场的平台,开启新的利润增长点.

(二)国网背景,想象空间无限 川东电力直接持有本公司51.64%的股权,为本公司的直接控股股东.本公司实 际控制人为国务院国资委,未来控股股东可能转为节能服务公司. 图1:股权结构图 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心

(三)主营业务 公司主营电力销售、电力工程安装,电力物资销售,净利润主要来自于重庆四 涪陵地区电力的供应和销售.公司自2011年以来营收增长较为稳定,2015年1-9月 营收规模为93,930.87万元,其中电力销售收入占总收入的比重为96.31%. 图2:历年营收(万元) 图3:2015年前三季度电力销售收入结构图 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 电力销售收入直接和电价以及售电量相关.2011年公司并入国家电网,售电量 逐年攀升, 售电业务收入稳定增长, 2013年后售电业务的毛利率稳定在11%左右.公 司系国网系优质公司,未来的售电收入预计将继续增长,2018年预计售电量达到 24.44亿千瓦时,售电收入预计12.72亿元. 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00

2011 2012

2013 2014 2015年1-9 电力 电力工程安装 电力物资销售 电力 92% 电力工程 安装 5% 电力物资 销售 [百分比] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究 图4:售电量 图5:电力销售收入 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心

2 国网全资子公司,专业节能用电服务公司

(一)国网节能服务公司 2013年1月18日,国网节能服务有限公司由国家电网出资设立,国家电网经营 区域覆盖26个省(自治区、直辖市),覆盖国土面积的88%以上,供电人口超过11 亿人.国网公司稳健运营在菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚等国家的海外资产. 国网节能服务有限公司作为国家电网的全资子公司,有比较稳定庞大的客户群和辐 射范围,控股国能生物发电集团有限公司(84.13%)、国网绿色能源有限公司、国网(北京)节能设计研究院有限公司(100%). 图6:国网节能子公司图 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 国网节能服务有限公司是定位于以节能环保,能源资源综合开发利用为主的产 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0 5

10 15

20 25

30 2011

2012 2013

2014 2015E 2016E 2017E 2018E 售电量:亿千瓦时 YoY 9% 9% 10% 10% 11% 11% 12% 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00

2011 2012

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 电力销售收入:万元 毛利率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究 业集团,致力于节能环保与清洁能源服务产业的龙头企业.国网节能公司专注于节 能服务、能源综合开发利用、电力环保、国际业务四大板块,致力于从事国家积极 倡导的节能环保与清洁能源开发前沿技术项目和典型示范项目的投资、 建设、 运营, 是立足电网企业、面向社会,市场化运作、专业化管理、多元化发展的新兴企业. 图7:国网节能主营收入 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心

(二)优质资产注入,开启节能霸屏模式 涪陵电力通过向国网节能支付现金的方式购买其配电网节能业务,交易对价 37351.46万元.国网节能承诺,该部分标的资产在2016年、2017年、2018年三个 会计年度实现的 实际净利润数将不低于3,113.13万元、3,273.16万元、3,100.21万元. 拓展业务范围,增强核心竞争力.涪陵电力主营业务为电力供应与销售,供电 区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域,以110KV输电线路为骨干网架,以35KV、 10KV线路为配电网络.国网配电网节能业务的注入有望开启公司双业务、高增长的 增长模式,节能、售电可以发挥联合增长效应,增强涪陵的核心竞争力. 垂直收购,发挥协同效应.涪陵电力是重庆地区重要的输配电企业,标的资产 主要业务为配电网节能服务,双方在节能服务领域属于上下游关系,存在一定的协 同效应.本次交易完成后,公司将成为国内少数的集电力销售和配电网节能等业务 于一体的上市公司. 涪陵盈利能力有望大幅度提高.涪陵电力此次向国网节能收购的配电网节能业 务,主要包括:国网节能经营配电网节能业务形成的固定资产、在建工程、应收账 款等资产;

应付账款、借款等负债;

与配电网节能业务相关的合同权利、义务. 交易对方承诺标的资产中 山东配电网节能与提高电能质量改造项目 、 甘 肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目 、 重庆市 大足供电公司综合降损节能改造项目 、 江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改 造及电能质量提升项目 四个项目2016年度、 2017年度和2018年度经审计的扣除非 经常性损益后的净利润合计分别不低于3,113.13万元、 3,273.16万元和3,100.21万元. 0.71 26.32 31.92 0.02 1.28 2.23

0 0.5

1 1.5

2 2.5

0 5

10 15

20 25

30 35

2013 2014 2015前3季度 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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18 涪陵电力|公司深度研究 截至到2015年9月30日,包括前期在进行可行性研究或方案设计论证阶段的项 目,本次收购涉及14个配电网节能业务项目. 表2:已投产项目 序号 项目名称 项目所在地

1 山........