PDF《垃圾发电项目进展顺利,环保业务力推业绩》

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 垃圾发电项目进展顺利,环保业务力推业绩 和估值快速提升 ――华西能源(002630)跟踪报告 事件: 我们自2012年7月开始推荐华西能源,在市场上首度提出华西能源涉足垃圾发电业务,享四川省内资源优势,业 绩有望快速增长.

过去半年,公司在垃圾发电业务上进展迅猛.自贡项目将在2013年6月30日发电,广安项目进 展也有望超预期,其他省内外项目陆续落定,公司作为隐形环保股业绩和估值正迎来双重提升. 投资要点: ? 公司打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务 华西能源是我国二梯队锅炉龙头企业,专业生产煤粉锅 炉、特种锅炉等电站锅炉.

2011 年底公司与四川省能源投资集团合资设立能投华西公司,立足四川,辐射 全国,强势介入垃圾电站运营业务,力争成为全国固废处理龙头企业. 公司未来的发展战略为稳定发展锅 炉制造业务,大力发展垃圾发电业务. ? 享四川省内资源优势, 设备制造+工程总承包+电厂运营 模式力推业绩增长 十二五垃圾发电步入高投 资阶段, 预计四川省内将有 15-20 个以上城市将逐步启动垃圾发电项目. 华西能源以合资公司能投华西为平 台,在四川省内投建垃圾发电站,可以充分发挥四川省能投集团在资金、管理和资源等方面的优势和华西能 源在生物质发电领域的技术研发、装备制造、工程建设优势,预计能投华西有望在 十二五 内获得省内

10 个以上垃圾发电站投资和运营项目.同时,华西能源将参与招标,力争为合资公司提供垃圾锅炉和 EPC 工程总包.看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势,以及其 设备制造+工程总成包+电厂运营 的商业模式,垃圾发电环保业务有望在未来三年力推公司业绩增长. ? 垃圾发电项目进展迅猛,公司迎来业绩和估值双重提升 在过去的半年内,在能投集团的大力推动和华 西能源过硬的执行能力下,公司拿下省内外多个项目,垃圾发电项目进展迅猛.其中,自贡项目于

2012 年9月签订 EPC 合同正式开工,截止目前已完成大部分建设进度,预计

3 月后进入设备安装阶段,力保

6 月30 日第一台机组发电投运.广安项目于

2012 年9月拿下 BOT 特许经营商务合同,其他省内外项目也相继拿下 BOT 商务合同或框架协议.公司正迎来垃圾发电业务对业绩和估值的双重提升. ? 传统锅炉业务稳步发展, 差异化定位创造增长空间 尽管整体锅炉行业增速持续放缓, 但公司在锅炉制造 第二梯队中技术实力雄厚,目前正积极向

60 万千瓦锅炉制造突破.公司煤粉锅炉、流化床锅炉、生物质锅 炉、碱回收炉主要定位在企业自备电厂和地方发电企业.公司客户包括电解铝企业、蔗糖企业、石油石化、 有色化工企业,造纸企业等,公司同时注重发展印度、马来西亚等出口市场.公司享受自备电厂、新疆、印 度等地区的结构化机会,锅炉业务订单饱满,有望继续保持 5%-10%的增速,稳定发展.

2013 年2月25 日 公司研究 评级:买入 研究所 证券分析师:谭倩 S0350512090002 0755-83711632 tanq@ghzq.com.cn 联系人: 谭倩0755-83711632 tanq@ghzq.com.cn 何魏伟 0755-23824865 heww@ghzq.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 ? 盈利预测与评级 上调公司 2012-2014 年EPS 分别为 0.70 元、 1.03 元、 1.39 元, 对应 PE 分别为 31.89 倍、 21.70 倍、16.04 倍.看好垃圾发电业务对公司业绩和估值的双重提升,维持 买入 评级. ? 风险提示 垃圾发电项目进度风险、传统锅炉业务受宏观经济形势影响出现下滑的风险 预测指标

2011 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万元)

1910 2439

3028 3764 增长率(%) 23% 28% 24% 24% 净利润(百万元)

102 117

172 233 增长率(%) 15% 14% 47% 35% 摊薄每股收益(元) 0.61 0.70 1.03 1.39 ROE(%) 6.58% 7.13% 9.77% 12.09% 历史研究报告汇总: 华西能源(002630)调研报告:锅炉业务稳定发展,静待垃圾发电贡献业绩 (买入)2012.8.20 华西能源(002630)深度报告:垃圾发电进入高投资阶段,隐形环保股估值和业绩双重提升(买入) 2012.9.14 华西能源(002630)三季报点评:业绩符合预期,四季度垃圾发电或将带来惊喜(买入)2012.10.26 华西能源(002630)跟踪报告:垃圾发电项目进展顺利,环保业务力推业绩和估值快速提升(买入) 2013.2.25 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 目录

1、公司打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务.4

2、享四川省垃圾发电项目资源, 设备制造+工程总承包+电厂运营 模式力推业绩增长.5 2.

1、四川省垃圾发电潜在项目多、市场规模大

5 2.

2、华西能源与四川省能投投资集团合作,具有显著的项目资源优势

6 2.

3、 设备制造+工程总承包+电厂运营 模式力推业绩增长.6 2.

4、垃圾发电项目进展迅猛,公司迎来业绩和估值双重提升.7

3、传统锅炉业务稳步发展,差异化定位创造增长空间.8 3.

1、二梯队龙头锅炉企业.8 3.

2、煤粉锅炉定位自备电厂和海外市场

8 3.

3、特种锅炉实力雄厚,均是细分行业龙头.10 3.

4、华西能源锅炉制造业务的发展战略―稳定发展

11

4、盈利预测与投资评级.11

5、风险提示.12

图表索引 图

1、公司主营业务.4 图

2、十二五垃圾发电投资规模测算.5 图

3、华西能源垃圾发电业务模式.6 图

4、自贡项目签约情况.7 图

5、广安项目签约情况.7 图

6、锅炉行业格局.8 图

7、2002-2015 年中国火电累计装机容量统计.8 图

8、2002-2015 年中国火电净增装机容量统计.8 表

1、四川省设市城市一览.5 表

2、华西能源煤粉锅炉的下游客户定位.9 表

3、华西能源特种锅炉的下游客户定位.10 表

4、2012-2014 年盈利预测.13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

4

1、公司打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务 华西能源工业股份有限公司 (以下简称 公司 ) 于2011 年11 月11 日在深交所上市, 前身自贡东方锅炉工业集团有限公司,成立于

2004 年4月. 华西能源是我国二梯队锅炉龙头企业,专业生产煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉.其 中煤粉锅炉主要应用于热电联产企业和高能耗企业的自备电厂,约占公司锅炉业务销 售收入的 60%.而特种锅炉主要包括生物质能发电锅炉、黑液碱回收锅炉(世界最大容 量等级) 、垃圾焚烧发电锅炉、污泥焚烧锅炉、油气锅炉和高炉煤气锅炉(全国最大容 量等级) 、油泥沙锅炉(我国首台)等,约占公司锅炉业务销售收入的 40% .

2011 年底公司与四川省能源投资集团合资设立能投华西公司,立足四川,辐射全国, 强势介入垃圾电站运营业务,力争成为全国固废处理龙头企业.华西能源通过为合资 公司供应设备、提供工程总承包,形成了垃圾发电设备制造、EPC、BOT 的全产业链布 局. 公司未来的发展战略为稳定发展锅炉制造业务,大力发展垃圾发电业务.垃圾发电业 务将带来公司估值与业绩的双重提升. 图

1、公司主营业务 资料来源:国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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2、享四川省垃圾发电项目资源, 设备制造+工程总承包+ 电厂运营 模式力推业绩增长 2.

1、四川省垃圾发电潜在项目多、市场规模大 根据国家发改委下发的《 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》 ,到2015 年辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理,设市城市生活垃 圾无害化处理率达到 90%以上, 县县具备垃圾无害化处理能力, 县城生活垃圾无害化处 理率达到 70%以上.而到

2015 年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理 总能力的 35%以上, 垃圾发电处理规模需要从

2010 年底 8.96 吨/日上升至

2015 年末约 30.7 万吨/日,年复合增长率达到 28%. 图

2、十二五垃圾发电投资规模测算 资料来源:国海证券研究所 四川省有

3 个自治州和

32 个设市城市,包括

18 个地级市和

14 个县级市.除成都等大 型城市外, 已经建设了垃圾发电站的很少. 一般人均垃圾产出量为1-1.2Kg/d, 而400t/d 以上规模的垃圾发电厂才具有一定的经济效益, 也就是说

50 万人口以上地区就具有一 定建设垃圾发电项目的条件. 预计十二五期间,四川省内将有 15-20 个设市城市将逐步启动垃圾发电项目,同时部 分大型城市也可能建设多个垃圾焚烧厂. 四川省内垃圾发电潜在项目多, 市场规模大. 表

1、四川省设市城市一览

18 个地级市 成都市、自贡市、攀枝花市、泸州市、德阳市、绵阳市、广元市、遂宁市、内江市、资阳市、乐山 市、眉山市、南充市、宜宾市、广安市、达州市、巴中市、雅安市

14 个县级市 都江堰市、彭州市、邛崃市、崇州市(成都市代管);

广汉市、什邡市、绵竹市(德阳市代管);

峨眉山市(乐山市代管);

阆中市(南充市代管);

万源市(达州市代管);

江油市(绵阳市代管);

华蓥市(广安市代管);

简阳市(资阳市代管);

西昌市(凉山彝族自治州驻地)

3 个自治州 甘孜、阿坝、凉山市自治州 资料来源:国海证券研究所 城镇垃圾无害处理投 资2636亿 无害化处理设施 投资1730亿 垃圾焚烧870亿 垃圾发电设备 400亿 锅炉120亿, 汽轮机发电 机投资110亿 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

6 2.

2、华西能源与四川省能投投资集团合作,具有显著的项 目资源优势 公司于2011年底与四川省能源投资集团和自贡市国资委合资组建能投华西生物质能开 发有限公司,其中华西能源占比 42%,四川省能源投资集团占 51%. 四川省能源投资集团是

2011 年4月成立,是四川省从事能源、节能环保、电网等投资 的平台.合资公司能投华西可以充分发挥四川省能投集团在资金、管理和资源等方面 的优势和华西能源在生物质发电领域的技术研发、装备制造、工程建设优势,以 自 贡市垃圾综合焚烧发电项目 为示范,辐射全省.预计能投华西有望在 十二五 内 获得四川省内超过十个垃圾发电站项目. 能投华西 (合资公司)= 华西能源(42%)+ 四川省能源投资集团(51%) +自贡市国资委(7%)= 技术&

设备 + 资金&

资源 2.

3、 设备制造+工程总承包+电厂运营 模式力推业绩增 长 华西能源的垃圾发电业务经营模式是: 设备制造+工程总承包+电厂运营 . 四川省能源投资集团和华西能源,将以合资公司能投华西为平台,在四川省内开展垃 圾发电项目的投资和运营.以自贡项目为例,在自贡项目具体实施的地市成立项目公 司,项目公司是能投华西的全资子公司.垃圾发电厂投产运营后,华西能源将持续获 得42%的垃圾发电厂运营收益. 同时,合资公司能投华西将对所有的垃圾发电项目分别逐个进行公开招标,确定总承 包商(EPC)和设备供应商,华西能源将参与 EPC 招标.但考虑到前期华西能源将积极 配合合资公司进行项目前期规划,对项目自身条件较为熟悉,华西能源所提出的方案 可能更符合项目实际情况,更具有竞争优势,中标 EPC 总包的概率较大.也就是说, 在垃圾发电站建设的周期内,华西能源就有可能通过提供 EPC 工程总包服务和销售垃 圾锅炉,获得利润. 图

3、华西能源垃圾发电业务模式 资料来源:国海证券研究所 垃圾锅炉 等设备制 造销售 EPC工程 总包 垃圾电厂 运营 华西能源 垃圾发电 业务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

7 以一个

800 吨/天的垃圾发电项目为例,总投资约 3-3.5 亿,扣除流动资金,预计 EPC 工程总包额约 2.5-3 亿,设备总包额约

5000 万,提供工程总包服务和设备销售的净利 润在 2000-3000 万左右.对于华西能源目前传统锅炉业务约 1.1-1.2 亿净利润来说拉 动作用较大. 看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势,以及其 设备制造+工程总成包+ 电厂运营 的商业模式,垃圾发电业务有望在未来三年力推公司业绩增长. 2.

4、垃圾发电项目进展迅猛,公司迎来业绩和估值双重提 升 华西能源和能投集团在垃圾发电项目上的合作起始于

2012 年, 在能投集团的大力推动 和华西能源过硬的执行能力下,合资公司拿下省内外多个项目,垃圾发电项目进展迅 猛. 其中,自贡项目于

2012 年9月签订 EPC 合同正式开工,截止目前已完成大部分建设进 度,预计

3 月后进入设备安装阶段,力保

6 月30 日第一台机组发电投运.广安项目于

2012 年9月拿下 BOT 特许经营商务合同,其他省内外项目也相继拿下 BOT 商务合同或 框架协议.

2013 年公司正迎来垃圾发电业务对业绩和估值的双重提升. 图

4、自贡项目签约情况 图

5、广安项目签约情况 资料来源:公开信息、国海证券研究所 资料来源:公开信息、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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3、传统锅炉业务稳步发展,差异化定位创造增长空间 3.

1、二梯队龙头锅炉企业 华西能源是二梯队的龙头锅炉企业,煤粉锅炉以

30 万千瓦机组为主,在生物质炉、黑 液碱回收炉、垃圾焚烧炉、高炉煤气炉等产品上均生产过全国最大容量等级. 图

6、锅炉行业格局 资料来源:国海证券研究所 3.

2、煤粉锅炉定位自备电厂和海外市场 我国火电........