PDF《守住环保剂种阵地,剑指千亿外延化工市场》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币) : 40.

50 元 目标价格(人民币) :52.00-56.00 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 596.88 总市值(百万元) 26,790.32 年内股价最高最低(元) 42.45/14.24 沪深

300 指数 5335.12 戚政韬 联系人 qizhengtao@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC 执业编号:S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn 守住环保剂种阵地,剑指千亿外延化工市场 公司基本情况(人民币) 项目

2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.404 0.790 1.179 2.081 3.482 每股净资产(元) 3.08 4.11 5.16 7.02 10.13 每股经营性现金流(元) 0.06 0.63 0.32 -0.11 0.21 市盈率(倍) 31.49 24.48 29.03 16.45 9.83 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) -12.60% 95.31% 49.24% 76.52% 67.28% 净资产收益率(%) 12.20% 18.35% 22.98% 29.82% 35.38% 总股本(百万股) 505.80 508.84 508.84 508.84 508.84 来源:公司年报,国金证券研究所 投资逻辑 ? 公司在传统环保剂种领域具较强的竞争优势:我们看好公司在传统环保剂种 领域的业务.公司的铁系脱硫剂硫容比欧美竞争对手高一倍,平均使用寿命 长6个月,具有极强的效费比.公司的脱硫催化剂

2013 年市场份额为 10%,作为民企中的排头兵和几家石油石化巨头的子公司分庭抗礼,持续享 受寡头垄断市场的超额收益. ? 公司通过联合焦化企业进军高毛利煤制油领域:公司同焦化企业合作,联合 大连化物所,在费托合成项目上投资比同规模新建项目低 2/3,工期缩短一 半,毛利率可以达到 20%,比传统的炼焦回报率高 800%.我们预计如果近 期的和炼焦企业的样板项目获得成功,公司将全面推广这种合作模式,剑指 数百亿规模的煤制油板块. ? 悬浮床加氢技术将是公司进军原油炼化领域的法宝:公司的悬浮床加氢技术 将可以使重油,渣油炼化时的出油率对比传统固定床技术多出一倍.鉴于目 前全球原油重质化趋势明显,且重质原油价格显著低于轻质油价格,我们认 为使用悬浮床加氢技术的炼化企业的利润率将得到极大的改善.而全国推广 悬浮床加氢技术,将每年多产出

4000 万吨燃料油,市场前景十分广阔. 投资建议 ? 我们认为公司在其传统环保剂种上的优势是稳固了,可以提供给公司充足的 现金流来支持公司拓展外延的样板项目.公司未来发展思路清晰,剑指煤化 工和渣油精炼领域,借助帮炼焦企业转困及油品升级的东风,完成公司跨越 式增长的目标. 估值 ? 我们给予公司未来 6-12 个月 52.00 元目标价位,相当于 44.1x15PE 和27.7x15EV/EBITDA. 风险 ? 传统能源净化剂领域竞争加剧;

煤制油业务不尽如预期;

渣油精炼悬浮床技 术大规模运用进展不如预期.

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 13.82 19.88 25.94 32.00 38.06

140616 140916

141216 150316 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三聚环保 国金行业 沪深300

2015 年06 月15 日 三聚环保 (300072.SZ) 环保设备行业 评级:买入 首次评级 公司研究 证券研究报告 公司研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一.股权结构与历史简介

3 二.守住一个核心:环保剂种销售是公司稳定增长的基础

4 2.1.依然广阔的脱硫净化剂市场.4 2.2.持续增长的脱硫催化剂市场.9 三.把握两个重点方向:煤化工和重油深加工.12 3.1 焦炉煤气制 LNG:醉翁之意不在酒

12 3.2 悬浮床加氢精炼技术:打开千亿劣质油炼化市场的钥匙

18 四.公司盈利预期及估值方法

22 4.1 公司盈利预期:净化剂销售稳健增加,煤化工,渣油炼化业务逐渐发力..

22 4.2 公司估值假设:EV/EBITDA

22 五.风险提示.24 公司研究 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一.股权结构与历史简介 ? 公司成立于

1997 年,是国家级高新技术企业,中石油和中石化一级生产 供应商,2010 年4月成功登陆深圳创业板.作为国内领先的能源净化企业, 公司致力于为基础能源工业的产品清洁化,产品质量提升及生产过程的清 洁化提供产品,技术和服务,以及清洁能源和精细化工产品的生产,销售. 主要产品和服务有: (1)脱硫净化剂,脱硫催化剂,特种催化材料及催化 剂,脱氯剂,脱砷剂等能源净化产品的研发,生产和销售;

(2)为油田, 煤化工,石化,天然气等能源及化工工业提供成套净化装备及可循环使用 的剂种等能源净化综合服务;

(3)煤化工,化工化肥等工业的落后产能及 技术的改造升级,环保治理,尾气综合利用等总体解决方案及其实施;

(4) 清洁能源和精细化工产品的生产,销售. ? 公司以石油能源净化为基础,逐步扩展到焦化,化工等的净化处理,目前 已经打造成多领域的综合净化服务商.通过综合运用公司的净化剂,催化 剂等脱硫产品,可提供一站式脱硫服务.同时,拥有液化石油气固定床无 碱脱硫脱臭组合工艺,催化汽油无液脱硫脱臭组合工艺等多项专业技术. 目前,公司正转型进入焦炉煤气的总包工程业务,并积极进入天然气脱硫 领域. ?

2014 年公司营业收入 30.10 亿元,同比上年增长 103%,其中能源净化综 合服务占 54.80%,剩余为能源净化产品的销售.同期净利润 4.11 亿,同 比增长 96.48%.毛利率 31.42%,其中能源净化综合服务毛利率 35.67%, 能源净化产品毛利率 26.27%.基于对焦炉煤气和天然气脱硫未来的良好预 期,预计 2015-2017 年公司营业收入将达到

51 亿,83 亿,129 亿,对应 EPS 分别为 0.91 元,1.6 元,2.7 元.

图表 1:公司股权结构 来源:wind,官网,国金证券研究所 公司研究 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二.守住一个核心:环保剂种销售是公司稳定增长的基础 2.1.依然广阔的脱硫净化剂市场 ? 脱硫净化剂主要是以非加氢方式脱除各种气态和液态物料中硫化氢为主的 有害物质的化学添加剂.脱硫净化剂广泛应用于石油炼制,石油化工,天 然气及天然气化工,煤化工,化肥,钢铁,沼气等行业,使产品得到清洁 化,或消除工业生产过程中硫化氢等有害物质对环境的污染. ? 我们认为在接下来几年,脱硫净化剂市场仍然有十分广阔的市场: ? 2.1.1 天然气脱硫:看得见的蓝海 ? 随着大气环境方面的压力日益加大,我国寻求更清洁能源的步伐也在 加快.天然气因其主要成分是甲烷等烃类气体,燃烧时产生的副产品 主要是二氧化碳和水,再加上燃烧热量高,气态形式燃烧更充分,无 疑是我国用来快速取代煤作为燃料的最佳替代品. ?

2014 年,我国天然气消费量为 1,816 亿立方米,增长 7%.根据中国 天然气行业联合会估计,我国天然气的需求量到

2020 年将在

2014 年 的水平上增长 68%.我国天然气的主要用途是民用和工业用燃料,合 计约占总体需求量的 70%.

图表 2:我国天然气消费量 来源:wind,天然气行业联合会,国金证券研究所 ? 天然气在出厂时,已经进行了粗脱硫.为了进一步控制污染,我国

2012 年颁布了新版《天然气》标准,将一类天然气含硫标准从 100mg/立方米降低到 60mg/立方米.但工业化工用天然气对于硫含量 的要求更高,尤其是硫化氢含量,仅为 1-2mg/立方米,所以在工业化 工环节仍然需要精脱硫.此外,作为民用和工业用燃料的天然气会有 一部分储存到地下气库作为调节峰值时的储备.天然气在地下会持续 吸收硫化氢等硫化物气体,当气库的天然气输入管道时,需要进行二 次脱硫. 公司研究 -

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图表 3:........