PDF《受益于火电脱硝改造,业绩稳定增长》

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2013 年12 月31 日 证券研究报告・公司研究・环保设备 当前价:22.

73 元 雪迪龙(002658)调研报告 受益于火电脱硝改造,业绩稳定增长 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师:王恭哲 执业证号:S1250513060003

电话:023-67791663

邮箱:wgz@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源:西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.75 流通 A 股(亿股) 0.75

52 周内股价区间(元) 10.63-29.29 总市值(亿元) 62.50 总资产(亿元) 12.44 每股净资产(元) 4.06 相关研究 1. 雪迪龙(002658) :脱硫脱硝监测景气 助力公司业绩增长 (2013-10-25) 2. 雪迪龙(002658) :受益于行业高景气, 毛利下降无大忧 (2013-08-19) ? 事件:近期,我们与雪迪龙董秘就公司业务和未来发展情况进行了交流. ? 脱硝订单大幅增加,为公司短期业绩主要增长点.目前尚未进行脱硝改造的 机组数量及装机容量总数较大.今年以来,电厂脱硝改造呈爆发式增长,带 动脱硝监测设备市场需求旺盛.公司脱硝订单延续良好增长势头,预计全年 有望实现近 200%的增幅.随着脱硝改造时点临近,我们预计明后两年将是 火电脱硝改造的高峰期,公司脱硝订单仍将实现 30%以上的增速. ? 脱硫好于预期,看更新需求及小锅炉改造.公司脱硫监测设备订单情况好于 预期,全年预计实现增长.从短期来看,脱硫监测设备订单有望继续稳中有 升,主要是得益于以下两点:一是脱硫设备更新需求.公司累计安装了超过 4,000 套脱硫监测设备,目前已陆续进入更新改造阶段.二是新增小机组脱 硫设备安装需求. 根据政策,20蒸吨/时及以上的小锅炉要全部实施脱硫,且 必须安装固定的烟尘、 二氧化硫等监测仪器, 20蒸吨/时以下的仍有相当数量 面临改造.总体来看,估计有不低于 30万台锅炉需要进行脱硫改造及监测. ? 运维服务明年有望快速增长,PM2.5监测设备待环保部验证.公司运维服务 具有较高毛利率和成长性,预计全年收入规模有望达到 4,000 万元.第三方 运营是环保产业的发展趋势,随着公司运营设备规模迅速扩大,预计明年运 维业务的增速将有较大幅度提升.公司 PM2.5监测设备已经完成储备,目前 正处于环保部认证阶段,且有部分设备处于试用阶段,若通过环保部认证, 有望为公司贡献千万元以上收入规模. ? 技术储备丰富,多领域布局值得关注.公司研发投入持续增加,在多个领域 具有较成熟的技术储备,水质监测、重金属监测、垃圾焚烧监测等潜在增长 点值得长期关注.此外,公司承担的汞及 VOCs 监测两个专项,着力长远. ? 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2013-2015 年EPS 分别为 0.49元、 0.63 元、0.80元,按照上一交易日收盘价 22.73元计算,对应动态市盈率分别为

48 倍、37倍和 29倍,维持公司 增持 的投资评级. ? 风险提示:竞争加剧导致毛利率持续下滑;

订单需求低于预期;

新业务拓展 不顺. 指标/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 378.52 531.61 737.32 958.51 增长率 15.47% 40.44% 38.69% 30.00% 归属母公司净利润(百万元) 99.86 133.61 173.91 218.83 增长率 22.56% 33.80% 30.16% 25.83% 每股收益 EPS(元) 0.73 0.49 0.63 0.80 净资产收益率 ROE 9.35% 11.33% 13.11% 14.48% PE 38.55 47.66 36.61 29.10 PB 9.26 5.40 4.80 4.21 数据来源:西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 13-1 13-3 13-5 13-7 13-9 13-11 沪深300 雪迪龙 雪迪龙(002658)调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分

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一、受益火电脱硝改造,公司业绩稳定增长 公司主营业务包括环境监测系统、工业过程分析系统、分析仪器仪表以及运营维护服务 等,是环境监测和过程分析领域的市场先入者之一,在火电脱硫脱销监测领域具有较高市场 占有率.目前,公司产品广泛应用于环保、电力、石化、建材、冶金、化工等行业的污染源 在线监测和工业过程在线分析,以及环保部门和科研机构用检测设备,并向客户提供量身定 制的分析检测、系统应用和自动控制、运行维护等综合解决方案. 主营业务方面:受益于火电脱硝改造加速,上半年公司环境监测系统业务收入同比增长 40.05%,收入占比达到 58%,利润占比为 54%,是公司收入及利润的主要增长点.三季度 公司收入延续良好增长势头,增速达到 45.83%,为近几年来的最快增速;

净利润增速也达 到27.96%.由于火电脱硝改造进入高峰期,我们预计公司全年收入同比增长 40%,净利润 增速超过 30%,明后年净利润复合增长率将维持在 30%左右. 图1:公司

2013 年上半年主营业务结构情况 图2:公司

2013 年上半年主营业务毛利情况 据来源:公司公告,西南证券 数据来源:公司公告,西南证券 图3:公司

2008 年以来营业收入及增速 图4:图4:公司

2008 年以来净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券 数据来源:公司公告,西南证券 毛利率方面:由于产品结构变化,公司上半年毛利率明显下降,三季度已有所回升,同 比仍下降 6.72 个百分点至 44.72%. 公司毛利率下滑原因:1)市场竞争加剧,价格下降;

2) 雪迪龙(002658)调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分

2 部分产品采用进口仪表, 成本上升. 鉴于市场竞争日趋激烈, 公司毛利率或将逐年小幅下滑, 但我们认为电厂脱硝改造正处于高峰期,行业景气度较高,预计公司的毛利率总体仍将维持 在40%以上的较高水平. 图5:公司分季度营业收入及利润率指标 数据来源:WIND,西南证券

二、环境监测设备市场空间广阔 目前,我国大气污染问题日益严重,引起了公众的密切关注,并倒逼相关政策密集出台 及投资加速落实, 使大气治理产业链成为环保行业增长最为明确的领域. 环境监管力度加大、 国家政策支持、以及资金投入增加,都促使环境监测仪器的市场需求迅速增长. 根据国家统计局数据,2012 年,环境监测仪器行业总收入达到 140.92 亿元,2004 年 以来的复合增长率高达 35.64%,增速明显高于仪器领域的其他子行业.根据环保部、国家 发改委、财政部联合印发的《国家环境监管能力建设 十二五 规划》 ,在环境监测、监察、 预警、应急、信息、评估、统计、科技、宣教等领域开展能力建设,到2015 年规划总投资 将达到

400 亿元.

(一)火电脱硝改造进入高峰期,为公司短期主要业绩增长点 目前主要环境污染物 SO2 和NOX 的主要污染来源是燃煤电厂.根据发改委要求,火电 厂脱硝改造将于

2014 年7月1日前完成.根据环保部

2013 年4月份公告,全国燃煤脱硫 机组共 4,659 台,总装机容量 7.18 亿千瓦;

而燃煤脱硝机组仅

548 台,总装机容量 2.26 亿 千瓦,占全国现役火电机组容量仅有 28%左右,剩余尚未改造的机组数量及装机容量总数较 大.其中,五大电力集团的执行力度较大,预计将于

2014 年底陆续完成改造,其余大部分 脱硝改造将于

2015 年完成, 参照电厂脱硫的经验, 我们认为明后两年仍是脱硝改造高峰期. 今年以来,电厂脱硝改造呈爆发式增长,带动脱硝监测设备市场需求旺盛.公司是国内 CEMS 行业龙头, 在火电厂脱硝市场占有率 30%以上, 2012年公司脱硝订单同比增长 344%, 雪迪龙(002658)调研报告 请务必阅读正文后的免责声明部分

3 达到 1.7 亿元,2013 年订单延续良好增长势头,预计全年有望实现近 200%的增幅.随着脱 硝改造时点临近,我们预计明后两年将是火电脱硝改造的高峰期,公司脱硝订单仍将持续增 长,预计增速仍将超过 30%.虽然,由于市场竞争激烈,产品销售价格有所下降,毛利率也 随之下降,但我们预计将维持一个较高的水平.

(二)脱硫好于预期,看更新需求及小锅炉改造 公司脱硫监测设备订单情况好于预期,预计全年将实现增长.从短期来看,脱硫监测设 备订单有望继续稳中有升,主要是得益于以下两点: 一是脱硫设备更新需求.根据环保部

2013 年4月份公告,全国燃煤脱硫机组共 4,659 台, 总装机容量 7.18 亿千瓦. 五大电厂以及国控省控电厂已安装脱硫 95%. 过去

10 年以来, 公司累计安装了超过 4,000 套脱硫监测设备,目前已陆续进入更新改造阶段. 二是新增小机组脱硫设备安装需求. 《大气污染防治行动计划》提出全面整治燃煤小锅 炉,但我们预计全面取缔的可能性不大,对于一些有明确需求的地方,进行改造的可能性较 大. 《重点区域大气污染防治 十二五 规划》提出

20 蒸吨/时及以上的要全部实施脱硫,脱 硫效率达到 70%以上.根据今年

8 月份公布的《锅炉大气污染物排放标准(征求意见稿) 》 , 新建成使用(含扩建、改造)单台容量≥l4MW(20 蒸吨/时)的锅炉,必须安装固定的连续监 测烟气中烟尘、SO2 排放浓度的仪器.20 蒸吨/时以下的将面临淘汰,但仍有相当数量会通 过改造继续使用,为了节约成本,估计脱硫脱销监测将集成在一起.总体来看,估计有不低 于30 万台锅炉需要进行脱硫改造及监测.受政府政策执行强度和国内中低端设备竞争激烈 影响,小锅炉改造业务潜在空间较大,但盈利能力尚具有不确定性.

(三)运维服务明年有望快速增长 运营维护服务包括环保运营维护服务、系统改造服务以及其他技术服务.2013 年上半 年, 公司系统改造及运营维护服务实现收入 2,457万元, 同比增长 103.67%, 毛利率为 65.88%. 公司运维服务高增长和高毛利率主要受益于运维业务区域分布的高集中度.我们预计公司运 维服务全年收入规模有望达到 4,000 万元.综合来看,第三方运营是环保产业的发展趋势, 未来运维业务具备较大市场空间.随着公司运营设备规模迅速扩大,预计明年运维服务业务 的增速将有较大幅度提升.虽然目前一套设备约 4-5 万元的运维价格后续将会有所下降,但 公司规模扩大后,规模化效应将逐渐显现,成本也将逐渐下降.

(四)PM2.5 监测设备待环保部验证 根据环保部部署,将先在京津冀、长三角、珠三角等重点区域以及直辖市和省会城市开 展细颗粒物(PM2.5)等项目监测,到2015 年覆盖所有地级以上城市.根据环保部预计, 我国未来 PM2.5 监测站数目将达到

1500 台,PM2.5........