PDF《“帝”、“欧”携手,成长启航》

请阅读最后评级说明和重要声明

1 /

26 [Table_MainInfo] 研究报告 帝欧家居(002798) 2018-5-29 帝 、 欧 携手,成长启航 公司报告深度报告 评级 买入 首次 [TABLE_SUMMARY] 报告要点 ? 低集中度+规模效应显著的瓷砖行业 我国为全球最大建陶消费国,行业规模

4000 亿以上,但集中度较低,典型 大行业,小公司 格局.

随着集中度提升,龙头经营规模扩大,由此带来 的规模效应将逐渐显现.此外因下游需求变化及环保趋严,当下建陶行业面 临的两大趋势促使集中度加速提升:1)下游地产商集中度提升及精装修比 例提高,具备较强品牌优势且与大地产商已形成直接供应关系的品牌陶企有 望受益;

2)环保趋严,行业众多小企业被迫退出,市场进一步向龙头集中. ? 欧神诺:零售中高端定位,工程具先发优势 工程:先发优势明显,客户资源优质.欧神诺已与多家龙头地产商建立了战 略合作关系.2016 年欧神诺前五大客户中,碧桂园及万科收入占比之和近 50%.因此地产集中度提升,将有望锁定欧神诺未来工程业务收入增速.且 随着欧神诺在业内口碑不断提升, 有望继续拓展新客户, 工程端或持续放量. 零售:新理念领导者,渠道拓展可期.零售定位中高端,首先提出 时装化 经营理念 ,2016 年上线 欧神诺在线 ,进一步强化服务能力,提高客户 粘性. 参考伟星新材等消费建材龙头, 随着服务能力提升, 零售端有望突破. ? 并购重组破资金瓶颈,有望复制雨虹路径 瓷砖行业对资金占用量较大,主要源自三个方面:1)工程业务有垫资需求, 应收账款较多;

2)零售业务需多品类、多花色备货,企业库存偏高;

3)固 定资产投资规模较大.因此,受制于资金瓶颈,瓷砖企业通常难以维持高速 的产能扩张计划,进而限制其份额提升的速度,欧神诺借力上市平台,融资 渠道打通,有望突破资金瓶颈.对此可类比东方雨虹,上市十年来借助资本 市场多次融资,不断新投产能,实现全国布局,净利润复合增速超过 40%. ? 整体卫浴大势所趋,瓷砖洁具渠道互补 瓷砖和洁具在生产、销售端具有协同效应,瓷砖+洁具业务并行已成行业常 态.如美国洁具龙头科勒

1989 年收购瓷砖品牌 Ann Sacks;

东鹏控股在

2017 年将瓷砖业务和洁具业务合并等.公司主营亚克力洁具,欧神诺主营 建筑陶瓷,两者联合有望实现 1+1>

2 的协同效应.此外公司与欧神诺的强 势区域不同也有利于零售端资源导流.考虑收购欧神诺合并报表,预计 2018-2020 年业绩 3.50/4.71/6.59 亿,对应 PE 为22/16/12 倍,买入评级. [Table_Price] 当前股价: 33.59 元[Table_Author] 分析师 范超 (8621)61118709 fanchao@cjsc.com.cn 执业证书编号:S0490513080001 分析师 孙明新 (8610)57065357 sunmx1@cjsc.com.cn 执业证书编号:S0490517070001 联系人 李浩 (8621)61118709 lihao4@cjsc.com.cn [Table_Base] 公司基本数据 2018.05.28 总股本(万股)

22672 流通 A 股/B 股(万股) 5488/0 资产负债率 37.22% 每股净资产(元) 12.67 市盈率(当前) 139.67 市净率(当前) 2.65

12 个月内最高/最低价 63.71/33.15 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:Wind [Table_Doc] 相关研究 风险提示: 1. 地产销售大幅下滑;

2. 业务拓展不及预期.

59121 请阅读最后评级说明和重要声明

2 /

26 公司研究深度报告 目录 前言.5 低集中度+规模效应显著的瓷砖行业

5 大行业,小公司 格局

5 行业规模较大且具备提升空间.5 个性化消费属性:行业集中度明显偏低.7 规模化生产属性:大规模少转产降成本.9 三大外力促进集中度提升

12 下游地产集中度提升.12 精装房比例逐渐提升.12 环保趋严促格局优化.13 欧神诺:零售中高端定位,工程具先发优势.15 零售:新理念领导者,渠道拓展可期.15 工程:先发优势明显,客户资源优质.17 并购重组破资金瓶颈,有望复制雨虹路径.18 整体卫浴大势所趋,瓷砖洁具渠道互补

20 投资建议.23

图表目录 图1:公司推荐逻辑框架图

5 图2:2017 年全国建筑陶瓷产量小幅下降 1.15%6 图3:2017 年我国建筑陶瓷出口量同降 23.6%6 图4:2016 年建陶行业销售收入

4550 亿元

6 图5:我国建筑陶瓷

2016 年消费量 84.7 亿平米

6 图6:瓷砖下游应用广泛

7 图7:瓷砖行业产业链.7 图8:瓷砖新的应用领域不断拓宽.7 图9:瓷砖图案多样、色彩各异

8 图10:2016 年国内服装品牌集中度(含鞋子)8 图11:2016 年国内服装公司集中度(含鞋子)8 图12:龙头市占率较低,2017 年东鹏控股 1%左右.8 图13:2012 年瓷砖零售市场集中度看,CR10 不足 10%8 图14:美国陶瓷行业集中度,MHK 占比超过 70%9 图15:欧洲陶瓷行业集中度,CR9 占比 43%9 请阅读最后评级说明和重要声明

3 /

26 公司研究深度报告 图16:瓷砖行业能耗、人工、制造费用等占比较高

9 图17:瓷砖行业研发费用占比较高(2016 年)9 图18:东鹏控股单平能源成本不断下降

10 图19:东鹏控股能耗占比不断下降.10 图20:2016 年龙头建陶企业人工成本占比差别.10 图21:龙头建陶企业单平米人工成本差别.10 图22:龙头建陶企业研发成本在

5000 万元左右.11 图23:龙头建陶企业单平米研发成本差别.11 图24:蒙娜丽莎工程业务毛利率要高于经销业务.12 图25:调整后的蒙娜丽莎工程与经销业务利润率.12 图26:龙头开发商销售面积占比持续提升.12 图27:2018 年Q1 地产开发商拿地占比

12 图28:建筑陶瓷生产过程中会产生大量三废.13 图29:2017 年我国陶瓷产量的地域分布.13 图30:污染物排放浓度(mg/m3)标准持续加严

14 图31:能耗标准持续加严,企业仍达不到先进标准(kgce/t)14 图32:2014 年欧神诺全面在央视投入广告.16 图33:公司多次获得行业陶瓷十大品牌奖项

16 图34:欧神诺在线是从设计到最终安装的一体化服务平台

16 图35:3D 云设计可快速实现安装效果设计.16 图36:2016 年经销商渠道实现营收 7.58 亿,同增 24.7%17 图37:受益云商落地,武汉地区

2016 年营收同增 70%,费用同降 15%17 图38:欧神诺在线自主设计页面

17 图39:2016 年工程收入占比 57%18 图40:欧神诺在地产商中的认可度较高

18 图41:与欧神诺建立合作伙伴关系的大地产商

18 图42:2018 年样本房企计划竣工面积增速回升明显

18 图43:东方雨虹经营性现金流不足以支撑产能扩张

19 图44:东方雨虹上市以来收入利润快速增长

19 图45:2016 年建陶龙头自有产能基本满产(万平米)19 图46:龙头企业

2016 年OEM 比例明显提升(成本口径)19 图47:公司三阶段发展历程

20 图48:公司形成了以亚克力洁具为主的产品结构.20 图49:2015 年卫生洁具行业收入约为

806 亿.21 图50:消费者卫生洁具选择仍以陶瓷为主.21 图51:亚克力洁具生产过程相对简单.21 图52:通过样板间,实现产品之间的相互导流

22 图53:瓷砖卫浴同店销售,体现渠道协同.22 图54:公司与欧神诺渠道结构差异较大(2015 年)22 图55:区域分布看两者也有明显差异(2016 年)22 图56:东鹏、科勒、箭牌等品牌均为卫浴加瓷砖并行.23 图57:工程市场因样板间的存在可提前预估工程收入规模

23 请阅读最后评级说明和重要声明

4 /

26 公司研究深度报告 表1:2016 年我国瓷砖人均消费量及劳动生产率

6 表2:东鹏控股 2010-2016 年主要能源价格变动.10 表3:转产对版各阶段执行时间情况.11 表4:各地政府相继出台政策保障全装修成品住宅比例.12 表5:2016 年下半年以来行业产能明显受到明显限制,尤其是北方几大产区.14 表6:2016 年欧神诺前五大客户中碧桂园、万科占比接近 50%18 表7:瓷砖行业固定资产投资较大,一条生产线需

2 亿投资(万元)19 表8:欧神诺现有产能共计

2000 万平米.20 请阅读最后评级说明和重要声明

5 /

26 公司研究深度报告 前言 我国为全球最大建陶消费国,按照

2016 年4550 亿市场规模计算,行业龙头东鹏控股 市占率不足 2%,典型的 大行业,小公司 格局.当下存在两大趋势促使行业集中度 加速提升:1)下游地产商集中度提升及精装修比例提高,具备较强品牌优势且与大地 产商已形成直接供应关系的品牌陶企有望受益;

2)环保趋严,行业众多小企业被迫退 出,市场进一步向龙头集中. 欧神诺在工程市场具备先发优势,将受益于 B 端市场快速放量带来的行业变化.另外, 瓷砖产品规模优势明显,由于品类、花色等差异较大,产品品种较多.当规模提升时, 单品类瓷砖的生产量增多,转产的减少可以带来单位生产成本的明显下降. 此外,由于工程市场垫资、多花色存货储备占用资金、生产线投资规模较大等原因,使 得瓷砖企业对资金的需求较高.公司收购欧神诺完成后,欧神诺已获得 1.97 亿元的配 套融资用于产线扩建、公司拟为欧神诺及子公司提供

25 亿的授信担保,有望解决扩张 过程中的资金瓶颈,抢占先发优势,复制东方雨虹成长路径(十年来收入端复合增速 35.7%,归属净利润复合增速超过 42.5%) . 对于洁具业务,公司原主业为亚克力洁具业务,受益于环保趋严带来的部分卫生陶瓷企 业关停.2018 年1月,公司设立佛山帝王卫浴有限公司,依托佛山的区域优势,发展 陶瓷卫生洁具及五金配件业务,进一步整合公司资源.瓷砖与洁具业务在生产端及销售 端都具备协同效应, 帝 欧 两强在资源、渠道等方面的协同将是未来长期看点. 图1:公司推荐逻辑框架图 资料来源:公司公告,长江证券研究所 低集中度+规模效应显著的瓷砖行业 大行业,小公司 格局 行业规模较大且具备提升空间 全球最大的瓷砖生产国、消费国与出口国 我国是全球最大的瓷砖生产国、消费国、出口国.截至

2017 年底,瓷砖产能达

136 亿 平米,共有企业

1366 家、产线

3264 条.2017 年我国建筑陶瓷产量约 101.5 亿平米, 请阅读最后评级说明和重要声明

6 /

26 公司研究深度报告 同降 1.15%;

出口量 8.21 亿平米,同降 23.6%.虽然我国陶瓷行业体量较大,但劳动 生产率远低于欧洲成熟国家,尤其是意大利、西班牙等瓷砖生产强国. 表1:2016 年我国瓷砖人均消费量及劳动生产率 国家 劳动生产率 (万平米/人) 劳动生产率 (万美元/人) 出口产品单价 (美元/平米) 人均消费 (平方米) 中国 1.50~1.90 7.00~8.00 5.67 6.32 巴西 3.17 11.20 3.28 4.13 墨西哥 2.05 11.90 5.81 1.70 土耳其 2.46 12.90 5.76 3.10 印度 0.43 2.10 5.56 0.65 印度尼西亚 0.22 1.60 5.56 1.80 意大利 2.19 31.60 15.31 1.40 西班牙 3.28 24.50 7.20 3.00 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,长江证券研究所 依据 Ceramic World 统计口径,2016 年我国建筑陶瓷产量占比全球 43%,产量第二大 的印度占比仅为 6%;

我国出口量占比全球 37%,第二大出口国西班牙仅为 3.95 亿平 米,占比 14%. 图2:2017 年全国建筑陶瓷产量小幅下降 1.15% 图3:2017 年我国建筑陶瓷出口量同降 23.6% 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,长江证券研究所 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,长江证券研究所 瓷砖下游应用广泛,按照装修工序,分为室内装修、室外装修,按照建筑项目,除家庭 住宅外, 还用于医院、 酒店、 写字楼、 市政工程等领域.

2016 年行业销售收入规模

4550 亿元,经历过高速发展期之后,建筑陶瓷行业已进入平稳增长期. 图4:2016 年建陶行业销售收入

4550 亿元 图5:我国建筑陶瓷

2016 年消费量 84.7 亿平米 资料来源: 《2014-2016 年建筑卫生陶瓷行业发展报告》,长江证券研究所 资料来源: 《2014-2016 年建筑卫生陶瓷行业发展报告》,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明

7 /

26 公司研究深度报告 图6:瓷砖下游应用广泛 图7:瓷砖行业产业链 资料来源:中装新网,长江证券研究所 资料来源:蒙娜丽莎招股意向书,长江证券研究所 消费升级使得瓷砖市场仍具备发展空间 我们认为瓷砖行业的客单价仍有提升空间:1)新的瓷砖品类的推出带动行业产品结构 优化,且新品价格一般高于原有产品价格;

2)地砖上墙趋势促进地砖替代瓷片,且地 砖价格要高于瓷片;

3)供给侧改革带来瓷土等原材料涨价,从而一定程度的推动瓷砖 价格上涨. 此外,随着瓷砖花色进一步丰富以及产品品质的提升,尤其是大理石瓷砖的推广,近几 年出现了瓷砖替代大理石的趋势.同时,陶瓷大板和薄板的推广也使得瓷砖可以用在餐 桌台面、建筑物外墙等领域,应用空间有望进一步拓宽. 个性化消费属性:行业集中度明显偏低 瓷砖为典型的 SKU 众多的产品.按照用途可分为瓷质砖、炻瓷砖、细炻砖、炻质砖、 陶质砖;

按照风格分为仿石砖、耐磨釉面砖、仿古砖、哑光釉砖、大理石瓷砖等;

按照 生产工艺分为一次烧成、多次烧成、后加工产品等.规格看,内墙砖从 108*108mm 到300*900mm、外墙砖从 45*95mm 到200*400mm 不等;

根据不同的品牌定位,可分为 中高低端等. 图8:瓷砖新的................