编辑: 紫甘兰 | 2019-04-18 |
21 JULY
2015 ERIK NORLAND,资深经济学家兼执行董事 芝商所 在过去十二个月 , 很多商品的价格大起大落 , 包括原油和铁矿石 , 但黄金价格一直相对稳定.
因此, 在过去几个月内 ,黄金期权的隐 含波动率大部分时间都接近记录低位(图1 ). 市场是否低估了持 有黄金的风险? 图1 黄金期权隐含波动率的升降与金价走势密切相关 , 但两者并非完 全一致. 与股票市场一样,黄金的隐含波动率在价格下跌时的升 幅往往比价格上涨时更为剧烈. 按2010年11月至2015年7月逐日 计算 ,黄金期货三个月固定期限期权的隐含波动率与黄金价格之 间的相关性保持在-0.38. 因此,虽然隐含波动率上升并非完全与 金价下跌一致, 但两者确实有关联(图2和图3). 如果投资者担心 黄金期权隐含波动率上升 , 或许也应该想一想哪些因素导致金价 下跌? 图2 . 此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释 , 仅作说明之用. 此报告中的观点仅反映作者的看法, 未必是芝商所 或其关联机构的看法. 此报告及其中所载资讯不应视为投资建议或实际市场经验的结果.
2 图3. 在探讨金价下跌的原因之前 , 需要注意的是,以往在黄金市场繁荣 期,黄金期权隐含波动率也曾上升. 2011年8月和9月便曾出现这 种情况, 当时黄金的美元价格( 名义价格)冲至历史高位. 投资者 这里似乎是为了购买保障,以防金价下跌. 金价确实下跌了 ,随著 金价下跌,黄金隐含波动率上升 ,黄金期货30天固定期限期权的 年化波动率达到36.2%的高位. 但此后,黄金隐含波动率基本上 只在金价下跌时上升 , 而在金价上涨时下降. 下面是导致黄金期货 期权隐含波动率上升的若干因素. 1) 隐含波动率和实际波动率低於正常水平 目前 ,黄金期权的隐含波动率接近历史低位(2015年7月14日为 12.1%,2015年7月21日升至18.8% ) ,因此黄金隐含波动率进一步 下降的空间很小. 相反,其上升的空间很大. 目前黄金隐含波动率 如此之低,主要原因是实际年化波动率也格外低, 在过去30天为 大约8.7%. 自1975年以来, 平均实际波动率为大约17%,差不多 比目前水平高一倍(图4). 自Quikstrike於2010年11月推出隐含波 动率系列数岳, 平均实际波动率和隐含波动率均为16%. 因此,无论是与长期平均波动率相比,还是与中期平均波动率相比, 黄金的实际波动率都极低. 图4 2) 开采供应量增加可能压低金价 我们在 《金银价格涨跌动态》 (The Push-Pull Dynamics in Gold &
Silver)一文中指出 ,贵金属年比价格变动50%是由开采供应量 所致. 此外 ,与白银的开采供应量一样,黄金的开采供应量对金 价和银价均有影响. 供应量越大, 价格通常越低. 黄金开采供应量自2009年以来强劲增长. 这种增长可能对金价造 成下行压力 ,导致金价自2011年9月以来下跌大约40%. 由於金价 下跌, 有些观察人士预测黄金开采供应量最早可能於2015下半年 开始收缩. 我们对此存疑. 虽然目前金价为大约每盎司1,150美元,远低於 2011年9月大约1,900美元的高位, 但目前金价仍然高於大多数估 算的生产成本. 从全球来看 ,Metals Focus统计 ,经营金矿的总 维持成本为大约每盎司982美元(图5). 因此, 按照目前价格 , 有理由相信新矿投资可能会逐渐减少 , 现有金矿也会放慢扩张速 度(至少与过去十年的快速扩张相比是这样) , 但没有令人信服的 理由认为目前经营中的金矿会大幅减少产量.