PDF《Research Note》

Research Note 2017.

9.21(Y-Research RN17-212) 作者:刘昕 阚明P/第一财经研究院研究员 liuxin@yicai.com www.cbnri.org

1 研究简报 宏观与央行 美联储将放缓加息步伐 ――美联储

9 月议息会议点评 美联储维持联邦基金利率在 1%-1.25%目标区间不变,将从

10 月正式开启"缩表" 进程.根据

6 月联储公布的"缩表"细节,截至

2019 年,美联储的资产负债表规 模将约为 3.2 万亿美元,依然远高于危机前水平.主要交易商们预测"缩表"实行 两年对美国十年期国债收益率的累积影响中值为 28bp. 我们预期 "缩表" 之后联储的加息步伐将有所放缓. 一是随着美国失业率不断下降, 由个人消费支出(PCE)衡量的通胀依然疲弱,货币政策在就业与通胀两个目标之 间的两难权衡将逐渐显现, 如何在通胀持续走弱的背景下锚定长期通胀预期将是联 储未来的政策重点.二是"缩表"主要影响期限溢价,对金融状况的收紧并不能简 单地等同于加息,美联储需要时间来观察"缩表"对于经济体的实际影响;

此外, 美国私人部门所持有国债久期正变得更长, 长久期资产的价格对于利率变化的调整 将更加剧烈. 北京时间

21 日凌晨 2:00,美联储公布 货币政策会议声明,维持联邦基金利率的 1%-1.25%目标区间不变,并将从

10 月开始 正式调整联储的证券再投资政策, 铺垫了近 半年的"缩表"计划终于尘埃落定.我们预 期,在联储正式开启"缩表"进程之后,联 储的加息步伐将有所放缓,主要原因有以下 两点.

1 随着美国失业率不断下降,由个人消费 支出(PCE)衡量的通胀依然疲弱,货币政 策在就业与通胀两个目标之间的两难权衡 将逐渐显现.美国总体 PCE 与核心 PCE 指 数同比走势自二季度以来不断走弱,耶伦对 此的解释与

6 月会议后相比并无二致, 认为 是由无线电话服务等某些产品的一次性价 Research Note

2 格下降所导致的, 并且其对通胀的影响应是 暂时性的,同样会对通胀产生临时性影响的 还包括近期美国飓风对汽油价格的推动作 用. 另一方面, 在会议后公布的经济预测中, 联储官员较

6 月上调了

2017 年与

2019 年实 际GDP 增速至 2.4%和2%,下调

2018 年与

2019 年失业率至 4.1%,下调

2018 年PCE 通胀至 1.9%,下调

2017 年与

2018 年核心 PCE 通胀至 1.5%和1.9%. 联储官员同时下调对失业率和通胀的 预测并不代表他们正放弃"菲利普斯曲线" 对货币政策的指引,实证分析表明美国"菲 利普斯曲线" 的斜率虽然较为平坦但依然显 著. 目前对通胀水平影响更大的是因素是长 期通胀预期. 长期通胀预期的形成一部分是 央行与市场沟通通胀目标以及通胀承诺的 结果,另一部分则是过去实际通胀表现对现 在和未来的反映.从历史经验来看,通胀的 实际走势与五年/五年远期合约隐含的通胀 预期呈正相关,近期 PCE 的疲弱走势也正 在拉低市场对于未来的长期通胀预期. 图1实际通胀表现与基于市场的通胀 预期呈正相关 数据来源:CEIC、圣路易斯联储 在危机后的货币宽松期间,美国失业率 与通胀水平均未达到法定目标,平坦的"菲 利普斯曲线" 使得货币当局无需面对通胀与 失业率之间的折衷选择, 美联储会倾向于在 一段时间内将失业率维持在低于自然失业 率的水平并承担相应的通胀风险.但现在, 这样的"神圣巧合(divine coincidence) "已 不复存在.美联储正走在货币政策正常化的 道路上, 失业率正不断突破学界对于自然失 业率的测算, 而即使更低的失业率对于通胀 的拉升作用也非常有限, 在持续走弱的通胀 背景下如何锚定长期通胀预期将是联储未 来的政策重点.