PDF《无烟煤龙头标的,有望受益山西国改》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 无烟煤龙头标的,有望受益山西国改 公司为无烟煤龙头企业: 公司是我国目前最大的无烟煤生产企业阳煤 集团旗下唯一煤炭板块上市平台,主力矿井产能

2660 万吨,权益产能

2506 万吨,远高于其他无烟煤上市公司. 无烟煤下游景气回升,价格上涨可期:无烟煤本身作为稀缺资源,供 给增量有限.而无烟煤下游的化工与钢铁行业景气回升,在 气荒 的背景下,以天然气为原料的化工企业面临停产,此时煤头化工企业 有望取代大部分气头化工的市场份额.钢铁方面,限产期结束后开工 旺季来临,钢铁需求转暖,生铁产量增加的确定性较强,无烟喷吹煤 需求有望回暖,价格中枢预计将继续抬升,公司有望直接受益.目前 公司吨煤净利仅

25 元/吨,业绩弹性强,看好喷吹煤和无烟块煤未来 价格走势,公司业绩增长潜力巨大. 有望受益山西国改,资产注入可期:阳煤集团现有生产矿井

44 个, 矿井核定能力合计为

8050 万吨,除去上市公司的近

3730 万吨产能外, 仍有

4290 万吨产能在上市公司以外.阳煤集团

2016 年煤炭产量实现

6559 万吨,产量约为上市公司产量的

2 倍.阳泉煤业作为集团旗下唯 一上市平台,在国企改革趋势下,煤炭行业回暖后,集团有望通过资 产注入进行资产重组,在未来实现整体上市. 投资建议:预计 2017-2019 年营收增速为 62.55%/7.56%/4.59%,归母 净利润预计为 16.36/21.47/25.00 亿元.考虑未来煤炭行业景气度持续, 公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善.在此背景下,公司资产负 债表或将不断修复.2018 年开始,公司业绩释放值得期待.维持买入 -A 投资评级,6 个月目标价 11.57 元,对应

13 倍PE(2018) . 风险提示:宏观经济低迷,煤炭需求不及预期,下游行业价格下跌, 山西国改受阻. (百万元)

2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 16,863.9 18,701.4 30,398.4 32,697.5 34,197.4 净利润 83.4 429.0 1,636.1 2,146.6 2,498.7 每股收益(元) 0.03 0.18 0.68 0.89 1.04 每股净资产(元) 5.34 5.62 5.37 6.26 7.30 盈利和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 256.1 49.8 13.1 9.9 8.5 市净率(倍) 1.7 1.6 1.7 1.4 1.2 净利润率 0.5% 2.3% 5.4% 6.6% 7.3% 净资产收益率 0.6% 3.2% 12.7% 14.3% 14.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -0.4% 5.0% 12.1% 14.5% 16.5% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title

2018 年03 月16 日 阳泉煤业(600348.SH) Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 无烟煤 投资评级 买入-A 维持评级

6 个月目标价: 11.57 元 股价(2018-03-16) 8.71 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 20,947.55 流通市值 (百万元) 20,947.55 总股本(百万股) 2,405.00 流通股本 (百万股) 2,405.00

12 个月价格区间 6.05/9.35 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.88 33.07 31.74 绝对收益 14.09 33.19 32.61 周泰 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn 胡博 报告联系人 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Table_Report 相关报告 阳泉煤业:业绩稳定,或 具备现金分红预期/周泰 2018-02-06 阳泉煤业:业绩超预期,

2017 净利预增近

3 倍,/ 周泰 2018-01-30 阳泉煤业:三季度业绩同 比改善,期待产能扩张/周泰2017-10-27 阳泉煤业:二季度业绩环 比持平,期待产能扩张/衡昆2017-08-29 阳泉煤业:无烟煤价环比 上涨,公司半年业绩有望 超预期/衡昆 2017-07-10 -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 阳泉煤业 无烟煤 上证指数

2 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 公司概览:无烟煤龙头标的.4 1.1. 山西无烟煤龙头,背靠阳煤集团

4 1.2. 主力矿井产能

2660 万吨,整合矿有望贡献产量.5 2. 行业情况:无烟煤价格中枢有望继续抬升.7 2.1. 受益于供给侧改革,供需整体紧平衡.7 2.2. 无烟煤下游景气回升,价格有望抬升.8 2.2.1. 无烟煤质优稀缺,集中度高,话语权强.8 2.2.2. 下游需求复苏,价格有望继续走高

9 2.2.2.1. 电力:火电发电量与利用小时数同步提升

9 2.2.2.2. 化工:甲醇尿素价格回升, 气荒 利好煤头化工.10 2.2.2.3. 钢铁:喷吹煤价格反转,未来有望持续.11 2.3. 煤价中枢抬升,公司业绩释放可期.12 2.3.1. 洗块煤和喷吹煤销量占比有望回升

12 2.3.2. 成本或有增长,但为正常现象.13 2.3.3. 吨煤净利低,市场煤炭贡献盈利弹性.14 3. 非煤业务:煤与瓦斯发电协同发展.15 4. 外延增长:受益国改东风,集团资产有望注入.16 4.1. 山西国改催化整合预期.16 4.2. 集团优质资源禀赋有望注入.17 5. 估值和盈利预测.19 5.1. 关键假设.19 5.2. 盈利预测和投资建议.20 6. 风险提示.20

图表目录 图1:公司股权结构图.4 图2:2011-2017H 公司产量变化.6 图3:公司煤炭销量变化.6 图4:无烟煤消费结构.8 图5:无烟煤产量仅占原煤产量的 10%8 图6:无烟煤产量与同比变化.8 图7:无烟煤资源分布.9 图8:无烟煤供应格局.9 图9:全社会用电量及同比变化.9 图10:火电发电量及同比变化.9 图11:公司无烟末煤销售量变化

10 图12:阳泉地区无烟末煤价格变化

10 图13:阳煤平原尿素出厂价

11 图14:山西丰喜甲醇出厂价

11 图15:公司无烟块煤销售量与同比变化

11 图16:阳泉无烟块煤价格变化.11

3 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图17:限产导致生铁产量下滑.12 图18:海外煤价失去价格优势.12 图19:公司喷吹煤销量变化

12 图20:阳泉地区喷吹煤售价

12 图23:煤炭产品毛利率情况

13 图22:公司成本变化情况.13 图23:公司综合售价变化情况.13 图26:主要煤炭公司吨煤净利情况

14 图25:公司供电量变化.15 图26:公司供热量变化.15 图27:集团煤炭业务贡献主要毛利

18 图28:集团煤炭综合售价逐渐追平上市公司.18 表1:公司主要供应市场分布.4 表2:公司主力矿井情况.5 表3:资源整合矿井情况.5 表4:煤炭产能梳理

7 表5:公司市场煤盈利弹性测算.14 表8:杨的煤层气发电有限公司主要机组.15 表7:山西国企改革相关文件和事件梳理.16 表8:阳泉煤业集团优质矿井资源梳理

18 表9:2015-2019 年煤炭综合售价及预测

19 表10:公司 2015~2019 年销量变化.19 表11:公司 2015~2019 年成本变化.19

4 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 公司概览:无烟煤龙头标的 1.1. 山西无烟煤龙头,背靠阳煤集团 公司控股股东为阳煤集团,目前持股比例为 58.3%,山西省国资委持有阳煤集团 54.0%的股 份, 为公司实际控制人. 阳煤集团其他股东还有信达公司持股 40.4%, 山西焦煤集团持股 5.6%. 阳煤集团是我国目前最大的无烟煤生产企业和冶金喷吹煤生产基地、无烟煤出口基地,是国 家规划的

13 个大型煤炭基地―晋东煤炭基地的重要组成部分, 也是国家首批

19 个煤炭规划 矿区之一.2016 年煤炭销量实现 7018.45 万吨,同比增加 355.85 万吨.2017 年1-9 月, 公司煤炭产量为 5037.67 万吨,煤炭销量实现 5332.80 万吨. 图1:公司股权结构图 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司主要公司的主营业务产品主要包括煤炭(洗末煤、洗块煤、喷吹煤和煤泥) 、供电和供 热.其中煤炭业务板块在主营业务中的占比达 99%以上.煤炭产品包括无烟喷吹煤、无烟洗 末煤、贫瘦喷吹煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤、贫瘦末煤等多个品种.目前公司市场 用户定位于大型的电力、 冶金和化工企业集团以及民用煤市场;

市场区域主要为河北、 山东、 东北、华中、华东等地区. 公司喷吹煤产品在北方大型国有钢厂中占据主导地位,对北方长协钢厂用户销量占总销量的 90%以上,主要用户为鞍钢、本钢、首钢、河北钢;

公司化工块煤产品主要供给山东、河北 地区化工企业,其中约 80%供应阳煤集团参、控股化工用户;

公司末煤主要供给河北、山 东地区的五大集团电厂,电煤长协用户占比在 70%以上. 表1:公司主要供应市场分布 煤种 供应地区 主要客户 长协占比 喷吹煤 北方钢厂 鞍钢、本钢、首钢、河北钢 90% 洗块煤 山东、河北化工企业 阳煤集团参、控股化工用户 80% 洗末煤 河北、山东地区电厂 五大集团电厂 70% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心

5 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1.2. 主力矿井产能

2660 万吨,整合矿有望贡献产量 公司有一矿、二矿、新景、平舒和开元

5 对主力煤矿,合计产能

2660 万吨,可采储量 15.5 亿吨,其中无烟煤产能占比 75%以上,储量占比 85%以上.

2017 年上半年,公司生产原 煤1735 万吨,同比增长 14.6%.而无烟煤板块另外两家上市公司产能均在

800 万吨左右, 公司产能位居无烟煤上市企业第一. 表2:公司主力矿井情况 矿区名称 煤种 权益 地质储量 可采储量 核定产能 权益产能 万吨 万吨 万吨 万吨 一矿 无烟煤 100%

79437 45201

750 750 二矿 无烟煤 100%

67603 33372

810 810 新景矿 无烟煤 100%

90280 54294

450 450 平舒矿 贫瘦煤 56%

12337 8176

350 196 开元矿 贫瘦煤 100%

33151 14178

300 300 合计 94%

282808 155220

2660 2506 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 除上述主力矿井外, 公司下属景福矿已进行完

90 万吨项目的技改, 目前公司持有景福矿 70% 权益,据公告,公司拟受让旭阳公司持有的景福矿剩余 30%股权,受让目前正在进行中.同 时公司拟合并吸收整合矿主体天泰投资有限责任公司.阳煤天泰主要从事煤炭资源整合、开 发利用、兼并收购、对外投资和项目建设等业务,目前旗下有整合

12 对,其中

4 对控股,8 对联营.整合矿井合计产能

750 万吨,权益产能

469 万吨.由于自整合以来煤炭市场开始走 向低迷,公司资金相对紧张,且中小煤矿的开采地质结构复杂,各方面原因导致停建退出. 整合矿井中,榆树坡、景福两矿井已经处于在产状态,平定裕泰、平定东升两矿井(合计产 能150 万吨)已经完成建设工作,未来有望贡献产量. 表3:资源整合矿井情况 地质储量 权益 核定产能 权益产能 状态 宁武榆树坡煤业 72,010 51%

300 153 在产 寿阳景福煤业

2036 70%

90 63 在产 翼城石丘煤业

1484 49%

60 29 技改在建 翼城山凹煤业

1897 49%

60 29 技改在建 翼城华泓煤业

3266 49%

90 44 技改在建 平定裕泰煤业 1,986 100%

60 60 待投产 平定东升兴裕煤业

4266 100%

90 90 待投产 平定泰昌煤业

1067 100%

0 0 退出 翼城河寨煤业

4431 49%

0 0 退出 翼城中卫青洼煤业

4035 49%

0 0 退出 翼城汇嵘煤业 2,669 49%

0 0 退出 翼城下交煤业

1656 49%

0 0 退出 临汾西郭天煜新星煤业

2264 5%

0 0 退出 103,067

750 469 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:除景福矿外,剩余矿井均为天泰投资旗下矿井 创日泊里煤业

500 万吨产能Z换获批.据煤炭资源网,国家能源局与

3 月14 日通过了泊里 煤矿项目的产能Z换方案,其中

181 万吨为收购集团的产能指标,剩余指标从山西省退出产 能指标中收购.收购方案获批,泊里煤业建设完毕后有望成为新的业绩增长点.

6 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 为避免同业竞争, 阳煤集团承诺全部煤炭通过股份公司及其子公司进行销售. 除自产约

3000 万吨原煤外, 还收购阳煤集团及其子公司的煤炭对外统一销售, 年销售量逾

6000 万吨.

2017 年上半年公司销售煤炭

3393 万吨, 同比降低 0.96%, 其中块煤

237 万吨, 同比增加 6.28%;

喷粉煤

125 万吨,同比降低 16.67%;

选末煤

2909 万吨,同比降低 1.32%;

煤泥销量

122 万吨,同比增加 17.31%. 图2:2011-2017H 公司产量变化 图3:公司煤炭销量变化 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 -10% 0% 10% 20% 30%

0 1000

2000 3000

4000 2010

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017H 万吨 原煤产量 同比

0 2000

4000 6000

8000 2010

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017H 万吨 块炭 喷粉煤 选末煤 煤泥

7 公司深度分析/阳泉煤业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 2. 行业情况:无烟煤价格中枢有望继续抬升 2.1. 受益于供给侧改革,供需整体紧平衡 供给侧改革成效显著,供需有望长期维持紧平衡.供给侧改革于

2015 年11 月首次提出,意 在将过剩产能逐步淘汰,优化产业结构,加速市场出清.据《国务院关于煤炭行业化解过剩 产能实现脱困发展的意见》 ,从2016 年开始,用3至5年的时间,再退出产能

5 亿吨左右、 减量重组

5 亿吨左右.根据国务院发布的《关于

2016 年国民经济和社会发展计划执行情况 与2017 年国民经济和社会发展计划草案的报告》 ,2016 年煤炭去产能超过 2.9 亿吨,超额 完成退出 2.5 亿吨年度目标.2017 年完成与 2.5 亿吨,超过年初 1.5 亿吨的计划目标,两年 累计完成 5.4 亿吨.据政府工作报告,2018 年将继续去除煤炭产能 1.5 亿吨,而历年实际关 停产能都会高于年初计划值,18 年即便不超计划,也累计去产能 6.9 亿吨,占去产能前

42 亿吨的 16.42%.可以说供给侧改革在逐步弱化煤价大幅下跌的可能性. 去产能保证煤炭行业景气程度.去除产能可贡献产能Z换指标,用于新建产能的投产或者现 有矿井的产能扩张,但目前可投产的新建产能较少,现有矿井的产能扩张往往也是超产产能 的合法化,对产量的绝对增量贡献有限.即便从当前时点开始新建产能,5 年左右的建设周 期也保证产量不会快速释放.在供给增量有限的背景下煤炭行业可保持一定的景气度. 下游需求稳中有升,煤价中枢继续抬升.供给收缩带来市场出清的同时,下游需求保持稳................