PDF《转型提升协同效应 环保业务尚处培育期》

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 转型提升协同效应 环保业务尚处培育期 ――华新水泥(600801)深度研究 投资要点: ? 公司主要的投资逻辑 公司具备合理的产业链布局,在维持 现有水泥、混凝土骨料业务稳健发展的同时,大力拓展环保产业, 环保产业有望提升公司的盈利能力和估值水平.

? 水泥主业有望平稳增长 公司水泥主业毛利率呈现稳中有升 的态势. 随着水泥行业供需格局的逐步好转及公司产业链协同发展 的不断深化, 公司水泥主业有望不断降低成本并提升其应对市场波 动的能力.预计未来 2-3 年公司水泥业务有望延续增长态势. ? 环保业务有望提升公司盈利能力 公司大力拓展水泥炉窑 协同处置固体废弃物业务, 已建立与水泥炉窑分离的独立固废预处 理基地,环保业务已具备独立运营的基础,且显现出领先水泥同行 的技术优势和成本优势. 虽然其短期的盈利能力仍受制于相关环保 补贴不到位;

但随着国家环保投入的加大,公司环保业务的盈利能 力有望逐步显现,对公司利润的贡献度有望加大. ? 混凝土骨料业务有望提升其市场控制力 公司属于国内 较早向混凝土骨料领域拓展的水泥企业. 通过产业链纵向一体化发 展的战略, 有效保护水泥渠道的同时,提升了公司在下游终端市场 的竞争力,协同优势未来有望进一步体现. ? 工程装备业务提升公司水泥主业的竞争力 公司在大型球 磨、立式辊磨、高效选粉机、篦冷机制造技术方面处于国际领先水 平.虽然工程装备业务目前的占比很小, 但提升了公司水泥主业的 市场竞争力. ? 投资建议 预计公司 2013-2015 年每股收益分别为 1.22 元、 1.56 元和 1.89 元,对应当前股价的市盈率分别为 8.6 倍、6.7 倍和5.5 倍,给予买入的投资评级. ? 风险提示 原材料价格波动、固定资产投资增速下滑、房地产 需求变化、 公司相关项目进展的不确定性、以及国家化解产能过剩 政策的执行力度、环保补贴提升的落实进度等,均可能对公司业绩 研究所 证券分析师:卜忠东 S0350513050002 0755-83707385 buzd01@ghzq.com.cn

2014 年3月7日公司研究 评级:买入 相对沪深

300 表现 表现 1m 3m 12m 华新水泥 -3.9 -21.5 -27.3 沪深

300 -1.3 -5.1 -16.6 市场数据 2014-3-6 当前价格(元) 10.43

52 周价格区间(元) 9.41-17.1 总市值(百万) 9755.18 流通市值(百万) 5801.29 总股本(万股) 93529.99 流通股(万股) 55621.19 日均成交额(百万) 107.71 近一月换手(%) 19.53 相关报告 最近一年走势 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 构成一定的不确定性影响. ? 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 目录

1、公司主要的投资逻辑:依托水泥主业 大力拓展环保产业 有望提升其盈利能力和估值水平 ..4

2、水泥业务:有望受益于供求格局好转 发展稳健.5 2.1 公司水泥、熟料产能布局

6 2.2 通过实施 聚焦成本、聚焦客户 的策略,提升其水泥业务的核心竞争力

6 2.3 预计

2014 年公司有望受益于行业供求关系进一步好转 其水泥业务有望维持增长态势

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3、环保业务:发挥协同效益 做大环保业务.10 3.1 政策支持.10 3.2 公司环保业务拓展情况.11 3.3 公司环保业务拓展前景及盈利能力分析.13

4、混凝土骨料业务:产业链延伸 提升控制力和盈利能力

15 4.

1、公司混凝土骨料业务发展情况.15 4.

2、公司混凝土业务的盈利能力分析

16

5、工程及装备业务:增强水泥主业竞争力 发展平稳.16

6、股权激励计划:彰显公司长期增长信心.18 6.

1、公司股权激励计划注重增长质量

18 6.

2、本次股权激励方案的行权成本对其利润影响很小.19

7、盈利预测.19

8、估值和投资建议.21

9、风险提示.21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

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1、公司主要的投资逻辑:依托水泥主业 大力拓展环保产业 有望提升其盈利能力和估值水平 我们看好华新水泥的主要逻辑是:公司具备合理的产业链布局,在维持现有水泥、混 凝土骨料业务稳健发展的同时,大力拓展环保产业,环保产业有望提升公司的盈利能 力和估值水平. 图1公司主营业务构成 资料来源:公司网站 国海证券研究所整理 作为拥有百年历史的水泥龙头企业,公司现有的主营业务仍主要集中在水泥行业.

2007 年以来,水泥、熟料占公司营业收入的比重基本保持在 90%以上,2013 年这一 比例有所下降,2013 年中期水泥、熟料占公司营业收入的比例为 83.37%;

水泥、熟 料占公司毛利的比重也保持在 93%以上,2013 年这一比例也有所下降,2013 年中期 水泥、熟料占公司毛利的比例为 88.55%.公司的主营业务构成如下图

2 和图 3: 图2公司主营业务收入构成(单位:百万元) 图3公司主营毛利的构成(单位:百万元) 资料来源:WIND、国海证券研究所 资料来源:WIND、国海证券研究所 公司的产业链布局合理:在水泥主业的基础上,混凝土业务延伸了公司水泥主业产业 链;

骨料业务提升了公司资源使用效率、 环保效益以及公司商品混凝土业务的竞争力;

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5 装备制造业务则提升了公司水泥主业的核心竞争力;

环保业务(水泥炉窑协同处置固 体废弃物)在水泥生产中充分利用可替代能源和原料,降低成本并减少资源和能耗及 CO2 排放,提升了公司水泥主业的竞争力,并有望取得较好的环保效益和经济效益. 截止

2012 年底,公司在湖北、湖南、江苏、云南、西藏、河南、四川、重庆等地及中 亚的塔吉克斯坦,拥有

100 余个分(子)公司,年水泥生产能力突破

7000 万吨、商 品混凝土生产能力

1500 万立方、 骨料生产能力

450 万吨、 水泥设备制造能力

5 万吨、 水泥包装袋

4 亿只,建有七个环境服务预处理工厂.公司产业布局初步成型.2013 年6月,公司被世界品牌实验室评估的品牌价值为 152.96 亿元,荣登 中国

500 最具 价值品牌 榜(第十届)第118 位. 公司目前大力拓展利用水泥炉窑处置固体废弃物的环保产业,预计

2017 年公司环保 固废处理能力有望达到

2000 万吨/年,其中城市生活垃圾处置量将达到全国总量的 1/10.预计届时环保营业收入有望达到

8 亿元以上. 环保产业的拓展有望提升公司的盈利能力和估值水平.预计公司 2013-2015 年每股收 益分别为 1.22 元、1.56 元和 1.89 元,给予买入的投资评级.

2、水泥业务:有望受益于供求格局好转 发展稳健 公司前身为

1907 年创立的湖北水泥厂.经过百年发展,公司的水泥产能规模已超过

7000 万吨/年. 图4公司目前业务的主要布局 资料来源:公司网站 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

6 2.1 公司水泥、熟料产能布局 公司目前的水泥熟料业务布局如下表

1 所示: 表1公司水泥、熟料产能布局 资料来源:公司网站、国海证券研究所 从表

1 可看到:公司的主要产能布局在湖北省、湖南省、云南省及重庆、四川等省. 分析

2014 年公司从处区域的新增熟料产能计划, 可看到除了云南省和广东省外, 其他 地区的新增产能压力并不大.具体见下图 5. 分析公司所处区域的新型干法熟料产能利用率情况(见下图 6),可发现:2014 年新 增产能压力较大的云南省和广东省, 在2013 年的新型干法熟料产能利用率较高, 供求 关系较好.正是由于

2013 年供需格局较好,导致

2014 年这两个区域的计划新增产能 较多.2013 年较好的需求,为2014 年水泥新增产能的消化提供了一定的基础;

与此 同时, 在国务院关于化解产能严重过剩的指导意见出台且工信部表示

2017 年以前水泥 行业不再新增任何产能后,这些地区的产能新增计划

2014 年能否实现,尚需观察.我 们认为这些产能新增计划可能将大打折扣. 图5公司主要所处区域的

2014 年熟料产能扩张计划 图6公司所处区域新型干法熟料产能利用率(%) 资料来源:中国建材信息总网、国海证券研究所 资料来源:中国建材信息总网、国海证券研究所 2.2 通过实施 聚焦成本、聚焦客户 的策略,提升其水泥 业务的核心竞争力 公司近几年通过实施 聚焦成本、聚焦客户 的两个聚焦策略,不断提升其主业的核 心竞争力. 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

7 ? 聚焦成本:通过深化维修变革、强化质量管理和配料优化、进一步提高公司工艺 技术人员的专业技术水平等措施,2012 年,全公司主机设备(窑、磨)的故障率 同比

2011 年降低了 30%,公司熟料热耗、熟料综合电耗、水泥综合电耗同比下降 3%以上,水泥制造成本较

2011 年下降 8.23%.此外,公司加强包括煤炭采购在内 的各项采购管理,进一步提高采购环节的透明化;

推行 月度排名末位述职 , 对标管理各项生产消耗指标,2013 年上半年公司水泥产品成本下降约 13%左右. ? 聚焦客户:公司实行营销转型和创新,通过聚焦 每万吨销量的客户数 为重要 手段,稳步推进 直销拓展与分销转型 ,改善公司渠道宽度,提升签约客户数 量.营销创新上公司推进 CRM 项目和 CVM 项目,B2B、B2C 电子商务平台建 设取得实质性进展,为提高公司市场竞争力奠定了一定的基础.公司旨在打造领 先的客户关系与价值创造体系,开展行业整合和海外发展,加速新兴产业发展步 伐,希望为公司未来持续增长积蓄力量.

2007 年以来,公司水泥熟料业务的毛利率基本呈现稳中有升的态势,具体见下图 7. 由于熟料在公司水泥业务中的占比处于 0.6%-8.3%之间,公司熟料业务的毛利率波动 性相对大些;

32.5 级水泥、42.5 等级及以上水泥的毛利率均呈现稳中有升的态势.从图8可看到,32.5 等级水泥在公司水泥业务中的占比有逐年减少的态势,预计若国家 取消 32.5 复合水泥标号,公司 32.........