PDF《煤改气节奏放缓,业绩不及预期》

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1 证券研究报告―动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 迪森股份(300335) 增持

2018 年三季报点评 (调低评级) 环保Ⅱ

2018 年11 月02 日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 363/264 总市值/流通(百万元) 2,326/1,694 上证综指/深圳成指 2,606/7,568

12 个月最高/最低(元) 23.

46/5.81 相关研究报告: 《迪森股份-300335-长期受益于清洁取暖,业 绩增长强劲》 ――2018-05-23 《迪森股份-300335-转型清洁能源供应商,小 市值公司待挖掘》 ――2015-05-12 《公司快评-迪森股份-300335-增发有效补充项 目资金,公司持续高速成长可期》――2015-01-21 《迪森股份-300335-重大事件快评:获得东莞 中集项目,合资绑定模式加速公司扩张值得期 待》 ――2014-09-22 证券分析师:陈青青

电话:0755-22940855 E-MAIL: chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:吴行健 E-MAIL: wuxingjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517050001 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 财报点评 煤改气节奏放缓,业绩不及预期 ? 煤改气节奏放缓,业绩不及预期 前三季度营收 12.95 亿,同比+1.83%;

归母净利润 1.49 亿,同比-8.79%,在 此前业绩预告(同比下降 6.31-9.37%)偏下限,低于预期.收入增速放缓主 要是受

2017 年 气荒 风波影响,2018 年煤改气进程节奏放缓,导致 C 端 销售量不及预期. 净利润增速低于收入增速主要是因为毛利率较去年同期下滑 2.98 个pct 到31.14%.我们判断毛利率的下滑主要是由于 1)C 端壁挂炉市 场竞争加剧;

2)B 端装备业务受到厂房搬迁等各方面因素的影响毛利率有所 下滑.费用管控良好,前三季度公司销售/管理(+研发)/财务费用分别为 0.65/0.84/0.26 亿,同比变动-14.80%-5.82/-2.20%.整体费用率从 15.11%同 比下滑 1.59 个pct 至13.52%. 经营性活动现金流为 1.55 亿, 同比+485.60%, 主要是因为下半年 煤改气 订单较上年同期存在一定程度回落,公司 C 端壁挂 炉业务存货储备需求降低, 报告期内采购商品、接受劳务支付的现金较上年 同期减少,导致经营活动产生的现金流量净额较去年同期增加. ? 拟发行可转债,B 端设备有望放量

2018 年9月公司可转债预案已获证监会审核通过, 拟发行可转债不超过

6 亿;

募集资金中 2.7 亿元用于常州生产基地的年产 20,000 蒸吨清洁能源锅炉改扩 建项目,1.5 亿元用于广州迪森家居基地的建设.若常州锅炉可转债募投项目 改扩建完成,B 端装备产能将为

17 年销售量的

7 倍,迎来跨越式发展. ? 长期看,清洁取暖带来的壁挂炉市场空间仍大 根据《北方清洁取暖规划》 , 2+26 城市 2017-2021 年目标 煤改气 壁挂 炉用户增加

1200 万户,由此预计全国煤改气壁挂炉 2017-2021 年间新增超

2000 万户.

2017 年煤改气目标是

300 万户, 实际完成

578 万户, 超目标 93%. 虽2018 年短期受气荒影响,煤改气进程放缓,但未来四年的市场空间仍大. ? 盈利预测与投资建议 由于煤改气进度低于预期,下调盈利预测,预计 2018-2020 年归母净利润为 2.05/2.54/3.16 亿,对应 PE11.3/9.2/7.3 倍,给予 增持 评级 ? 风险提示 煤改气政策、进度不及预期 盈利预测和财务指标

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,061 1,921 1,976 2,285 2,616 (+/-%) 108.4% 81.1% 2.9% 15.6% 14.5% 净利润(百万元)

128 213

205 254

316 (+/-%) 194.3% 67.1% -3.9% 23.8% 24.8% 摊薄每股收益(元) 0.35 0.59 0.56 0.70 0.87 EBIT Margin 14.7% 19.5% 17.0% 17.6% 18.4% 净资产收益率(ROE) 12.1% 16.8% 14.3% 15.7% 17.0% 市盈率(PE) 18.2 10.9 11.3 9.2 7.3 EV/EBITDA 17.7 9.5 10.3 8.6 7.3 市净率(PB) 2.19 1.84 1.63 1.44 1.25 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 上证指数 迪森股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 近年三季度业绩情况 图1:公司三季度营收增长及毛利率情况(百万元) 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 图2:公司归母净利润及增长率(百万元) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 21% 79% 95% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 营业收入 收入增长率 毛利率 -3% 125% 83% -9% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 归母净利润 归母净利润增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元)

2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元)

2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物

485 450

500 550 营业收入

1921 1976

2285 2616 应收款项

531 541

626 717 营业成本

1273 1372

1580 1801 存货净额

334 358

407 461 营业税金及附加

12 20

23 26 其他流动资产

140 144

162 183 销售费用

118 106

117 129 流动资产合计

1554 1558

1759 1975 管理费用

143 141

162 178 固定资产

973 1350

1500 1680 财务费用

29 32

29 20 无形资产及其他

69 66

63 61 投资收益

4 0

0 0 投资性房地产

757 757

757 757 资产减值及公允价值变动 (46) (10) (10) (10) 长期股权投资

17 17

17 17 其他收入

16 0

0 0 资产总计

3370 3747

4097 4489 营业利润

319 295

364 453 短期借款及交易性金融负债

611 625

500 350 营业外净收支 (17) (5) (5) (5) 应付款项

406 447

509 576 利润总额

301 290

359 448 其他流动负债

597 625

710 801 所得税费用

46 44

55 69 流动负债合计

1614 1697

1719 1727 少数股东损益

42 41

50 63 长期借款及应付债券

128 128

128 128 归属于母公司净利润

213 205

254 316 其他长期负债

120 220

320 420 长期负债合计

247 347

447 547 现金流量表(百万元)

2017 2018E 2019E 2020E 负债合计

1862 2045

2167 2274 净利润

213 205

254 316 少数股东权益

243 274

311 358 资产减值准备

40 29

22 16 股东权益

1265 1429

1619 1856 折旧摊销

65 88

120 148 负债和股东权益总计

3370 3747

4097 4489 公允价值变动损失

46 10

10 10 财务费用

29 32

29 20 关键财务与估值指标

2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (440)

160 117

107 每股收益 0.59 0.56 0.70 0.87 其它 (9)

2 16

32 每股红利 0.16 0.11 0.17 0.22 经营活动现金流 (85)

493 538

629 每股净资产 3.49 3.94 4.47 5.12 资本开支 (223) (500) (300) (350) ROIC 17% 13% 14% 16% 其它投资现金流 (31)

0 0

0 ROE 17% 14% 16% 17% 投资活动现金流 (264) (500) (300) (350) 毛利率 34% 31% 31% 31% 权益性融资

31 0

0 0 EBIT Margin 20% 17% 18% 18% 负债净变化 (28)

0 0

0 EBITDA Margin 23% 21% 23% 24% 支付股利、利息 (59) (41) (63) (79) 收入增长 81% 3% 16% 15% 其它融资现金流

431 13 (124) (150) 净利润增长率 67% -4% 24% 25% 融资活动现金流

289 (28) (188) (229) 资产负债率 62% 62% 60% 59% 现金净变动 (60) (35)

50 50 息率 2.5% 1.8% 2.7% 3.4% 货币资金的期初余额

545 485

450 500 P/E 10.9 11.3 9.2 7.3 货币资金的期末余额

485 450

500 550 P/B 1.8 1.6 1.4 1.3 企业自由现金流 (281)

33 277

314 EV/EBITDA 9.5 10.3 8.6 7.3 权益自由现金流

122 19

129 148 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计

6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计

6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计

6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计

6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计

6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称 我公司 )所有,仅供我公司客 户使用.未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播.任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准. 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性.本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、 建议及推测不一致的报告. 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务. 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;

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