PDF《资本在破产重整中的作用》

7 7版 民商审判 2017年1月11日 星期三 电子信箱: msss@rmfyb.

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S COURT DAILY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY LY P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P P 中华人民共和国最高人民法院主办 WWW.RMFYB.COM 司法实践冒名处分不动产不适用善意取得 洪波郑重资本在破产重整中的作用 民商焦点武永庆 应聘时隐瞒生育状况 用人单位能否解除劳动合同 析疑断案乐开华 艾小川 近年来, 中央大力推行供给侧结构 性改革和 僵尸企业 处置, 并要求在此 过程中更加注重运用市场机制、 经济手 段、 法治办法.破产制度作为推进供给 侧改革、 实现市场出清的法治化和市场 化的机制, 正契合这一要求, 被赋予了重 要的历史使命.在此背景下, 破产与供 给侧改革、 僵尸企业一道成为了热门的 社会性话题, 法院破产案件受理数量也 逐步扭转前期颓势, 呈现逐步上升的势 头.如广东省深圳中院

2008 年至

2015 年间受理破产案件

412 件, 其中

2015 年 受理131件, 占比超过30%.2016年1月至11月则新收221件, 创下历史新高, 体 现了破产逐步被社会认知和接受, 破产 制度的价值和活力亦逐步被激活. 多兼并重组, 少破产清算, 是中央清 理 僵尸企业 的整体思路, 反映到破产制 度上, 则为多破产重整, 少破产清算.重 整作为一项实施尚不足十年, 融合了资 产、 债务和股权重组的综合性法律制度, 其有效和规范运行尚需其他社会配套资 源的支持, 其中之一即为社会资本对重整 的支持.就目前的重整实践来看, 资本对 相当一部分重整案件起着至为重要的作 用, 重整也为资本提供了获取丰厚回报的 契机.然而, 两者的结合尚处于刚刚起步 阶段, 未来发展将是有广阔空间的. 重整期间的融资 重整期间始于法院裁定受理重整申 请, 终于法院裁定批准重整计划.目前, 再建型重整, 即重整结束后主营业务仍 继续保留, 是包括上市公司和非上市公 司在内的重整案的主流模式.对于再建 型重整而言, 在重整期间, 相当一部分企 业有继续营业的需要, 以便维持供销关 系和职工队伍的稳定以及资产的价值, 为后续重组方的引进及恢复持续经营和 盈利能力创造条件.然而与此同时, 重 整企业基本都是陷入债务危机、 资金链 断裂的, 缺乏继续经营所需的现金流. 而且, 由于重整企业信用下降、 社会对重 整程序认识不足等原因, 其对外融资能 力也急剧下降.重整期间融资难, 是重 整企业普遍面临的问题. 风险是资本的首要考虑因素, 重整 制度对此提供了较为完善的保护机制. 在目前的重整实践和理论下, 将重整期 间的融资定性为共益债务, 已经是较为 普遍的认识.共益债务在重整中具有较 高的优先等级, 仅劣后于破产费用和有 财产担保债权, 但优先于职工债权、 税款 债权和普通债权.因此, 只要共益债务 小于重整企业的全部资产扣减掉担保财 产后的剩余部分, 共益债务的全额清偿 即是有保障的.除此之外, 企业破产法 还规定, 重整期间为继续营业而借款的, 可以为该借款设定担保, 进一步确认了 重整期间融资的安全性.还需要说明的 是, 重整是法院主导下的、 管理人和重整 企业等各方参与的司法程序, 公平性和 透明性是其核心特征, 这一特征能够充 分排除融资过程中的虚假和不实信息, 资金方能够充分获取为保障其资金安全 所需的真实信息. 重整期间的融资方式, 主要包括两 种, 其一为内部融资.所谓内部融资, 是 指由股东、 债权人等重整参与人提供融 资, 目前的主要模式是由参与人中的重整 主导方提供融资.美国破产实务中的 DIP融资制度为我们提供了一个新的思 路.美国重整程序原则采用DIP模式, 即 由重整企业的管理层控制重整程序的进 展.由于管理层在重整程序中的权力过 大, 而且他们可能以满足个人利益为目标 行使权力, 因此债权人的权益难以得到有 效保护.而融资人则可以利用融资谈判 的优势地位, 通过融资契约规定的条款约 束管理层, 从而平衡管理层的重整控制 权, 保护自己的利益.比如, 融资人可以 建议管理层聘请首席重组官作为专业人 士指导重整, 可以约定重整的完成时间, 可以约定重整中的现金流标准, 还可以限 制债务人的经营活动范围等. 通过融资控制重整目前在国内还难 见先例, 不过中国同样也面临着相同的 问题, 即债权人相对弱势, 债权人的利益 难以充分保护, 因此, 应当说美国的DIP 融资制度对我国还是有借鉴意义的.在 很多重大重整案件中, 金融机构都是主 要的债权人, 单一的金融债权人或者债 权人联合体可以通过为重整企业提供借 款的契机, 介入相关的重整工作, 比如参 与资产评估、 重组方的招募, 对重整计划 草案约定一定的条件和标准等等.债权 人的介入是债权人利益保护的一种方 式, 但深度或者全面的介入可能还与中 国的重整实践和重整文化相悖.但无论 如何, 通过重整期间的融资以获取一定 的重整参与权, 为金融债权人的利益保 护提供了一条新的思路. 其二为外部融资.所谓外部融资, 是指由重整参与者之外的主体提供融 资.与内部融资相比, 外部融资对重整 参与权和控制权的需求降低, 其更多的 是追求安全稳定的收益.囿于信息的不 对称和不公开等原因, 实务中一般通过 信息的个别流通来寻找外部融资.对于 重整企业来说, 此种方式效率较差, 成本 较高.目前已有个别地区尝试在公开市 场募集重整资金, 比如发行共益债权收 益权产品等, 市场反应非常积极.在公 开外部融资方面, 资本市场大有可为, 金 融机构应转变观念, 创新思维, 运用多种 金融工具为重整企业和社会经济服务. 重组方引进过程中的融资 重组方的引进, 也即股权重组, 是重 整程序的核心事项.相当一部分重整案 件需要引入外部重组方, 由重组方支付 对价并获取相应比例的股权.在重大的 重整案件中, 股权重组所需的收购资金 动辄几亿数十亿元, 资本的介入便成为 必然的结果.就实践而言, 实业+资本 是一种较为理想的股权重组模式.实务 中, 如*ST 钛白、 *ST 超日, 以及深圳中 院审理的*ST新都、 水指实业公司、 万基 药业公司等重整案中, 都有资本的身 影.在*ST 钛白重整案中, 财务投资人 以3.3 元/股的价格受让股份, 至1年的 锁定期届满后, *ST 钛白的股价已上升 至9元左右, 资本在此过程中取得了丰 厚的回报. 与一般性的收购项目相比, 重整中 股权重组的优势体现在如下方面: 第一, 交易程序发生在司法程序中, 交易对手通常为管理人且有法院监督, 管理人依法取得管理人报酬, 其并不会 直接从交易中获益, 因此, 能够确保交易 信息公开、 透明, 能够有效杜绝虚假的和 不实的信息. 第二, 债务清理最为彻底.债务清 理是重整程序的核心功能, 清理方式主 要包括两种, 由管理人委托独立的审计 机构进行审计, 以及持续整个重整期间 长达数月的债权申报工作.通过以上工 作, 可以摸清重整企业的所有负债情 况.重整计划则会对所有债务的清偿作 出安排, 依照重整计划的清偿方案清偿 完毕后, 不足清偿的部分重整企业不再 承担清偿责任. 第三, 股权重组具有价格优势.依 据企业破产法规定, 重组方的收购价格 应当不低于企业资产在清算状态下的评 估值.该价格低于企业资产的持续经营 评估值, 也挤干了企业收购过程中 讲故 事 等溢价因素, 使得重整企业极具价格 优势. 对于有意参与股权重组的资本而 言,介入和退出是其必然要考虑的事 项.资本的介入首先是信息的获取,公 开的渠道包括最高人民法院建立并力推 的 全国企业破产重整案件信息网 , 管理人发布的重组方招募公告以及相关 的新闻报道等.特别指出的是, 全国 企业破产重整案件信息网 汇集了全国 经过司法程序整理的、具有投资并购价 值的企业信息,并且该平台在去年