PDF《CHINA SECURITIES RESE ARCH》

10 万亿的信贷是中国政策当局的最为能动的反应. 全球历史上最为巨大的经济刺激方案,挽救了当时的中国经济增长,挽救了当时的政策当局,也挽救了世界. 但是,当增长遭遇结构问题的时候,过度刺激的后果就以更加狰狞的面孔出现在我们面前. 政府的刺激使得中国经济的周期运行节奏被转变.根据传统的基钦周期,一个短周期的运行就是 12-15 个 季度,复苏和上升阶段一般相对长点,7-9 个季度,而下降阶段更快一些,一般为 5-6 个季度.从2009 年1季度以来,中国经济经历了一个短周期回升的过程,而本来的周期运行轨迹应该是相对强烈的 去库存 .不管如 何,4 万亿的投资和

10 万亿的信贷足够使得一个短周期有明确的上升方向和动力. 清算的时点是

2011 年年初.从库存周期的角度看,虽然各个行业的库存位置存在差异,但是中国整体处在 一个库存的高点,随之而来的将是一个去库存的过程.这个趋势我们可能无法以中国的数据加以证明,但是如 果以美国的库存数据和中国美国在全球产业链的关联看,这个趋势是确信无疑的.当然,经济的发展轨迹也是 库存周期演进的最好诠释. 经过

2011 年2季度的下跌,市场此前明显出现一个螺旋式加速的疲态,同时,市场预期已经更加的混沌. 经济产出的增长速度在降低,结构性恶化因素在加剧,成为市场的一致预期.在货币政策的紧缩进程中,流动 性充裕的局面也出现了实质性的改变.不管是从产出缺口、产能利用率,还是库存,甚至于领先指标,经济似 乎都在传递一个不是积极的信号, 硬着陆 的担忧此起彼伏. 当短周期回落成为一种一致预期的时候,再讨论短周期的进展,其意义就不大了.为此,我们研究的视角 需要延展至中期.这个视角的主要任务是回答一个问题:以中期的视角看,中国经济增长是会继续恶化,还是 会逐步改善,以及改善的时点.我们需要将视角放得更加长远一些,深入讨论经济增长的中期趋势特征更为重 要. 当视角延展至中期的情况下,了解中周期的经济、结构和市场的特征就成为一个必要.我们更加关注中国 经济的拐点是否到来,这意味着中国经济增长的中枢是否在降低?也关系着中国经济结构转型的紧迫程度以及 风险大小.当然,历史的经验可能会说明,经济增长中枢下移是一个市场困顿的开始,但是,也并不是说市场 就永无天日,在低水平的增长中,股票市场也可能有好的趋势性投资机会.历史到底是如何,我们希望从宏观 和历史的视角,来分析我们市场趋势的演进.

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二、研究的框架

1、中枢下移的研究框架 对于中国经济而言,长期保持高达 10%左右的增长速度可能是有困难的.一个追赶型经济体,其潜在增长 率应该受制于其内部和外部的资源禀赋及其要素利用的方式,实际上就是一个增长的模式和内生的动力问题. 中国目前的经济面临日益明显的内部和外部失衡的压力,其增长模式受到的约束也十分明显.在这个过程中, 经济增长中枢是否下移似乎是一个必然性的问题. 我们对于这个必然性只是建立在经济逻辑和历史经验的感觉之中,从中国经济增长的阶段和工业化的进程 看,中国似乎到了这么一个历史阶段,而主要发达经济体又都基本经历这样的调整过程.因此,我们需要从经 济学理解和历史经验的视角来分析这个必然性的逻辑. 经济增长中枢下移的整体框架大致分为:理论研究、历史研究、结构特征、资产投资演进、资产泡沫及流 动性以及制度变革等问题. 理论研究主要是搭建一个理论框架,特别是讨论经济增长中枢下移的必然逻辑以及中枢下移的幅度、方式 及影响等.理论研究更多的是引发我们对经济增长现实和历史的思考,以及更好地审视未来经济增长的趋势, 形成明确的预期. 历史研究则致力于从主要发达经济体的经济发展过程中寻求一种共性,讨论经济增长下移的方式、市场的 表现、行业的特征甚至是社会思潮的潜移默化.主要大型经济体的特征是我们关注的重点,但是像韩国等新兴 的经济体也有重要的参考价值. 经济结构和固定资产投资的研究,事实上是一个问题的两个不同的方面,经济结构的变化实际上是行业增 长的共同进步或此消彼长,随之变化的是各个行业的利润和产能.而产能的扩张实际上就是一个资本投资的过 程,同样反映着工业化的进程或阶段以及经济结构的变迁,甚至,投资的演绎对于结构的变化更具有前瞻性. 图1:日本工业化初期资本形成 图2:1960-1975 部分发展中国家的资本形成 资料来源:剑桥史 资料来源:IMF 世界经济展望,1989