PDF《天地科技 （600582）》

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2017 年03 月09 日 天地科技 (600582) ―― 煤炭开采装备与服务景气向好,龙头充分受益 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: ? 背景强大,煤炭开采装备龙头.

天地科技控股股东为中国煤炭科工集团,是由中煤国际工 程设计研究总院(煤炭开采工程设计 国家队 )和中国煤炭科学研究总院(煤炭开采综 合性研究 国家队 )合并重组而来,是目前煤炭开采装备与服务领域的唯一中央直属企 业,业务已经涵盖了从煤炭勘探到井建再到开采,最后到煤炭销售的完整产业链. ? 天地科技经营稳健,整体盈利能力稳中有升.过去

5 年,煤机装备上市公司煤机相关业务 收入水平平均下滑 65%-70%,行业整体下滑 70%左右,而天地科技只下滑 41%;

从毛利 率来看, 受益于产品的高端化大型化和集团资产的注入, 公司整体毛利率从 12年的28.71% 上升到

15 年的 34.37%;

从净资产收益率来看,从2011 年的 25%下降至

15 年的 10%, 远好于同行业其他上市公司. ? 未来四年煤机行业需求主要来自三个方面.一是更新换代需求,假设设备更新换代周期为 5-10 年, 以国家统计局公布的煤企 FAI 设备投资作为测算依据, 假设煤机设备投资占煤企 FAI 设备(还有发电设备等)投资的一半,我们测算出 16-20 年更新换代需求分别为

538 亿、642 亿、717 亿、754 亿、748 亿元,19 年达到更新换代需求的高峰;

从煤炭上市公 司的报表来看,煤企设备投资不足,投入低于实际更新需求水平.二是煤炭未来 3-5 年减 量置换

5 亿吨带来的煤机需求;

三是煤炭清洁高效利用带来的煤机新增需求. ? 煤机行业竞争结构不断优化.集中度不断提升,行业 C

50、C10 占行业收入比重分别从

09 年的 37%、18%上升到

16 年的 72%、48%.煤机企业去年迎来破产潮,曾经的采煤 机龙头鸡西煤机和掘进机龙头佳木斯煤机先后关闭,外资龙头 JOY、DBT 都被收购.上市 煤机企业除了天地科技外, 其余都发展拓展双主业或转型, 部分公司未来有可能退出市场. 煤炭行业本身集中度的提高带来煤机企业集中度的提高,我们认为未来天地科技的主要竞 争对手是煤矿企业旗下煤机公司以及综合能源装备公司. ? 天地科技未来三利润复合增速达到 30%.自动化、机械化装备与煤炭洗选装备、安全技术 与装备、矿井生产技术服务与经营四大板块都与煤炭开采过程直接相关,全面受益于煤炭 固定资本开支增加.王坡煤矿受益于煤价回升,盈利弹性大;

节能环保业务保持高景气. 综合来看,预计天地科技收入未来三年复合增速 18%,在三费基本稳定的情况下,净利润 率恢复至 12%水平. ? 盈利预测与投资建议.我们预计公司

17、

18、19 年收入分别为 152.4 亿、175 亿、195 亿元, 净利润为 18.26 亿、 23.94 亿、 26.95 亿元, 对应归母净利润分别为 15.26 亿、 20.94 亿、23.95 亿元,考虑到公司龙头地位,全面受益于行业景气向上,给予

17 年20 倍估值, 目标价 7.75 元,给予 买入 评级. ? 核心假设风险:煤炭价格大幅下降至

500 元以下. 市场数据:

2017 年03 月08 日 收盘价(元) 5.2 一年内最高/最低(元) 6.32/4.23 市净率 1.6 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元)

14427 上证指数/深证成指 3240.67/10498.31 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年09 月30 日 每股净资产(元) 3.27 资产负债率% 47.59 总股本/流通 A 股 (百万) 4139/2774 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《综采设备需求反转, 未来两年翻倍可期― ―煤炭机械行业深度报告二》 2016/12/20 《天地科技(600582)年报点评:业绩略 超预期,模式保证成长,维持 买入 评级! 》 2013/03/28 证券分析师 曲伟 A0230515120003 quwei@swsresearch.com 联系人 赵越 (8621)23297818*0755-88285970 zhaoyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测

2015 16Q1-Q3 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 14,347 6,998 11,838 15,239 17,498 同比增长率(%) -13.46 -20.08 -17.49 28.73 14.82 净利润(百万元) 1,227

365 788 1,526 2,094 同比增长率(%) -23.34 -47.30 -35.80 93.65 37.22 每股收益(元/股) 0.30 0.09 0.19 0.37 0.51 毛利率(%) 34.4 34.9 35.7 37.4 37.7 ROE(%) 9.2 2.7 5.1 9.1 11.1 市盈率

18 27

14 10 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-10 04-10 05-10 06-10 07-10 08-10 09-10 10-10 11-10 12-10 01-10 02-10 -40% -20% 0% 20% 天地科技 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司

17、

18、19 年收入分别为 152.4 亿、175 亿、195 亿元,净利润为 18.26 亿、23.94 亿、26.95 亿元,对应归母净利润分别为 15.26 亿、20.94 亿、23.95 亿元,考虑到公司龙头地位,全面受益于行业景气向上,给予

17 年20 倍估值,目标价 7.75 元,给予 买入 评级. 关键假设点 煤炭价格不再大幅下滑导致煤炭企业普遍亏损. 大量退出倒闭的煤机企业不再重新进入市场. 有别于大众的认识

1、 投资者普遍将煤机与工程机械比较,对煤机更新换代需求的必要性存疑.我们 认为煤炭的开采方式决定了煤机是必须淘汰更新的.目前煤炭开采以综采为 主,以一个工作面作为煤炭开采对象,每个工作面的环境都不同,对应的设备 设计的配套装备的型号都不同,设备本身不具有普适性;

另一方面,煤机在井 下工作,磨损厉害,一般倒换 3-5 个工作面就无法继续工作.

2、 投资者普遍将煤机与工程机械比较,忽视了煤炭产量稳定性带来的煤机需求的 稳定性.工程机械需求受新开工影响巨大,而煤机需求受煤炭产量影响大过受 煤炭新增产能的影响,而煤炭产量本身波动较小.

3、 投资者普遍认为天地科技作为国企,弹性不足.我们仔细拆分了各个业务的盈 利情况发现,剔除掉

14、15 年集团注入资产的影响,天地科技收入从

12 年到

15 年下滑在 30%左右, 而利润下滑 70%左右, 主要是公司作为国企费用较刚性, 但是在收入增长的情况下也较为稳定,我们认为未来净利润率有望恢复至 12% 的水平.未来三年净利润复合增速达到 30%,体现较好的弹性. 股价表现的催化剂 煤企大规模招标 煤企固定资本开支增加 煤价持续稳定 公司一季报公布 核心假设风险 煤价出现大幅下滑 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共36 页 简单金融 成就梦想 1. 天地科技是煤炭开采服务全产业链龙头.6 1.1 背景强大,煤炭开采装备龙头

6 1.2 经营稳健,整体盈利能力稳重有升

10 1.3 集团资产逐步注入,盈利能力不断增强.12 1.4 收购煤科院,进军节能环保领域.14 2. 周期底部,煤机行业迎拐点.18 2.1 煤企固定投资拐点来临.18 2.2 煤机需求:未来四年更新需求逐步增加.20 2.3 煤机需求:煤矿结构调整对冲总量影响.23 2.4 煤机需求:煤炭清洁高效利用带来新增需求.23 3. 煤机行业竞争结构不断优化.26 3.1 煤机行业集中度提升,去年出现破产潮.26 3.2 煤炭行业结构调整带来煤机行业集中化、煤机大型化.27 4. 天地科技未来三年盈利复合增速 30%27 4.1 煤炭开采装备与服务业务全面回暖

28 4.2 示范工程业务(王坡煤矿)弹性大

29 4.3 天地科技净利率恢复至 12%31 5. 关键结论与投资建议

31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共36 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1:控股股东背景.6 图2:公司业务板块发展历程.7 图3:天地科技业务覆盖煤炭产业链

7 图4:天地科技主营业务构成(2015 年)8 图5:2002-2015 营业收入变化(单位:亿元)10 图6:2002-2015 营业利润变化(单位:亿元)10 图7:行业主要公司毛利率比较

10 图8:天地科技矿山自动化机械装备、安全技术装备的毛利率情况.11 图9:行业主要公司 ROE(加权)比较.11 图10:承诺利润分析(单位:亿元)13 图11:2013 年中国雾霾天数分布.14 图12:我国煤炭开采与洗选业固定资产投资完成情况.18 图13:我国煤炭产量(单位:亿吨)19 图14:秦皇岛动力煤市场价(单位:元)19 图15:我国煤炭开采与洗选业利润总额.19 图16:我国煤企领先一年利润总额与 FAI 紧密相关.20 图17:我国煤企领先两季度利润总额与 FAI 紧密相关

20 图18:煤炭固定资产投资中建安、设备占比(单位:亿元)20 图19:煤机行业驱动因素.21 图20:中国各主要能源已探明储量占全球比例(2015)24 图21:中国各主要能源消费量占全球比例(2015)24 图22:2015 年我国一次能源消费结构.24 图23:2020 年我国一次能源消费结构展望.24 图24:我国煤机行业

50 强企业销售收入与行业占比.26 图25:我国煤机行业

10 强企业销售收入与行业占比.26 图26:天地科技煤炭开采相关板块收入(单位:百万元)28 图27:天地科技三费占比和净利率的变化

31 图28:天地科技 PB-band.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共36 页 简单金融 成就梦想 图29:天地科技 PE-band(TTM,前复权)32 表1:中煤国际和煤科总院主营业务

7 表2:天地科技子公司和联营合营企业(2015 年)8 表3:煤机上市公司收入下滑幅度比较(单位:百万)10 表4:中国煤炭科工集团承诺业绩(单位:万元)12 表5:主要产品与服务

13 表6:重庆研究院、西安研究院和北京华宇商标、专利和软件著作权数量(单位:项)

13 表7:工业锅炉相关政策.15 表8:不同的工业供暖技术升级路线比较

15 表9:高效煤粉锅炉与《锅炉大气排放标准》比较

17 表10:煤科院项目.17 表11:煤企 FAI 设备投资更新换代需求测算

22 表12:煤企 FAI 设备投资更新换代需求测算(续)22 表13:煤机更新换代需求测算.22 表14:煤炭企业设备投入不断减少.22 表15:全国煤矿产能规模结构(2014 年)23 表16:近年以来国家出台的煤炭清洁高效利用相关政策

25 表17:煤机破产关闭情况汇总.26 表18:上市煤机公司转型方向.27 表19:14 个大型基地产能占比.27 表20:天地科技煤炭开采相关板块收入预测(单位:百万元)28 表21:王坡煤矿盈利敏感性分析(单位:亿元)29 表22:天地科技各业务板块收入预测(单位:百万元)29 表23:可比公司估值

33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共36 页 简单金融 成就梦想 1. 天地科技是煤炭开采服务全产业链龙头 1.1 背景强大,煤炭开采装备龙头 控股股东背景强大.2002 年天地科技上市时控股股东为原煤炭科学研究总院.2008 年4月,经国务院批准,中煤国际工程设计研究总院和中国煤炭科学研究总院实施战略重 组,组建了中国煤炭科工集团有限公司,实现了我国煤炭工业设计与科研两家中央企业的 融合,迈出了具有重要历史意义的一步. 图1:控股股东背景 资料来源:公司公告,申万宏源研究 中煤国际工程设计研究总院和中国煤炭科学研究总院各自有着

50 多年的历史, 重组前 同为原煤炭工业部直属的设计、科研事业单位,1999 年转制为中央直属的科技型企业. 中煤国际工程设计研究总院成立于

1952 年,是原煤炭工业部直属设计事业单位,是 新中国成立最早的专业煤矿设计院之一.1999 年转制为中央直属的科技型企业,2001 年 更名为中煤国际工程设计研究总院. 中煤国际拥有工程总承包及工程设计、勘察、监理等数十项甲级资质;

拥有中国煤炭 工程技术领域最雄厚的技术力量和人力资源;

是当时中国煤炭工程行业规模最大、技术最 强、市场占有率最高的工程公司.其主营业务国内市场占有率超过 60%,在矿井、露天采 矿、洗选煤、水煤浆、清洁能源、环境工程等技术应用领域处于领军地位,部分技术达到 国际先进水平,是提升我国煤炭工程技术水平、提高我国大中型矿井现代化建设水平的主 力军,在国际市场上具有较强影响力. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共36 页 简单金融 成就梦想 煤炭科学研究总院成立于

1957 年,是原煤炭工业部直属科研事业单位,是煤炭行业 唯一的综合性科学研究院,1999 年转制为中央直属的科技型企业. 煤科总院有煤机装备制造、安全技术仪器设备、工程技术服务三大产业板块,并积极 发展煤化工产业板块. 承担了 70%以上的煤炭行业国家科技攻关项目, 取得科研成果

5000 余项,获国家和省部级科技进步奖、发明奖

1000 余项,获得各种专利

500 余项. 表1:中煤国际和煤科总院主营业务 公司 主营业务 中煤国际工程设计研究总院 矿井、露天采矿、洗选煤、水煤浆、清洁能源、环境工程等 煤炭科学研究总院 煤机装备制造、安全技术仪器设备、工程技术服务和煤化工 资料来源:公开资料,申万宏源研究

2002 年,天地科技上市时,主营业务只有煤机装备.通过一系列资本运作及注入集团 资产,到2015 年收购煤科院为止,公司已经拥有煤机装备、示范工程、安全技术与装备、 设计与工程总包以及节能环保与新能源等五大业务板块. 图2:公司业务板块发展历程 资料来源:Wind,申万宏源研究 天地科技作为中国煤炭科工集团的唯一上市公司,经过多次资本运作,目前业务........