PDF《华帝股份（002035）》

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1 华帝股份(002035) 证券研究报告

2018 年08 月29 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 11.

91 元 目标价格 15.8 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 872.64 流通 A 股股本(百万股) 781.38 A 股总市值(百万元) 10,393.18 流通 A 股市值(百万元) 9,306.26 每股净资产(元) 4.06 资产负债率(%) 46.38 一年内最高/最低(元) 35.50/10.90 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 联系人 luoanyang@tfzq.com 谢丽媛 联系人 xieliyuan@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 1《华帝股份-季报点评:净利润增长超

5 成,公司经营步入向上轨道》2016-10-25 股价走势 业绩如期兑现,改善逻辑延续

2018 年H1 业绩继续高增长 1)净利润快速增长.公司

2018 年H1 实现营业收入 31.74 亿元,同比增长 17.24%,归母净利润 3.43 亿元,同比增长 45.32%,EPS 为0.59 元;

其中 Q2 实现营业收入 17.50 亿元,同比增长 12.78%,净利润 2.27 亿元,同比 增长 43.25%,EPS 0.39 元. 2)热水器业务和电商渠道高增长,营收表现良好.1)按品类看:公司传 统烟机、灶具 2018H1 仍实现 11.49%、11.40%增长,主要原因是公司持续 推动产品结构升级,进一步向高端进阶.热水器业务得益于产品全线换代 和加大宣传投入, 收入大幅度增长 40.96%, 公司积极参与农村煤改气项目, 壁挂炉品类增速达 213.71%.2)按渠道看:通过世界杯营销

2018 年H1 公司线上增速达 59.65%;

线下零售渠道平稳增长,逐步对三四级市场的渠 道形态完成再造.工程渠道同比增长 36.65%.我们预计公司下半年将继续 推动线下终端门店改造,产品结构优化和产品高端化,同时热水器业务表 现良好,预计公司全年将收入增速将在 15%左右. 3)毛利率大幅提升,费用率控制良好.公司 2018H1 毛利率同比大幅提升 2.71pct 至46.55%,一方面,公司产品端继续推新品、结构往高端优化, 另一方面,公司推行精准核算理念,引入供应商竞争机制,降低采购成本. 费用率方面,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别下降 0.74pct、0.17pct 和0.33pct,此外,公司加大了对下游经销商的信用支持, 应收款项 (应收账款+应收票据) 同比增长 66%, 预收账款同比下降 39.54%. 公司经营性活动现金流净额基本与去年同期持平.我们预计下半年公司产 品结构改善和成本控制策略将延续,盈利能力将继续提升;

随着后续回款 增加,公司现金流有望逐渐改善. 京津渠道逐步恢复正常,股权激励提供成长安全垫 公司已通过外地调货、 加快渠道恢复和加强售后支持等方式处理京津渠道, 预计后续经营情况将会逐步恢复.公司库存情况整体处于健康水平,预计 Q3 将进一步加快终端动销消化库存. 公司限制性股票激励计划考核要求为 2018-2020 年业绩增速同比不低于 30%、30%和24.85%,收入增速同比不 低于 15%、18.26%和17.65%.公司三年业绩翻番的考核要求彰显了管理层 后续对公司的经营信心――行业内销量仍有较大增长空间, 市场集中度低, 龙头未来整合能力强;

公司产品结构不断优化,品牌年轻化高端化,产品 价格提升迅速;

终端渠道不断改进,渠道布局兼顾一二线和三四线. 投资建议与评级 我们预计公司 2018-2020 年公司净利润分别为 7.23 亿、 9.44 亿和 11.77 亿, 增速分别为 42%、31%和25%,目前股价对应的动态 PE 分别为

14 倍、11 倍和

9 倍.公司短期股价调整较多,未来产品结构升级、品牌高端化,渠 道优化改造和拓展、热水器业务发力,经营改善的逻辑预计将继续兑现. 此前推出的股权激励计划也彰显管理层的信心,给予 买入 评级. 风险提示:地产调控加码,地产后周期产品需求下滑;

行业竞争加剧,新 入局者增加;

财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,395.04 5,730.70 6,608.35 7,849.35 9,281.23 增长率(%) 18.15 30.39 15.31 18.78 18.24 EBITDA(百万元) 410.27 615.71 857.04 1,080.08 1,332.47 净利润(百万元) 327.52 509.63 722.93 943.61 1,177.02 增长率(%) 57.67 55.60 41.85 30.53 24.74 EPS(元/股) 0.38 0.58 0.83 1.08 1.35 市盈率(P/E) 31.73 20.39 14.38 11.01 8.83 市净率(P/B) 5.99 4.75 3.59 2.98 2.47 市销率(P/S) 2.36 1.81 1.57 1.32 1.12 EV/EBITDA 19.92 27.10 9.76 7.11 5.42 资料来源:wind,天风证券研究所 -29% -18% -7% 4% 15% 26% 37% 2017-08 2017-12 2018-04 华帝股份 白色家电 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1.

2018 年H1 业绩继续高增长

3 2. 行业内销量仍有较大空间,厨电龙头集中度将持续提升

5 3. 品牌年轻化、高端化,渠道进一步优化

6 4. 股权激励提供成长安全垫

9 5. 盈利预测与投资建议.9 6. 风险提示.11

图表目录 图1:华帝股份收入(亿元)和利润增速

3 图2:华帝股份分品类增速.3 图3:华帝毛利率不断提升(4 图4:华帝 2018H1 期间费用率控制较好(4 图5:华帝 2018H1 应收款项和预收款增速(4 图6:油烟机

2017 年内销量及增速(万台)5 图7:冰箱和洗衣机内销量及增速(万台)5 图8:油烟机城镇和农村保有量(台/百户)5 图9:烟机 CR4 市占率逐步提升.6 图10:燃气灶 CR4 市占率逐步提升.6 图11:华帝品牌形象代言人.6 图12:公司品牌价格指数自

2016 年持续上升

6 图13:2015 年起均价提升幅度加快(元)7 图14:华帝、老板油烟机价差逐步缩小(元)7 图15:华帝旗舰店.7 图16:华帝营销渠道网.8 图17:乡镇网点、专卖店数量稳步增长

8 图18:华帝 PE-BAND.10 表1:华帝股份电商业务快速增长

3 表2:百得门店布局(个)9 表3:限制性股权激励计划业绩考核标准

9 表4:2018-2020 年收入拆分预测(单位:百万元,9 表5:同行业估值比较(2018 年8月28 日股价)10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 1.

2018 年H1 业绩继续高增长 公司

2018 年H1 实现营业收入 31.74 亿元,同比增长 17.24%,归母净利润 3.43 亿元,同 比增长 45.32%,EPS 为0.59 元;

其中 Q2 实现营业收入 17.50 亿元,同比增长 12.78%,净 利润 2.27 亿元,同比增长 43.25%,EPS0.39 元. 图1:华帝股份收入(亿元)和利润增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 热水器业务和电商渠道高增长,营收表现良好 按品类看:尽管受地产行业调控滞后效应叠加北京经销商事件影响,公司传统烟机、灶具 品类 2018H1 仍实现 11.49%、11.40%增长.按照奥维云网数据显示,2018H1 公司烟灶均价 分别提升 5.50%、10.46%,实现了量价齐升,主要原因是公司持续推动产品结构升级,进一 步向高端进阶.热水器业务作为公司第三大支柱业务,增长迅猛:得益于产品全线换代和 加大宣传投入,上半年燃气热水器业务收入大幅度增长 40.96%,公司积极参与国家大力推 行的农村煤改气项目,壁挂炉品类增速达 213.71%. 图2:华帝股份分品类增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 按渠道看:2018 年H1 公司增长主要来自线上业务快速增长,增速达 59.65%,其中均价提 升7.58%,销量提升 48.40%,主要原因是公司积极通过世界杯营销,展开了 法国队夺冠, 华帝退全款 活动,拉动线上销量迅速提升,线上占比提升至 25.14%;

线下零售渠道中, 公司业务平稳增长,渠道持续优化.

2018 年上半年新建品牌旗舰店

137 家,终端形象进 一步提升,逐步对三四级市场的渠道形态完成再造,同时加大对一二级市场渠道投入.工 程渠道保持快速增长,H1 营业收入 1.62 亿元,同比增长 36.65%. 表1:华帝股份电商业务快速增长

2015 年2016 年2017 年2018H1 电商收入(亿) 6.12 8.17 12.80 7.98 电商占比 16.45% 18.60% 22.34% 25.14% 电商增速 33.54% 56.90% 59.65% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 资料来源:公司公告,天风证券研究所 我们预计公司下半年将继续推动线下终端门店改造,推动公司产品结构优化和产品高端化, 同时热水器业务表现良好,预计公司全年将收入增速将在 15%左右. 毛利率大幅提升,费用率控制良好 公司 2018H1 毛利率同比大幅提升 2.71pct 至46.55%,一方面,公司产品端继续推新品、 结构往高端优化,另一方面,公司严格控制成产成本,推行精准核算理念,引入供应商竞 争机制,降低采购成本.费用率方面,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分 别下降 0.74pct、0.17pct 和0.33pct,整体费用率下降 1.25pct.此外,公司加大了对下游经 销商的信用支持, 应收款项 (应收账款+应收票据) 同比增长 66%, 预收账款同比下降 39.54%. 公司经营性活动现金流净额基本与去年同期持平.我们预计下半年公司产品结构改善和成 本控制策略将延续, 盈利能力将继续提升;

随着后续回款增加, 公司现金流有望逐渐改善. 图3:华帝毛利率不断提升(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图4:华帝 2018H1 期间费用率控制较好(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图5:华帝 2018H1 应收款项和预收款增速(%) 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 资料来源:Wind,天风证券研究所 2. 行业内销量仍有较大空间,厨电龙头集中度将持续提升 厨电行业市场渗透率较低,行业内销量仍有较大空间 根........