PDF《璞玉共精金》

中银国际证券有限责任公司 每日焦点 | 中银国际证券研究报告

2017 年7月12 日 指数表现 收盘 一日 % 今年 以来 % 恒生指数 25,878 1.

5 17.6 恒生中国企业指数 10,416 2.0 10.9 恒生香港中资企业指数 4,007 1.3 11.7 摩根士丹利资本国际香港指数 14,360 0.6 20.1 摩根士丹利资本国际中国指数

74 1.7 25.9 沪深

300 指数 3,671 0.5 10.9 台湾证交所指数 10,416 1.2 12.6 孟买 SENSEX 指数 31,716 1.1 19.1 日经

225 指数 20,195 0.6 5.7 韩国综合股价指数 2,396 0.6 18.2 澳大利亚 ASX

200 指数 5,670 (0.1) 1.9 道琼斯工业平均指数 21,409 0.0 8.3 标普

500 指数 2,426 (0.1) 8.3 金融时报

100 指数 7,330 (0.5) 2.6 商品价格表现 收盘 一日 % 今年 以来% 布兰特原油(美元/桶)

48 2.6 (18.2) 黄金(美元/盎司) 1,217 (0.1) 5.6 铜(美元/吨) 5,824 (0.1) 5.2 铝(美元/吨) 1,883 (1.8) 10.5 镍(美元/吨) 8,962 0.9 (10.1) 铁矿石指数(美元) 65.4 2.1 (17.1) 中国国内钢筋

25 3,997 0.6 19.6 中国国内高速线材 3,847 0.6 12.9 中国国内热轧钢 3,677 1.2 (1.6) 中国国内冷轧钢 4,177 0.8 (12.0) 波罗的海干散货运价指数

822 0.0 (14.5) 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 璞玉共精金 (港股) 精金 新奥能源―买入?

2 (2688.HK/港币 50.90;

目标价格:港币 59.50?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 调整评级―2017 年上半年, 新奥能源零售燃气销量增长达到 15%以上, 超过公司指引 值和我们的预测.我们近期走访了公司在河北省的部分居民和工业煤改气项目,并 认为公司是河北省 煤改气 政策的主要受益者.由于销售增长预测提升,我们将 2017/18 年净利润预测分别上调 5%.上调评级至买入,新目标价 59.50 港币. ? 璞玉 舜宇光学科技―买入.8 (2382.HK/港币 68.45;

目标价格:港币 90.00) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 最新信息―舜宇报告了较强的

6 月手机相机模组和手机镜头出货. 手机模组出货量 环比上升 21.6%,标志着手机库存调整的结束.手机镜头出货量保持增长趋势.维持 买入评级,目标价 90.00 港币. 证券研究报告 ― 调整评级

2017 年7月12 日? ? 买入 原评级:持有 17%? 目标价格: 港币59.50 原目标价格: 港币37.42 2688.HK 价格: 港币50.90 目标价格基础:现金流折现 板块评级:中立 我们的观点有何不同? ? 我们上调燃气销量预测导致公司盈利预测 高于同业.我们认为在发布

2017 年中期业绩 后公司很可能上调指引值,预计市场一致预 测将随后上调. 本报告两代男 ? 由于年初至今增长强劲 , 我们将 2017/18 年零 售燃气销量增长预测分别上调至 17.6%/16.3%. ? 河北省工商业用户和城郊居民用户 煤改 气 转换使新奥能源获益 主要催化剂/事件 ?

2017 年中期业绩公布 股价表现 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 59.6 16.7 11.4 36.6 相对恒生中国企业指数 50.4 20.1 11.6 17.5 发行股数 (百万) 1,082 流通股 (%)

70 流通股市值 (港币 百万) 55,093

3 个月日均交易额 (港币 百万)

183 净负债比率 (%) (2017E)

45 主要股东(%) 王玉锁

30 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2017 年7月7日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业:燃气 刘志成, CFA (852)

3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 本研究报告是《ENN Energy -- Upgrade on volume growth and exposure to suburban coal-to-gas conversion projects》节选的中文译本,英文原稿 已于2017年7月10日出版 新奥能源 销量增长,评级上调,参与城郊 煤改气 项目

2017 年上半年,新奥能源零售燃气销量增长达到 15%以上,超过公司指 引值和我们的预测.我们近期走访了公司在河北省的部分居民和工业煤改 气项目,并认为公司是河北省 煤改气 政策的主要受益者.由于销售增 长预测提升,我们将 2017/18 年净利润预测分别上调 5%.上调评级至买 入,新目标价 59.50 港币. 支撑评级的要点 ? 燃气销售高于预期.新奥能源保持了

2016 年下半年以来燃气销售增长 的良好态势,2017 年1-5 月零售燃气销售量同比增长 17-18%,高于公司 指引 15%以及我们的预测.因此我们将 2017/18 年零售燃气销售增长预 测分别上调至 17.6%/16.3%,主要得益于工商业燃气销量增长.我们将 2017/18 年净利润预测分别上调 5%. ? 受益于河北省 煤改气 .为响应中央政府对抗大气污染的政策,河 北省积极推进 煤改气 ,而新奥能源是主要的受益者.在这一过程 中,公司不仅获得大量工商业新用户,提供了更多诸如系统解决方案 等增值服务,同时也参与了城郊居民 煤改气 ,本年度目标新接驳

20 万户. 评级风险 ? 零售燃气销量增长低于预期. ? 单位毛差承压. 我们已将

2018 年平均燃气销售毛差 0.01 元/立方米的降 幅考虑在内. 估值 ? 我们上调评级至买入,主要由于:1)年初至今燃气销量好于预期,因 此我们预计

2017 年上半年核心净利润达到约

19 亿元人民币 (同比增长 20%);

2)公司在河北省 煤改气 转换市场份额较高,面向广大工 商业用户和城郊居民用户;

3)政策不确定性基本移除. ? 我们基于现金流折现估值的最新目标价为 59.50 港币,对应

15 倍2017 年预测市盈率,与同业水平相同.公司

2017 年预测核心利润增长率为 21%,净资产收益率为 22%,将为股价提供支撑. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (人民币 百万) 32,063 34,103 39,498 46,842 54,263 变动 (%)

10 6

16 19

16 净利润 (人民币 百万) 2,036 2,151 3,568 4,027 4,364 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.880 1.987 3.288 3.711 4.022 变动 (%) (26.3) 5.7 65.5 12.9 8.4 市场预期每股收益 (人民币) - - 3.148 3.478 3.887 先前预测每股收益 (人民币) - - 3.124 3.540 3.837 调整幅度 (%) - - 5.3 4.9 4.9 核心每股收益(人民币) 2.526 2.967 3.569 3.801 4.022 变动 (%) 25.4 17.4 20.3 6.5 5.8 全面摊薄市盈率(倍) 23.6 22.3 13.5 11.9 11.0 核心市盈率 (倍) 17.5 14.9 12.4 11.7 11.0 每股现金流量 (人民币) 4.36 4.96 5.38 6.86 7.33 价格/每股现金流量 (倍) 10.2 8.9 8.2 6.5 6.0 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 8.7 8.2 6.9 6.1 5.4 每股股息 (人民币) 0.651 0.830 1.001 1.066 1.210 股息率 (%) 1.5 1.9 2.3 2.4 2.7 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2017 年7月12 日 新奥能源

3 煤改气 转换是河北省的主题 城郊居民用户项目是近期焦点 我们上周走访了河北省廊坊地区候孙洼村,以了解新奥能源城郊居民用户 煤改气 转换的实地经验.该村约

180 户、600 位居民的接驳工作已于

2016 年完成,自去年供暖季开始该地居民已开始使用天然气. 我们有机会和部分村民交流,并从中发现: 1) 城郊家庭比我们通常观察到的更加富裕.煤改气导致冬季供暖成本小幅 上涨不会成为负担.此外,村民很看重方便清洁的燃气带来的生活质量 的提升. 2) 燃气消费高于预期.根据村民介绍,占地面积为

100 平方米的房屋的年 燃气消耗量为 1,500 立方米 , 面积为

150 平方米的房屋消耗量为 1,900 立方 米.由于我们走访的村庄的大多数家庭居住面积都高于

100 平方米,因 此该村燃气消耗量大约为

30 万立方米/年. 新奥能源管理层告诉我们,公司正在河北省廊坊、保定和石家庄开展多个类 似的城郊 煤改气 转换项目.由于这些村庄都位于公司城市燃气项目的特 许权覆盖地区(尽管在边缘地带),新奥能源不必花费大量资本开支来建设 长距离高压天然气管道来进行接驳.

2016 年,新奥能源在廊坊接驳了约

3 万户城郊居民用户,和中国燃气(CGH, 384.HK/港币 17.18, 买入)同期在农村地区接驳的用户数量一样多.管理层计划 在2017/18 年分别接驳 15-25 万城郊用户,占新接驳总户数的 10%左右.这比中 国燃气的目标低(17/18 财年分别为 80/190 万).

图表 1. 一户居民家安装的燃气暖器

图表 2. 城郊地区的燃气接驳管道 资料来源:中银国际研究 资料来源:中银国际研究 ?

2017 年7月12 日 新奥能源

4 转换工业项目,成为能源提供商 我们近期在新奥科技园考察了新奥生态城分布式能源项目,以及新奥能源为 工业客户提供的分布式冷热电三联供项目,该工业客户是因为政府为了治理 污染而要求该客户将烧煤锅炉转化为燃气锅炉. 这些项目目前在集团公司层面进行,对上市公司没有影响;

这表明,在中国 的能源结构逐渐向更清洁的能源发展过程中,新奥能源积极变身为全面的能 源提供商,以把握更多机会. 如果产能利用率达到 100%,该工业用户分布式能源联产项目每年可消耗

280 万立方米天然气.尽管这与公司

2016 年工业天然气销量

16 亿立方米相比微不 足道,但长期来看将成为增值项目.

图表 3. 新奥能源工业用户的生产工厂所安装的余热锅炉和 燃气锅炉

图表 4. 新奥能源工业用户的生产工厂所安装的燃气轮机发 电机 资料来源:中银国际研究 资料来源:中银国际研究 盈利预测调整

2017 年1-5 月,新奥能源零售燃气销量同比增长约 17-18%,保持了自

2016 年 下半年以来的强劲势头,高于公司指引值 15%.我们将 2017/18 年零售燃气销 量增长预测由 14%/12.7%分别上调至 17.6%/16.3%.基于此,我们将 2017-19 年 净利润预测上调 5%-5.1%.

图表 5. 盈利预测调整 现值 原值 调整幅度(%) (人民币,百万) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 收入 39,498 46,842 54,263 38,740 45,279 51,699 2.0 3.5 5.0 息税前利润 5,873 6,552 7,054 5,614 6,294 6,755 4.6 4.1 4.4 可分配净利润 3,568 4,027 4,364 3,382 3,831 4,153 5.5 5.1 5.1 摊薄每股收益 3.288 3.71 4.02 3.123 3.538 3.835 5.3 4.9 4.9 核心净利润 3,873 4,125 4,364 3,687 3,929 4,153 5.1 5.0 5.1 资料来源:中银国际研究预测 ?

2017 年7月12 日 新奥能源

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图表 6. 主要预测调整 ? 现值 原值 调整幅度(%) ? 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 总燃气销售量 (十亿立方米)? 17.69 21.61 25.63 17.28 20.67 24.14 2.4% 4.5% 6.2% 零售? 13.28 15.45 17.62 12.88 14.51 16.12 3.2% ?居民? 2.21 2.66 3.14 2.21 2.65 3.12 0.4% 0.4% 0.4% ?工商业? 9.56 11.28 12.97 9.16 10.35 11.49 4.3% 9.0% 12.9% ?车用燃气? 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 0.0% 0.0% 0.0% 批发销售? 4.40 6.16 8.01 4.40 6.16 8.01 0.0% 0.0% 0.0% 燃气销售同比增长 23.4% 22.2% 18.6% 20.6% 19.6% 16.8% 2.8ppts 2.6ppts 1.8ppts 零售? 17.6% 16.3% 14.0% 14.0% 12.7% 11.1% 3.6ppts ?居民? 22.0% 20.0% 18.0% 21.5 20.0 18.0% 0.5ppts 0.0ppts 0.0ppts ?工商业? 20.0% 18.0% 15.0% 15.0 13.0 11.0% 5.0ppts 5.0ppts 4.0ppts ?车用燃气? 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 0.0% 0.0ppts 0.0ppts 0.0ppts 批发销售? 45.0% 40.0% 30.0% 45.0 40.0 30.0% 0.0ppts 0.0ppts 0.0ppts ? 新接驳用户 (千户) 1,800 1,900 1,900 1,900 1,900 2,000 0.0% 0.0% 0.0% 接驳费 (人民币/户) 2,876 2,876 2,876 2,666 2,876 2,639 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:中银国际研究预测 估值 我们基于现金流折现估值的最新目标价为 59.5 港币,采用加权平均资本成本 (权........