PDF《公司新股定价》

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各项声明请参见报告尾页. 高端调味品领军品牌,享受行业结构升级红利 高端调味品领军品牌和焦糖色龙头企业 公司主要业务包括两块:以酱油为代表的调味品业务(千禾品牌) ,以及以焦糖色 为代表的添加剂业务(恒泰品牌) .公司目前是全国焦糖色的龙头,年产量

10 万吨,而2001 年推出千禾酱油则是高端调味品中的领军品牌.2015 年公司收入 6.24 亿元,利润

6653 万元,近3年公司收入和利润保持稳健.其中调味品业务每年保 持20%-30%的增长,但传统焦糖色业务则下滑明显.2015 年收入结构中:以酱油 为核心的调味品收入占比达到 56%超过以焦糖色为核心的添加剂 38%的占比. 调味品行业结构升级空间巨大,千禾具有先发优势 近年来调味品行业成长性在食品板块中极为突出,其成长逻辑主要来自品牌化的 背景下集中度的提升,以及几乎所有企业均在寻求结构升级背景下对行业均价的 带动.随着消费升级,酱油行业从过去

5 元时代逐渐向

10 元时代迈进.千禾酱油 定位中高端, 其终端价格在 15-50 元/瓶之间 (核心品种千禾头道香

180 天15.8 元、

280 天19.8 元、350 天34.7 元,而有机酱油则高达 45.8 元) ,定价比一般平民价格 高出一倍以上.我们认为在调味品向

10 元以上价位迈进的时代背景下,千禾在这 一价位具备先发优势,未来将受益于行业结构升级红利.过去

3 年年公司调味品 业务增速保持在 20%-30%之间. 目前公司调味品区域结构中,四川和重庆本埠市场与区外市场占比为 7:3,但华东 等市场发展迅速,华东收入占比从

13 年1%提升自至 13%.公司的高端定位也使 得其渠道利差相较竞争对手高出很多,新兴市场的渠道推力极强. 焦糖色下游主要是酱油,生抽替代老抽的趋势下需求萎缩 焦糖色下游主要为酱油等调味品公司及少许食品公司,其中李锦记、海天、厨邦 三家采购量占公司焦糖色总体销售额的 35%. 而近年来随着生抽逐步替代老抽 (老 抽是在生抽基础上加入焦糖色制成) , 焦糖色需求明显下降.

2015 年海天作为过去 公司最大的焦糖色采购商,其采购量从

2014 年1亿下降至

3000 多万.而其他两 家大客户李锦记和美味鲜的采购量也均连年下降.公司焦糖色等添加剂业务较高 点下滑 30%以上. 合理 PE 区间 30-40 倍:由于焦糖色未来可能仍会拖累公司成长性,我们预计公 司未来

3 年收入增速保持在 10%-15%之间,净利率增长在 15%-25%之间.预计 2016-2017 年EPS 分别为 0.49/0.59 元,参考调味品板块当前

37 倍平均估值,给予

2016 年38 倍PE,目标价 18.62 元. 风险提示:调味品市场拓展风险;

主要客户采购减少风险;

质量控制风险. (百万元)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 650.8 623.6 662.2 745.9 838.5 净利润 53.0 66.5 78.1 94.6 108.0 每股收益(元) 0.44 0.55 0.49 0.59 0.67 每股净资产(元) 3.34 3.90 5.53 6.13 6.80 盈利和估值

2014 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率 32.5% 37.2% 37.4% 39.7% 41.5% 净利润率 8.1% 10.7% 11.8% 12.7% 12.9% 净资产收益率 13.2% 14.2% 8.8% 9.7% 9.9% ROIC 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title

2016 年02 月23 日 千禾味业(603027.SH) Tabl e_BaseInfo 公司新股定价 证券研究报告 目标价格: 18.62 元Tabl e_Mar ketInfo 发行数据 总股本(万股) 12,000 发行数量(万股)