PDF《转型期,以稳为主》

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2012 年6月13 日 华光股份 (600475) 转型期,以稳为主 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ? 气源增长带动燃机余热锅炉

150 亿市场,2012 开启高速增长 燃气电站的建设主要受制于可供发电的气源量.

根据我们对气源量的测算,十 二五期间多渠道气源均有增量:西气东输、北气南下、海气登陆,且可供发电 气源占比提高,可供发电气源量五年复合增速达到 25%.十二五末可支撑天然 气发电近

7000 万千瓦, 新增装机容量

3200 万千瓦, 对应燃机余热市场总量为

150 亿.2012 年气源量尤其是沿海 LNG 站点增幅最高,预计将带动相关地区 气电项目增加,设备市场将启动. 公司引进比利时 CMI 公司立式和卧式燃机余热技术,从2011 年开始,重点进 行燃气轮机市场穿透,市场份额从之前 3%提升到 20%.下游以京能集团开发 燃气项目为主,在北京地区的新建燃气项目取得了一半以上项目订单.在手订 单11 台燃机余热,包括

5 台9E 级.下游项目多为明年上半年之前点火投运, 预计今年燃机余热排产紧凑,贡献收入约

5 个亿.由于前期承接项目还在市场 开拓阶段,毛利不高,预计今年燃机余热锅炉毛利率接近 13%. ? 垃圾焚烧是城市垃圾无害处理的最佳解决方案 根据《全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》 ,到2015 年,城市生活垃圾 无害化处理率达到 90%以上.全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化 处理总能力的 35%以上. 十二五期间垃圾焚烧炉市场总量接近

120 亿, 年均

24 亿.重点城市垃圾焚烧均采用了炉排炉技术.公司的炉排炉技术源自日本日立, 并已实现核心部件炉排的自主生产,市场占有率提高到 35%以上. ? 脱硝催化剂:依靠锅炉市场粘性,潜力巨大 根据

2012 年生效的《火电厂大气污染物排放标准》 ,2003 年之后建设的电厂烟 气中氮氧化物排放标准定为 100mg/m3, 存量火电改造初始装料市场超过

60 亿. 公司在以往销售中积累了大量客户资源,由于脱硝改造需要变动部分炉内部件, 所以下游客户在需要改造时会更多考虑原厂方的服务. ? 火电增量市场趋势下行 公司与火电相关产品主要有循环流化床和煤粉锅炉,一般是小型电厂、热电联 产及高耗能产业自备电厂所用的 30MW 以下的小型锅炉.一方面火电新增装机 短期内下行趋势难以回转,另一方面火电 上大压下 产能升级仍在进行,预 计两种产品难以维系高增长. ? 投资建议: 预计公司 2012-2014 年实现收入为 42.

4、46.7 和49.4 亿,实现 EPS 分别为 0.

59、0.68 和0.81 元,对应动态 PE 分别为

23、20 和17 倍,由于燃机余热空 间较大,公司资产注入预期强烈,首次给予 推荐 评级. ? 风险提示: 火电新增市场下行可能超过预期,盈利性制约脱硝设备改造进程. 推荐 (首次) 现价:13.82 元 主要数据 行业 电力设备与新能源 公司网址 www.wxboiler.com 大股东/持股 无锡国联环保能源集团 /44.55% 实际控制人/持股 无锡国联环保能源集 团有限公司/44.55% 总股本(百万股)

256 流通 A 股(百万股)

256 流通 B/H 股(百万股)

0 总市值(亿元) 35.38 流通 A 股市值(亿元) 35.38 每股净资产(元) 4.9 资产负债率(%) 68.0 行情走势图 -60% -40% -20% 0% 20% Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 华光股份 沪深300 证券分析师 张海 投资咨询资格编号 S1060511100001 电话 0755-22621123 邮箱Zhanghai376@pingan.com.cn 周紫光 投资咨询资格编号 S1060511110003 电话 0755-22621372 邮箱zhouziguang157@pingan.com.cn 研究助理 乔敏 一般资格编号 S1060111030070 电话 021-33903991 邮箱QIAOMIN157@pingan.com.cn 证券研究报告2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 3,675 4,243 4,665 4,939 YoY(%) 16.5 15.4 10.0 5.9 净利润(百万元)

136 152

174 207 YoY(%) -3.9 11.3 15.0 18.9 毛利率(%) 15.3 15.2 15.3 15.7 净利率(%) 3.7 3.6 3.7 4.2 ROE(%) 11.1 11.2 11.6 12.4 EPS(摊薄/元) 0.53 0.59 0.68 0.81 P/E(倍) 25.6 23.0 20.0 16.8 P/B(倍) 2.8 2.6 2.3 2.1

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12 华光股份q公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 ?

一、? 从传统火电向环保业务转型 4?

二、? 火电增量市场趋势下行 4?

三、? 垃圾焚烧:空间巨大,慢热启动 5?

四、? 燃机余热十倍空间,2012 开始启动 6? 4.1? 可供发电气源规模测算:十二五末

7000 万千瓦.6? 4.2? 设备市场总量测算:燃机余热

150 亿.7? 4.3? 燃机余热:少数人的市场 8?

五、? 脱硝催化剂:依靠锅炉市场粘性,潜力巨大 9?

六、? 主营业务预测.9?

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图表目录

图表 1?

2011 年公司收入构成.4?

图表 2?

2011 年公司利润构成.4?

图表 3? 火电建设投资同比下降.4?

图表 4? 城市垃圾无害化率达到 78%5?

图表 5? 垃圾焚烧处理能力平稳增长 5?

图表 6? 垃圾发电系统流程.5?

图表 7? 垃圾焚烧市场测算.6?

图表 8? 气源可支撑发电装机容量.6?

图表 9? 燃气电站系统图.7?

图表 10? 设备市场总量测算 7?

图表 11? 燃气轮机产量及增速.8?

图表 12? 余热锅炉

2009 年市场排名.8?

图表 13? 脱硝催化剂市场测算.9?

图表 14? 主营业务预测 9?

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一、 从传统火电向环保业务转型 公司主营电站锅炉、 工业锅炉、 垃圾焚烧锅炉等产品的生产和销售, 具有年产

30000 蒸吨锅炉和

5000 吨水处理设备的制造能力.最近主营业务方向中加入了相关产品的设计研发、技术咨询、技术服务、 制造销售,以及脱硫脱硝成套设备的相关业务,与环保相关业务如垃圾焚烧、脱硝催化剂等业务处 于市场开发阶段,占比逐渐提高.

图表1 2011年公司收入构成 资料来源:公司公告. 平安证券研究所

图表2 2011年公司利润构成 资料来源:公司公告. 平安证券研究所

二、 火电增量市场趋势下行 火电进入快速发展之后的调整时期, 十二五期间年均装机容量下降到

5500 万千瓦. 十一五年间电力 装机容量增长迅速,净增 4.5 亿千瓦,导致

2008 年之后的新上项目明显减少.从 十二五 规划 来看,未来几年平均每年火电新增装机容量将在

5500 万千瓦左右,趋势下行.同时火电行业受经 济性制约而发展动力不足. 市场煤、计划电 等机制导致煤电行业效益不佳,各电力公司上新项目 的积极性不高,新项目减少或推迟,对电力设备市场造成影响.

图表3 火电建设投资同比下降 资料来源:CEIC. 平安证券研究所 公司与火电相关产品主要有循环流化床和煤粉锅炉,2011 年收入占比分别为 57.6 和17.4%.一般 是小型电厂、热电联产及高耗能产业自备电厂所用的 30MW 以下的小型锅炉.一方面火电新增装机 短期内下行趋势难以回转,另一方面火电 上大压下 产能升级仍在进行,预计两种产品难以维系 高增长.

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三、 垃圾焚烧:空间巨大,慢热启动 城市垃圾处理无害化是趋势,垃圾焚烧处理方式占比将提升至 35%.根据国家环保总局预测,中国 每年就产生近 1.5 亿吨城市垃圾,2020 年我国城市垃圾年产量达到 2.1 亿吨.城市垃圾积存量已 经超过

60 亿吨,占用大量土地,并污染了空气、水体和土壤.

图表4 城市垃圾无害化率达到78% 资料来源:WIND. 平安证券研究所

图表5 垃圾焚烧处理能力平稳增长 资料来源:WIND. 平安证券研究所

图表6 垃圾发电系统流程 资料来源:互联网. 平安证券研究所

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12 华光股份q公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 垃圾焚烧是城市垃圾无害处理的最佳解决方案.根据

2012 年5月4日发改委、住建部和环保部联 合颁发的《全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划(2011-2015 年)》 ,到2015 年,城市生活垃圾 无害化处理率达到 90%以上. 全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的 35%以上,其中东部地区达到 48%以上.按照处理能力为 500t/d 的垃圾焚烧炉设备价格

2800 万计算,十二 五期间垃圾焚烧炉市场总量接近

120 亿,年均

24 亿.

图表7 垃圾焚烧市场测算 至2015 年 垃圾焚烧处理设施处理能力

2015 年规划目标(万吨/日)

31 2010 年末垃圾焚烧处理设施处理能力(万吨/日)

9 新增垃圾焚烧能力(万吨/日)

22 新增 500t/d 垃圾焚烧炉台数

440 市场总量(亿)

123 年均市场容量(亿) 24.6 资料来源:平安证券研究所 由于 PM2.5 要求,技术路线中炉排炉技术胜出.循环流化床技术虽然初始投资相对较低,但使用过 程中需要掺入 20%以下的煤粉,且燃烧后产生烟尘需........