PDF《燃机余热锅炉将是 2012 年看点》

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1 调低评级 杭锅股份(002534) 重型电气设备/电气设备 T_ReportAbstract 燃机余热锅炉将是

2012 年看点 ―2011 年年报点评 报告关键点: ? 订单充足,预计收入略有增长,燃机余热锅炉是看点,合同能源管理项目将开 始贡献利润 ? 预测2012-2014年EPS分别为0.

94元、1.2元、1.48元,按照2012年20倍市盈率估 值,目标价位18.8元.给予 增持-B 评级 报告摘要: ? 杭锅股份发布2011年年报,实现营业收入39.7亿元,较上年同期增长19.89%, 实现营业利润4.6亿元, 较上年同期增加12.76%, 实现归属于母公司的净利润3.3 亿元,同比下降1.75%,扣除非经常损益后归属于母公司的净利润3.2亿元,同 比增长12.83%.每股收益0.83元,低于我们早期的判断. ? 毛利率略有下降:下降的原因为:1)本年度新增了钢材贸易业务,该业务毛利 率低;

2)国内HRSG 及水泥、建材行业余热锅炉竞争激烈,毛利率下降;

3)部 件业务销售规模扩大,毛利率下降.我们预计未来毛利率将保持平稳. ? 收入预计略有增长:电站锅炉、部件、贸易服务及其他三类营业收入同比分别 增长62.16%、 984.98%、 167.15%, 电站辅机、 总包两类营业收入同比减少49.50%, 26.04%.我们认为工业锅炉和余热锅炉2011年增长较少,反映了去年下半年来 经济情势变差的情况,而天然气机组余热锅炉订单增长,预计今年余热锅炉将 增长.电站锅炉增长很高,电站辅机下降很多,反映了2011年地方建设的中型 机组较多,五大发电集团大型机组建设下降的情况,由于2012年地方机组建设 放缓,我们预计公司电站锅炉业务增速将放缓,电站辅机业务由于发电集团盈 利转好,大机组可能增长,该业务可能增长. ? 库存订单充足:公司库存订单为49.76亿元,比2010年持平.从结构看余热锅炉 订单增长23.6%、电站辅机订单增长41.3%,其他业务则不同程度下降. ? 燃机余热锅炉将是2012年看点: 公司在2011年公告过的两个燃机余热锅炉订单, 订单金额合计6.8亿元,预计公司还有更多订单, 十二五 天然气分布式能源 项目将得到发展. ? 合同能源管理项目将开始贡献利润:公司在建合同能源管理项目7亿元,有三个 项目已经完成超70%,预计2012年将开始贡献利润. ? 盈利预测与公司评级:由于宏观经济环境影响,我们下调公司盈利预期,预测 2012-2014年EPS分别为0.94元、1.2元、1.48元,目前估值中枢下移,按照2012 年20倍市盈率估值,目标价位18.80元.给予 增持-B . ? 风险提示:订单项目推迟交货或取消 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元)

2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 3,309.0 3,967.3 4,645.5 5,449.0 6,524.8 Growth(%) 16.4% 19.9% 17.1% 17.3% 19.7% 净利润 334.5 328.6 376.5 481.5 592.2 Growth(%) 45.0% -1.8% 14.6% 27.9% 23.0% 毛利率(%) 21.1% 20.3% 20.4% 20.8% 20.8% 净利润率(%) 10.1% 8.3% 8.1% 8.8% 9.1% 每股收益(元) 0.84 0.82 0.94 1.20 1.48 每股净资产(元) 2.90 6.00 6.74 7.70 8.89 市盈率 21.6 21.9 19.1 15.0 12.2 市净率 6.2 3.0 2.7 2.3 2.0 净资产收益率(%) 29.6% 14.7% 14.7% 15.9% 16.6% ROIC(%) 90.2% 50.9% 26.0% 18.9% 19.6% EV/EBITDA - 15.1 13.0 10.5 8.9 股息收益率 1.0% 0.0% 1.0% 1.3% 1.6% ReportType 公司动态分析/证券研究报 告T_RankInfo 评级: 增持-B 上次评级: 增持-A 目标价格: 18.80 元 期限:

6 个月 上次预测: 33.00 元 现价(2012 年03 月29 日) : 18.00 元 报告日期: 2012-03-30 T_MarketInfo 总市值(百万元) 7,209.36 流通市值(百万元) 2,048.72 总股本(百万股) 400.52 流通股本(百万股) 113.82

12 个月最低/最高 15.95/29.80 元 十大流通股东(%) 11.80% 股东户数

12 个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (0.83) (4.91) (13.72) 绝对收益 (8.08) (0.76) (38.69) T_Analyst 黄守宏 首席行业分析师 010-66581627 huangsh@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020024 T_CONTACTnalyst 报告联系人 邢达 010-66581767 xingda@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 杭锅股份:库存订单充足,毛利率有提 升空间 2011-08-18 杭锅股份:充足订单确保公司业绩增长 2011-08-14 杭锅股份:余热锅炉行业龙头 2010-12-27 杭锅股份(002534) 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 杭锅股份发布年报,实现营业收入 396,725.22 万元,较上年同期增长 19.89%,实现 营业利润 45,901.64 万元,较上年同期增加 12.76%,实现归属于母公司的净利润 32,859.58 万元,同比下降 1.75%,扣除非经常损益后归属于母公司的净利润 31,778.93 万元,同比增长 12.83%.每股收益 0.83 元,符合预期. 1. 收入和毛利率 1.1. 毛利率略有下降 公司毛利率略有下降,下降的原因为:1)本年度新增了钢材贸易业务,该业务毛利 率低;

2)国内 HRSG 及水泥、建材行业余热锅炉竞争激烈,毛利率下降;

3)部件业 务销售规模扩大,毛利率下降.我们预计未来毛利率将保持平稳. 图1杭锅股份近期毛利率 数据来源:公司公告,安信证券研究中心整理 1.2. 各产品情况 电站锅炉、部件、贸易服务及其他三类营业收入同比分别增长 62.16%、984.98%、 167.15%,电站辅机、总包两类营业收入同比减少 49.50%,26.04%. (1)工业锅炉:2011 年实现销售收入 31,631.78 万元,与上年同期基本持平;

销售 毛利率 30.39%,较去年同期增长 4.17 个百分点.2011 年度毛利率增长,主要是销售 至海外市场的垃圾焚烧锅炉产品毛利率较好所致. (2)余热锅炉:2011 年实现销售收入 154,196.03 万元,较上年同期增长 7.04%;

销售毛利率为 23.93%,较上年同期下降 0.75 个百分点.毛利率变动的主要原因是上 年同期公司实现销售的余热锅炉项目中, 海外订单占比较高且毛利较好,2011 年度转 销的产品主要为国内 HRSG 及水泥、建材行业余热锅炉,受国内日益激烈的市场竞争 影响,导致该类产品毛利率水平下降. (3)电站锅炉:2011 年实现销售收入 68,870.49 万元,较上年增长 62.16%;

销售 毛利率 17.86%, 较去年同期增长 6.6 个百分点. 公司在

2010 年度专门设立了电站锅 炉销售部门,在拓展电站锅炉市场方面取得较好销售订单,加之电站锅炉多为常规锅 炉产品,公司能够根据原材料价格波动的状况来规模性提前储备或及时补充到相应的 常规材料,从而更好地控制了产品成本,因此

2011 年度电站锅炉销售收入及毛利水 平均取得了较好的增长. (4) 电站辅机:

2011 年实现销售收入 13,789.32 万元, 较上年同期下降了 49.50%, 销售毛利率为 9.79%,较上年同期下降了 3.8 个百分点.由于近年来发电企业受国家 电价控制涨幅较小、 发电成本增长较快导致效益下降影响, 新开工电力建设项目减少, 公司电站辅机产品市场份额随着电力投资项目的减少而相应降低,因此公司

2011 年 度实现销售项目较上年同期大幅下降. 同时转销结构上也有所变化,2010 年主要以超 公司动态分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 临界高加为主的辅机转销项目毛利水平相对较高,而今年普通的电站辅机及压力容器 转销项目较多,导致电站辅机类产品毛利率水平下降. (5) 部件业务:

2011 年实现部件销售收入 21,102.00 万元, 较上年同期增加 984.98%, 销售毛利率 22.77%, 较上年同期下降 12.93 个百分点.

2011 年度公司通过锅炉改造、 海外锅炉备品备件销售市场拓展等争取到了较好的部件产品市场订单,以通过扩大部 件市场份额来增加公司销售规模;

同时受到激烈市场竞争影响,加之锅炉部件的材料 采购及生产周期较短,材料价格波动对其销售毛利的影响较大,因此

2011 年销售毛 利率较上年同期有较大幅度下降. (6) 总包业务:

2011 年实现总包销售收入 45,676.57 万元, 较上年同期下降 26.04%, 销售毛利率 26.92%, 较上年同期增长 3.74 个百分点.

2011 年度总包业务下降的主要 原因包括:一方面受国家货币政策调整影响,部份余热发电总包项目工程投资推迟, 影响在手总包项目的收入确认;

另一方面公司今年承接了多个合同能源管理项目,由 于此类项目建设资金投入由公司承担,按照我国现行会计准则的规定对该类业务的总 包收入在公司编制合并会计报表时做内部销售抵消处理,减少了工程总包收入金额. 在总包毛利控制上,公司一方面增加了水泥建材行业的工程总包市场拓展和销售份额, 另一方面通过总结已完工总包项目在设计、采购、工程现场管理等各个环节的经验教 训,进一步加强对工程总包项目成本预、决算控制,努力开源节流提高总包业务毛利 水平. (7)贸易及其他类:2011 年公司实现贸易及其他类销售收入 54,168.77 万元,较上 年同期增长了 167.15%,销售毛利率为 6.63%,较去年同期下降 3.51 个百分点.本报 告内公司积极利用多年经营业务合作过程中形成的客户资源、信息资源以及公司良好 的银行资源,加大了贸易类业务的市场拓展.通过增资杭州杭锅江南物资有限公司公 司、新设宁波杭锅江南国际贸易有限公司,从事大宗材料物资贸易及代理采购业务, 致使收入大幅增长.同时,由于该类业务是在确保贸易资金安全的前提下,通过加快 资金速度获取贸易利润,相应的材料贸易毛利率水平较低. 我们认为工业锅炉和余热锅炉

2011 年增长较少,反映了去年下半年来经济情势变差 的情况,而天然气机组余热锅炉订单增长,预计今年余热锅炉将增长.电站锅炉增长 很高,电站辅机下降很多,反映了

2011 年地方建设的中型机组较多,五大发电集团 大型机组建设下降的情况,由于

2012 年地方机组建设放缓,我们预计公司电站锅炉 业务增速将放缓,电站辅机业务由于发电集团盈利转好,大机组可能增长,该业务可 能增长. 1.3. 从销售区域看 国内市场实现主营业务收入 346,542.12 万元,较上年同期增长 28.87%,销售毛利率 20.07%,较上年同期下降 0.99 个百分点,主要是电站锅炉及国内贸易业务销售规模 扩大所致. 国外市场实现主营业务收入 42,892.84 万元,较上年同期下降 29.12%,销售毛利率 26.34%,较上年同期增长 5.25 个百分点.收入下降的原因主要是部分项目执行周期 推迟,导致部份产品延至

2012 年以后交货影响了收入的确认.而毛利率水平的提升 则主要源于海外市场垃圾焚烧锅炉及水泥余热锅炉的市场开拓,获得较好的毛利. 目前中东局势未稳,我们认为短期内公司的海外市场业务不太容易增长. 2. 订单依然充足 公司库存订单为 49.76 亿元,比2010 年持平.从结构看余热锅炉订单增长 23.6%、电 站辅机订单增长 41.3%,其他业务则不同程度下降. 杭锅股份(002534) 敬请阅读本报告正文后各项声明

4 表1杭锅股份库存订单 订单类别

2010 年底

2011 中期

2011 年底 增长率 余热锅炉 1,994 1,736 2,465 23.62% 电站锅炉

883 899

785 -11.10% 电站辅机

443 457

626 41.31% 总包工程

678 910

519 -23.45% 工业锅炉

736 716

439 -40.35% 其他

200 171

143 -28.50% 合计 4,934 4,889 4,976 0.85% 数据来源:公司公告,安信证券研究中心整理 3. 燃机余热锅炉将是

2012 年看点

2011 年10 月,发改委、财政部、住建部、能源局联合下发《关于发展天然气分布式 能源的指导意见》 , 十二五 期间建设

1000 个左右天然气分布式能源项目,并拟建 设10 个左右各类典型特征的分布式能源示范区域.

2011 年8月10 日,公司与天津陈塘热电有限公司在天津签署了《燃气―蒸汽联合循 环热电联产供热机组余热锅炉岛买卖合同》 ,合同总金额 45,718 万元.合同标的为

2 *900MW 级燃气-蒸汽联合循环供热机组................