PDF《利尔化学（002258.SZ）/26.01元》

公司研究 深度报告 利尔化学(002258.

SZ)/26.01元 张志宏 0755-82960064 zhangzh@cmschina.com.cn 2009年6月19日 优势明显、蒸蒸日上的农药行业新星 原材料・基础化工 目标估值:36-42元 强烈推荐-A(首次) 本文简要的分析了公司的主要竞争优势、产品前景,我们认为公司的竞争优势突 出,加上良好的激励制度,公司未来有望成长为一家在国际与国内具有较强影响 力的品牌农药企业. ? 公司正逐渐转型为新型杂环类农药的综合生产商.公司上市前主要经营吡啶 类除草剂,包括毕克草、毒莠定和氟草烟三大系列产品,为国内最大的氯代 吡啶类除草剂农药供应商,产品主要出口供应国际农药巨头,随着毒死蜱、 丙环唑、草铵膦、氟环唑等募集资金建设项目从

09 年开始逐步进入收获期, 公司正逐步转型为包含除草剂、杀菌剂、杀虫剂一系列高端仿制农药品种的 综合生产商,同时产品多为新型高效农药也保障了公司较强的盈利能力. ? 募投项目与国内营销的发力将使公司未来几年持续快速成长.公司募投项目 正有序进行,扩建的

500 吨/年氟草烟已进入投产阶段;

毒死蜱与丙环唑项目 也已完成设备采购,预计今年四季度能投产;

草铵膦项目的基建也已启动, 氟环唑项目则正在进行前期准备,预计明年上半年也能投产.公司的募投项 目多为新型优质农药品种,将成为公司未来业绩成长的良好保障.此外,由 于吡啶类原料价格的下跌、毕克草技改使成本下降、出口退税率的增加,公 司产品的毛利率还有望进一步提升.同时,公司开始强化品牌营销战略,加 强国内营销力度,有利于加快日益丰富的产品线转化为良好的业绩. ? 与国内农药行业多数公司相比,我们认为公司在技术、环保、体制等方面优 势明显.公司在国内率先掌握了吡啶氯化、氨化、选择性氟化等一系列吡啶 类农药的关键核心技术,技术优势也使公司各产品的毛利率多在 30%以上,远 高于国内普通的仿制农药企业,同时公司主要产品技术起点较高,能较有效 的阻止新进入者;

公司的环保管理水平亦居行业领先;

此外由于管理团队与 业务骨干持股,公司的经营理念较为积极进取,体制优势明显. ? 首次评级给予 强烈推荐-A 评级.我们看好公司雄厚的技术实力、务实进 取的管理团队,09 年1季度公司已实现 EPS0.27 元/股,随着募投项目投产, 我们预计 2009~2011 年EPS 分别为 1.

02、1.

40、1.60 元/股.公司的竞争优 势明显,我们认为可以给予一定的高于目前行业均值的估值溢价,按2009 年PE

35 倍、2010 年30 倍估值,目标值 36~42 元,给予 强烈推荐-A 评级. 基础数据 上证综指

2810 总股本(万股)

13496 已上市流通股(万股)

3400 总市值(亿元)

35 流通市值(亿元)

9 每股净资产(MRQ) 6.4 ROE(TTM) 11.3 资产负债率 8.1% 主要股东 四川久远投资控股集团 主要股东持股比例 27.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10

132 65 相对表现 -16

86 81 -80 -60 -40 -20

0 20

40 Jul/08 Oct/08 Feb/09 (%) 利尔化学 沪深

300 相关报告 财务数据与估值 会计年度

2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营收入(百万元)

304 404

533 726

910 同比增长 16% 33% 32% 36% 25% 营业利润(百万元)

105 87

149 204

254 同比增长 2% -18% 72% 37% 24% 净利润(百万元)

107 88

138 189

216 同比增长 8% -18% 58% 37% 14% 每股收益(元) 1.06 0.65 1.02 1.40 1.60 PE 24.5 40.0 25.4 18.6 16.3 PB 12.6 4.3 3.8 3.3 2.9 资料来源:招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 正文目录

一、公司良好的基本面

4

二、国内农药行业正面临行业成长与调整优化的机遇.5

1、国际农药行业已形成寡头垄断格局,生产制造向中国转移

5

2、近年来我国农药行业重新加快,未来仍有不小的空间

5

3、我国农药行业的产业结构仍不够合理.6

4、目前农药行业正面临调整优化的机遇.7

三、公司在农药行业中的竞争优势明显

8

1、技术优势:掌握大量关键技术.8

2、市场优势:已与跨国农药企业建立长期稳定的战略合作

10

3、环保优势:行业领先水平.10

4、机制优势:经营灵活,激励到位.11

四、公司主要产品前景良好

12

1、吡啶类农药的成长能力较突出.12

2、募投项目品种均为高效低毒的新型农药品种

13

3、实施品牌营销战略将使公司盈利水平进一步提升

14

4、原料成本下降使公司毛利率仍有提升空间

14

五、盈利预测与估值

15

1、盈利预测.15

2、估值.15

3、风险提示.16 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3

图表目录 图1:公司股权结构

4 图2:公司主营收入结构(2008 年)4 图3:公司主营利润结构(2008 年)4 图4:近年农药行业加速增长

6 图5:农药出口整体保持较快速的增长

6 图6:国际农药消费结构

7 图7:国内农药消费结构中杀虫剂比例偏高

7 图8:利尔化学的毛利率明显高于农药行业的毛利率

10 图9:公司近几年不断加大研发投入

10 图10:公司近几年吡啶类农药销售情况

13 图11:公司产品出口比例较大

14 图12:吡啶价格走势(长三角地区)14 图13:水合肼价格走势(长三角地区)14 图14:利尔化学历史 PE Band.16 图15:利尔化学历史 PB Band.16 表1:公司现有主要产品的用途

8 表2:公司主要产品工艺流程

8 表3:公司主要产品技术水平与国内同行相比

8 表4:公司近年申请及已获授权的专利

9 表5:全球除草剂类型销售额排名显示吡啶类成长性良好(单位:亿美元)12 表6:公司募投项目产品简要评价

13 表7:公司盈利预测的主要假设表

15 表8:盈利预测简表

15 附:财务预测表.17 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4

一、公司良好的基本面 利尔化学为国内吡啶类农药行业龙头,是四川省军转民的高新技术企业,由四川久远投 资控股集团有限公司(久远集团)和中通投资公司、公司的管理层发起,公司的控股股 东为久远集团, 而久远集团的实际出资人则为从事国防尖端科技研究的中国工程物理研 究院(图1),因而公司的技术背景较深厚. 图1:公司股权结构 资料来源:公司报表,招商证券 公司上市前主要经营吡啶类除草剂,包括毕克草、毒莠定和氟草烟三大系列产品(图

2、 图3), 为国内最大的氯代吡啶类除草剂农药供应商, 毕克草等主要产品均为低毒、 高效、 低残留农药产品,符合国家产业结构调整方向及农药产业政策发展方向,产品主要出口 欧洲、美洲、大洋洲、亚洲各大洲二十几个国家,供国际知名农化企业如美国陶氏益农 等制成制剂在世界范围内销售,少量产品则在国内由公司做成制剂销售,其中毕克草原 药和毒莠定原药销量居国内第

一、全球第二(销量仅次于这些原药的创制者美国陶氏益 农公司).目前公司毕克草产能

400 吨/年左右,毒莠定产能

1000 吨/年左右,氟草烟 产能

500 吨/年左右,而一条

600 吨/年毕克草新生产线也正在扩产之中. 图2:公司主营收入结构(2008年) 图3:公司主营利润结构(2008年) 31% 45% 14% 10% 毕克草原药及制剂 毒莠定原药及制剂 氟草烟原药及制剂 其它 49% 9% 6% 36% 毕克草原药及制剂 毒莠定原药及制剂 氟草烟原药及制剂 其它 资料来源:招商证券 资料来源:招商证券 中国工程物理研究院 四川久远投资 控股集团 中国工程物理研究院 化工材料研究所 利尔化学股份有限公司 100% 100% 10% 27% 中通投 资公司 25% 管理层 6.5% 二级市场 流通股东 32% 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

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二、国内农药行业正面临行业成长与调整优化的机遇

1、国际农药行业已形成寡头垄断格局,生产制造向中国转移 国际农药工业由于起步早,加上知识产权保护制度完善,农药工业较发达,当前正逐渐 走向成熟期.由于农药研究开发的高投入、高风险,目前一个达到首次销售标准的新农 药,累积总开发成本已达

2 亿美元左右,耗时 8~10 年,以及农药生产面临越来越大 的环保压力,因此,为加强研究开发实力,寻求规模效应和协同作用,增加市场份额, 降低成本,国际农药公司兼并频繁发生,行业已趋于高度垄断,1994 年世界大型农药 公司有

10 家,到了 ........