PDF《白马展翅飞翔,重组百花齐放》

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1 首次评级 建材 T_ReportAbstract 白马展翅飞翔,重组百花齐放 水泥行业

2007 年四季度投资策略 报告关键点: 我国水泥需求仍将保持旺盛增长 水泥行业结构调整继续深化,区域发展呈现不平衡性 并购重组百花齐放,集中度逐步提高 余热发电方兴未艾,节能降耗成为主题 预计四季度水泥价格大幅上涨 投资首选三大白马股 报告摘要: ? 我国经济的持续高增长使得我国水泥消费量持续多年位居全球首位.

我们分析 了十一五宏观经济的态势,以及我国水泥的人均水泥消费量和人均累计水泥消 费量,认为驱动水泥消费的工业化进程、城市化进程以及新农村建设将在未来 几年内持续存在,我国水泥行业处于景气上升周期,预计2015-2020年我国水泥 消费达到顶峰. ? 2006年至今国家出台了多条针对水泥行业发展的政策,国家明确了新型干法水 泥的主导地位,鼓励水泥企业建设余热发电来降低能耗,重点支持的企业名单 则从提高水泥行业集中度的角度出发,通过土地审批、银行贷款等方面对大型 水泥企业进行支持.水泥行业区域发展存在不平衡性,预计经济相对发达的东 部地区率先达到水泥消费的高峰值,中西部地区则在国家宏观政策的推动下水 泥消费逐步上升. ? 我国水泥行业的集中度明显落后于发达国家.2006年水泥行业的并购重组逐渐 步入高潮,呈现百花齐放的局面.不论是外资并购还是内资企业间的并购合作, 其最直接的结果就是行业集中度的提高.经过落后产能淘汰与并购重组,水泥 行业将步入寡头垄断阶段,区域龙头企业依靠对区域市场的控制力长期获得超 额利润. ? 成本压力的上升使得节能降耗成为水泥行业发展的主体之一.除了投资建设新 的熟料生产线外,水泥企业开始大规模投资建设余热发电项目.通过余热发电, 水泥生产线一般可以解决熟料生产阶段60%的电能消耗,同时发电成本低廉,具 有突出的经济效益. ? 2005年下半年开始,水泥价格开始恢复性上涨,盈利水平逐步上升.今年6月份 开始部分城市水泥价格开始下调,除了季节性因素外,水灾与高温也有一定的 负面影响. 我们认为水灾与高温造成的水泥需求下降将在9月份及四季度有明显 改观,工程进度加快可能会造成水泥需求的短期性上升,从而拉动水泥价格出 现一轮井喷式的短暂上涨. ? 从水泥行业的投资来看,我们仍然看好海螺水泥、冀东水泥和华新水泥三大白 马股,三家大型水泥将明显受益于水泥行业的结构调整.同时,三家企业也在 按照既有的发展战略大规模投资建设新的水泥生产线与余热发电设备,未来三 年的盈利将保持高速增长,三大白马股将演绎展翅飞翔,给予三家公司 买入 -A 的投资评级. 行业深度分析 T_RankInfo 建材 领先大市-A 上次评级 水泥 T_ReportDate 报告日期 2007-08-04 T_PreferredList 首选股票 目标价 评级

600585 海螺水泥

70 买入-A

000401 冀东水泥

20 买入-A

600801 华新水泥

30 买入-A T_StockAdjustInfo 预测变动情况

12 个月行业表现 T_Graph -10% 90% 190% 290% 390% 08-06 11-06 02-07 05-07 08-07 建材 沪深300 T_Analyst 研究员 石磊 高级行业分析师 021-68801207 shilei@essences.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 水泥 敬请参阅报告结尾处免责申明

2 经济高增长拉动水泥行业高速增长 水泥作为一种重要的胶凝材料,目前是制造混凝土最主要和必不可少的材料之 一.混凝土主要用于建筑工程之中,而建筑工程量与投资密不可分.因此,水泥的需 求量与固定资产投资的增长有很强的正相关性,并进而与宏观经济的增长以及所处发 展阶段密切相关. 我国经济高增长奠定全球水泥大国的地位

2006 年,全球水泥产量出现了高速增长,全年水泥产量达到 25.4 亿吨,同比增 长达到 12%,增长速度创近几年的新高.从产量的地区分布看,我国水泥产量占比达 到47.3%,继续稳居第一位.印度水泥产量占 6.2%,居全球第二位,但与我国的差距 巨大.欧盟与美国的水泥产量分别占全球水泥总产量的 10.6%和3.9%. 从图

2 不难看出,驱动全球水泥产量近几年持续增长的主要因素来自中国.2000 年,全球水泥产量只有 16.6 亿吨,其中中国的水泥产量占 36%.2001 年开始,在国 家水泥产业政策引导以及煤炭价格持续攀升的影响下,以大规模兴建新型干法水泥生 产线为特征的水泥行业的结构调整加速,同时经济增长步入新一轮增长,水泥需求大 幅增加.2003 年开始,我国水泥产量占全球的比重出现了明显的攀升,去年上升至 47.3%,近乎全球产量的一半,我国已连续

20 年水泥产量稳居全球第一的位置,全球 水泥大国的地位进一步巩固. 图1:2006 年全球水泥产量地区分布 图2:全球水泥产量及中国的比重 China 47.30% USA 3.90% Others 32.00% EU 10.60% India 6.20% China EU USA India Others

0 3

6 9

12 15

18 21

24 27

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 亿吨 34% 37% 40% 43% 46% 49% 全球水泥产量 中国比重 数据来源:Cembureau,安信证券研究中心 数据来源:Cembureau,安信证券研究中心 由于水泥产品的保质期短以及存在一定的运输半径,其产销率通常保持在 100% 左右,故水泥的产量通常反映了水泥的需求量.由前文叙述可知,一个国家水泥需求 量的增长与其宏观经济发展紧密相关.我国水泥产量占全球比重逐年提升正是我国经 济保持高增长的反映.从图

3 可以看到,1991 年至今年上半年,我国 GDP 增长率多数 时间保持了 8%以上的增长速度.根据经验,当GDP 的增长大于 8%时,水泥的增长大 于GDP 的增长,GDP 小于 6%时,水泥的增长小于 GDP 的增长.2003 年之后,我国 GDP 的增长率则保持了 10%以上的高增长,水泥产量的增长占全球水泥产量的比重也迈上 一个新的台阶. 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明

3 图3:我国人均 GDP 及GDP 增长率

0 30

60 90

120 150

180 1991

1992 1993

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 1H2007 百元 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 人均GDP GDP增速 数据来源:中经网,安信证券研究中心 水泥产量保持高速增长 图4显示了我国水泥产量增长与全社会固定资产投资增长的关系.从图中可以看 到,在固定资产投资的拉动下,我国水泥产量同步保持了较高的增长.2006 年全社会 固定资产投资增长 23.76%,连续四年保持了 20%以上的增长率,我国水泥产量达到 12.4 亿吨,同比增长 15.54%,连续四年保持了 10%以上的增长.今年上半年,全社会 固定资产投资增长 25.9%,水泥产量增长 16%,固定资产投资与水泥产量之间的相关 系数明显增加. 图4:我国水泥产量增长及全社会固定资产投资增长

0 300

600 900

1200 1500

1991 1992

1993 1994

1995 1996

1997 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 1H2007 百万吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 水泥产量 水泥产量增速 全社会固定资产投资增速 数据来源:中经网,安信证券研究中心 新型干法水泥生产工艺确立主导地位 近几年在国家产业发展政策的指导下, 我国水泥产业一直在进行以新型干法水泥 生产工艺为主导的结构调整.2000 年之前,由于新型干法水泥生产线投资较大,新的 生产工艺推广较为缓慢,随着生产设备国产化率的提高以及生产工艺的成熟完善,从 水泥 敬请参阅报告结尾处免责申明

4 2001 年起,我国水泥行业拉开了大规模兴建新型干法水泥生产线的序幕.2003 年和

2004 年出现了全国性的能源供应的短缺,导致煤炭价格一路上涨,煤炭成本的比重持 续攀升,新型干法水泥生产线的煤耗低和规模经济的优势开始体现,大型水泥企业开 始大规模建设新型干法水泥生产线、淘汰立窑的行业结构调整加速.到2006 年末, 我国新型干法水泥的产量比例已经达到 46.19%,基本与立窑的产量相当(参见图

5 所示) . 图5:我国水泥产量的工艺构成及新型干法水泥的比例

10000 30000

50000 70000

90000 110000

130000 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 万吨

0 10

20 30

40 50 % 预分解窑 其他回转窑 立窑 新型干法水泥比例 数据来源:中国建材信息总网,安信证券研究中心 从图

6 我国新型干法水泥生产线数目也可以看到,2003 年和

2004 年是我国新型 干法水泥生产线投资的高峰期,致使

2004 年和

2005 年新增熟料产能都达到 1.3 亿吨 左右.2006 年全国新建成投产新型干法水泥生产线

88 条,新增熟料产能

8283 万吨, 折水泥产能 1.1 亿多吨,相比前两年出现小幅回落.今年前

5 个月,已建成投产预分 解窑

12 台,新增新型干法水泥熟料产能

1446 万吨. 图6:我国新型干法水泥生产线数目及新增熟料产能

0 3000

6000 9000

12000 15000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 1-5M.07 万吨

0 200

400 600

800 条 新增熟料产能 新型干法线数目 数据来源:中国建材信息总网,安信证券研究中心 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明

5 水泥行业盈利:阳光总在风雨后 除了水泥强度标号的差异外,水泥产品的高度同质性导致了行业较为激烈的价格 竞争.但同时,由于体积重量大、单价低形成的销售半径又使得水泥产品的区域性非 常突出. 我国水泥产品自

1995 年之后一直处于产能过剩的状态,另一方面,新型干法水 泥极低的比例表明行业实际处于结构性的供需矛盾之中.需求基本成为水泥产品单一 的价格决定因素. 需求强劲拉动水泥价格回升 从全国六地区 P.O32.5 级水泥价格和 P.O42.5 级水泥价格走势来看(见图

7 和图 8) ,区域之间的差异非常明显.我们认为,这种差异一方面反映了各地区之间投资增 长率的差异,并进而影响到水泥需求之间的差异;

另一方面也反映了区域水泥市场竞 争的差异,从侧面体现了区域龙头企业对该区域的价格控制力.西南地区和东北地区 龙头企业的控制力相对较强,同时市场具备一定的封闭性,竞争不如其他地区激烈, 因此,两地的水泥价格一直保持了较高的水平.竞争最激烈的地区是华东地区和中南 地区,两个地区的大水泥企业较多,同时存在一些具有一定规模的中小型水泥企业, 也是国家针对固定资产投资和房地产投资增长调控的重点地区,几方面都决定了两个 地区相对较低的价格.从2006 年和

2007 年的对比来看,在需求的拉动下,水泥价格 出现小幅回升.今年上半年西北地区 P.O32.5 级水泥涨幅最大,达到 10.69%,华北地 区幅度最小,基本与去年持平;

东北地区 P.O42.5 级水泥涨幅最大,达到 8.04%,中 南地区则由于新线投产过快以及天气因素导致价格出现了 4.38%的下跌. 图7:六地区重点联系企业 P.O32.5 水泥价格 图8:六地区重点联系企业 P.O42.5 水泥价格

210 240

270 300

330 360 06.1 06.2 06.3 06.4 06.5 06.6 06.7 06.8 06.9 06.10 06.11 06.12 07.1 07.2 07.3 07.4 07.5 07.6 元/吨 华北 东北 华东 中南 西南 西北

240 260

280 300

320 340

360 06 .1

06 .2

06 .3

06 .4

06 .5

06 .6

06 .7

06 .8

06 .9

06 .10

06 .11

06 .12

07 .1

07 .2

07 .3

07 .4

07 .5

07 .6 元/吨 华北 东北 华东 中南 西南 西北 数据来源:中国建材信息总网,安信证券研究中心 数据来源:中国建材信息总网,安信证券研究中心 我们对下半年水泥价格的走势持乐观态度.从固定资产投资的增长来看,预计下 半年还会保持 20%以上的增长速度,水泥需求仍有保障.同时,国家对新型干法水泥 生产工艺的政策支持将使得落后产能淘汰的速度加快(后文有详细阐述) ,水泥的供 需矛盾将持续改善.此外,天气因素对水泥的需求有着重要的影响.今年自

5 月中旬 以来,湖南、广西等地先后发生水灾.6 月下旬,持续不断的强降雨又造成淮河中上 游水位迅速上涨,安徽、江苏、河南等地灾情严重.全国受灾地区多达

16 个省、区、 市,其中安徽、江苏、河南、湖北、江西、贵州、四川、广西、浙江、湖南和重庆受 灾严重.水灾一方面对在建工程进度造成较大的影响;

另一方面,水灾后的重建工程 将极大地拉动水泥产品的需求.除水灾外,部分城市出现的高温天气也对施工进度有 负面影响. 我们预计水灾与高温造成的水泥需求下降将在

9 月份及四季度有明显改观, 工程进度加快可能会造成水泥需求的短期性上升,从而拉动水泥价格出现一轮井喷式 水泥 敬请参阅报告结尾处免责申明

6 的短暂上涨. 行业盈利底部回升 水泥行业的盈利受到价格与成本的制约.1998 年与

1999 年水泥行业亏损,2000 年基本扭亏为盈.2003 年和

2004 年水泥价格大幅上涨,吨水泥产品利润分别达到 12.81 元和 14.04 元,创近十年来的新高(参见图

9 与图 10) .但始于

2004 年的宏观 调控使得水泥需求受到抑制,2004 年建设的生产线在次年集中投产,水泥价格受供需 矛盾影响下滑,同时,煤炭、电力价格上升,导致

2005 年水泥行业利润总额同比下 降38.69%,达到 80.5 元,吨水泥利润也下滑到 7.59 元........