PDF《双环科技 （000707）》

上市公司公司研究/调研报告化工

2009 年08 月31 日 双环科技 (000707) 下游复苏+高弹性成就公司价值,存在趋势性投资机会 报告原因:上市公司调研 增持 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 首次评级 主营 收入 增长率 净利润 增长率 每股收 益 主营利 润率 净资产 收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据:

2009 年08 月07 日2008

3445 139

174 81 0.

38

23 9.7

24 7 收盘价(元) 9.26 2009Q1

639 -6 -29 - -0.04

11 -1.6 一年内最高/最低(元) 9.9/4.42 2009E

2715 -21

43 -75 0.09

14 2.3 4.0 18.1 上证指数/深证成指 3429/13783 2010E

3539 30

128 198 0.28

18 6.5 1.4 12,3 市净率 2.4 2011E

3720 5

144 13 0.31

18 6.8 1.4 11.8 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值 (百万元)

4298 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 投资要点: 基础数据:

2009 年03 月31 日 每股净资产(元) 3.81 资产负债率% 60.68 总股本/流通 A 股(百万) 464/463 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 分析师 林开盛 linkaisheng@sw108.com 周小波 zhouxiaobo@sw108.com 联系人 马昕晔 (8621)63295888*433 maxinye@sw108.com 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com z 我们认为公司存在趋势向上的投资机会,在行业底部给予增持评级,预计

09 中期、

09、

10、11 年EPS 分别为-0.

04、0.

09、0.28 和0.31 元.目前公司股 价9.26 元,对应

09 和10 年的 P/E 为103 和33,近期股价的活跃在一定程 度上反映了大众对基本面好转的预期,但仍存在趋势性投资机会.目前公司 PB 仅为 2.4 倍,低于沪深 300(3.7 倍),申万纯碱行业(3.1 倍). z 公司主业集中,纯碱和氯化铵占收入的 99%,将受益于纯碱下游房地产的活 跃和自身业绩对纯碱价格和氯化铵价格的高弹性.根据我们对联碱法工艺的 了解,可推断公司当前双吨产品成本在

1350 元左右,毛利不会超过 10%,目 前公司基本盈亏平衡,预计上半年公司 EPS 为-0.04 元. z 纯碱的主要下游是平板玻璃,而平板玻璃有一半以上用于房地产,事实上,纯 碱有大约 70%的需求与房地产密切相关,因此,房地产的复苏是纯碱行业所 期待的第一缕阳光,

6 月的商品房新开工面积和房地产实际完成投资额表明房 地产景气度较高.尽管从下游到纯碱的景气传递需要 5-6 个月,但我们判定, 纯碱价格将于四季度反弹属于大概率事件. z 通过对四家纯碱龙头进行理论弹性测试,我们发现弹性的依次排序为:双环 科技>

山东海化>

>

青岛碱业>

三友化工,公司不仅对纯碱价格有高弹性,同时 还对氯化铵价格也有高弹性,我们认为联碱产品含税价为 2000-2200 元(纯碱1300-1400 元, 氯化铵 700-800 元) 时公司达到正常盈利水平, 对应的 EPS 为0.36-0.62 元. 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务.本公司在知晓范围内履行披露义务.客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com .客户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 .

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1 申万研究・拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 我们认为公司存在趋势向上的投资机会,在行业底部给予增持评级,预计

09 中期、

09、

10、11 年EPS 分别为-0.

04、0.

09、0.28 和0.31 元.目前公司股价 9.26 元,对应

09 和10 年的 P/E 为103 和33,股价在一定程度上反映了大众对基本面好 转的预期,但仍存在趋势性投资机会. 关键假设点 1.09p10 和11 年的纯碱和氯化铵的合并销量分别为 170p200 和200 万吨;

2.09 p10 和11 年的双吨产品的含税销售价格分别为 1800p2000p2100;

3.09p10 和11 年双吨产品的生产成本分别为 1338p1404 和1479. 有别于大众的认识 市场对纯碱价格的上升已有预期,但在时点方面存在分歧,我们认为纯碱价格 最有可能于四季度反弹,而双环科技是纯碱龙头中业绩对价格最敏感的公司,另一 方面,氯化铵的现阶段的低价也为双环业绩的快速提升创造了条件. 股价表现的催化剂 市场对纯碱价格将在房地产的拉动下获得支撑并走强的一致预期是最有效的催 化剂. 核心假设风险 风险来自两点:房地产的火爆行情过快夭折,中小碱厂的盲目竞争压制了价格 的上升空间.

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2 申万研究・拓展您的价值 1. 公司以联碱为主业,目前盈亏平衡・4 1.1 联碱产品占收入的 99%4 1.2 预计公司上半年亏损 0.04 元42.下游复苏+高弹性成就公司价值

5 2.1

6 月商品房新开工面积环比增速高达 58%5 2.2 高弹性将显著拉升业绩

8 3. 看好价格复苏,期待趋势性投资机会

9 4.核心假定的风险・11 5.附录・12 目录2009 年08 月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

3 申万研究・拓展您的价值

图表目录 图1:公司 99%的收入来源于纯碱和氯化铵

4 图2:公司的产品单一,主业突出.4 图3:联碱法氨耗占成本的 55%5 图4:氨碱法成本主要由蒸汽和盐耗构成.5 图5:2007 年我国玻璃产业耗碱量占纯碱需求量的 56%5 图6:6 月商品房新开工面积同比增长 12%,环比增长 58%(单位:万平 方米)6 图7:6 月房地产实际完成投资额同比增长 18%,环比增长 51%(单位: 亿元)6 图8:纯碱消费量与商品房新开工面积紧密相关.6 图9:商品房新开工面积同比增速的恢复是纯碱行业景气回升的重要先 行指标

6 图10:平板玻璃产量和纯碱需求量同比增速呈现好转迹象.7 图11:玻璃价格的上涨为纯碱未来的提价铺平了道路.7 图12: 我国纯碱价格从

2008 年10 月开始迅速下滑, 自高点下跌近 50%, 未有起色

7 图13:氯化铵价格处于近年低位,目前含税报价仅在

600 元左右....

7 表1:本部和重庆宜化的 六改十 项目将使双环在年底拥有

200 万吨 的合并产能

8 表2:双环科技的理论弹性在四大纯碱巨头中居于首位.8 图14:我们判断氯化铵价格很有可能在

9 月份进入上升通道.9 图15:目前公司 PB 仅为 2.4 倍,低于沪深 300(3.7 倍) ,申万纯碱行 业(3.1 倍)9 表3:公司对应各种产品价格的 EPS(单位:元)9 表4:预测的利润表.10 表5:核心假设.10 附图 1:氨碱法的产品是纯碱和氯化钙.12 附图 2:联碱法的产品是纯碱和氯化铵,氨耗远大于氨碱法.12 附表 1:纯碱的三种生产方法.13 附图 3:公司持有重庆宜化 23%的股权

13 2009 年08 月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

4 申万研究・拓展您的价值 1. 公司以联碱为主业,目前盈亏平衡 1.1 联碱产品占收入的 99% 公司产品单一, 联碱产品占收入的 99%. 下属子公司山西裕丰沁裕煤业有限公司 年产量为

30 万吨,煤种为动力煤,但由于山西省规定

90 万吨以上的单矿产能才允 许办理安全生产许可证, 预计公司将进一步整合附近煤矿资源, 但年内难以获得进展. 图1:公司 99%的收入来源于纯碱和氯化铵 图2:公司的产品单一,主业突出 2008年收入结构 纯碱+氯 化铵 98% 其他 1% 煤炭 1% 2008年成本结构 纯碱+氯 化铵 98% 煤炭 1% 其他 1% 资料来源:上市公司年报,申万研究 资料来源:上市公司年报,申万研究 1.2 预计公司上半年亏损 0.04 元 公司一季度开工率在 80%-90%之间,四月开始开满,但考虑到新建投产,预计 本部的新增产能运行尚不稳定.我们预测全年合并产量约为

170 万吨. 与大型氨碱厂的重质纯碱占比高达 80%以上不同,公司的重质化率在 20%-30% 之间.目前市场对轻质纯碱的需求要略好于重质纯碱,但湖北地区的轻质纯碱价格仅 为1000 元左右,低于长三角地区(报价在

1125 元左右),而氯化铵价格大约为

600 元,根据我们对联碱法工艺的了解,可推断公司目前双吨产品成本在

1350 元左右, 毛利不会超过 10%,目前公司基本盈亏平衡,预计上半年公司 EPS 为-0.04 元.

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5 申万研究・拓展您的价值 图3:联碱法氨耗占成本的 55% 图4:氨碱法成本主要由蒸汽和盐耗构成 资料来源:申万研究 资料来源:申万研究 2.下游复苏+高弹性成就公司价值 我们认为公司当前的驱动力主要来自于整个纯碱行业的下游复苏和公司自身在 纯碱行业的业绩高弹性. 2.1

6 月商品房新开工面积环比增速高达 58% 纯碱的主要下游是平板玻璃,而平板玻璃有一半以上用于房地产,事实上,纯碱 有大约 70%的需求与房地产密切相关,因此,房地产的复苏是纯碱行业所期待的第 一缕阳光. 图5:2007 年我国玻璃产业耗碱量占纯碱需求量的 56% 平板玻璃 34% 日用玻璃 22% 化工 20% 民用 7% 冶金 2% 其他 15% 资料来源:世易化工网,申万研究 煤炭 9% 人工 7% 折旧 7% 蒸汽 33% 盐耗 28% 其他 5% 石灰石 3% 电耗 2% 氨耗 6% 氨耗 55% 盐耗 15% 蒸汽 13% 电耗 6% 人工 5% 其他 2% 折旧 4%

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6 申万研究・拓展您的价值

6 月的商品房新开工面积和房地产实际完成投资额都证明了房地产景气的迅速 恢复,纯碱行业的回暖只是时间问题. 图6:6 月商品房新开工面积同比增长 12%,环比 增长 58%(单位:万平方米) 图7:6 月房地产实际完成投资额同比增长 18%,环 比增长 51%(单位:亿元) 资料来源:中国资讯网,申万研究 资料来源:世易化工网,申万研究 图8:纯碱消费量与商品房新开工面积紧密相关 图9:商品房新开工面积同比增速的恢复是纯碱行 业景气回升的重要先行指标 资料来源:中国资讯网........