PDF《内生增长+外延式扩张 收购创冠环》

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 内生增长+外延式扩张 收购创冠环 保实现全国布局 南海发展 (600323.

SH) 投资要点: ? 业务结构优化.上市以来,公司延伸产业链,实现业务多元化,主营业务由供水逐步 拓展至污水处理、固废处理、燃气供给.公司目前有供水、污水、固废三大主营业务, 收入比例约为 50%、20%、30%.随着固废业务的拓展,将超越供水成为第一大主业. 供水、污水处理业务为固废业务提供稳定现金流.公司各项业务均集中在佛山市南海 区,居垄断地位,中期成长遇到区域瓶颈. ? 固废产业链完整, 南海模式 行业标杆.固废业务覆盖前端垃圾收集运输(2800 吨/ 日) ,中端生活垃圾焚烧处理系统(在产

1500 吨/日,在建

1500 吨/日) 、污泥干化焚 烧处理系统 (300 吨/日) 、 餐厨垃圾处理系统 (规划

300 吨/日) 以及末端灰渣处理 (100 吨/日) 、渗滤液处理(600 吨/日)全产业链.南海固废处理环保产业园与大学城和高 档生活社区融为一体,以其全产业链的集约处理模式和领先的技术及运营管理水平, 成为国内固废处理行业的标杆和典范,成为解决城市垃圾围城问题的 南海模式 . ? 收购创冠环保 100%股权,垃圾处理规模翻

5 倍,进入行业第一梯队.收购创冠环保 后,在运营垃圾处理能力将由

1500 吨/日升至

7700 吨/日,规划垃圾处理能力由

3000 吨/日升至

14350 吨/日,在1年时间内翻了近五倍,垃圾处理运营总规模一跃升至行 业前十,市占率由 1.2%提升至 6.2%,覆盖区域由佛山市南海区迅速扩展至福建、湖北、贵州、河北、辽宁等地, 南海模式 异地复制可期. ? 首次给予 买入 评级.不考虑收购,预计 2014-2016 年净利润为 2.

30、2.

65、2.97 亿元,EPS0.

40、0.

46、0.51 元;

考虑收购,假设创冠环保、燃气发展 2014-2016 年均 实现业绩承诺,预计 2014-2016 年净利润为 3.

57、4.

62、5.66 亿元,摊薄 EPS0.

44、 0.

57、0.70 元. ? 风险提示.注意大盘系统性风险;

资金链紧张风险;

收购创冠环保后整合不达预期风 险;

拟建项目进度慢于预期风险. 公司财务数据及预测 项目 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 1,001 1,030 1,100 1,180 增长率(%) 13.12% 2.87% 6.76% 7.27% 归属于母公司所有者的 净利润(百万元)

234 230

265 297 增长率(%) 22.93% -1.55% 15.27% 11.85% 毛利率% 38.50% 39.28% 41.33% 42.55% 净资产收益率(%) 9.57% 8.81% 9.21% 9.34% EPS(元) 0.40 0.40 0.46 0.51 P/E(倍) 26.97 27.39 23.77 21.25 P/B(倍) 2.58 2.41 2.19 1.99 数据来源:民族证券 分析师:李晶 执业证书编号:S0050510120015 Tel:010-59355904 Email:lijing@chinans.com.cn 投资评级 本次评级: 买入 跟踪评级: 首次 目标价格: 市场数据 市价(元) 10.89 上市的流通 A 股(亿股) 4.88 总股本(亿股) 5.79

52 周股价最高最低(元) 15.2-5.71 上证指数/深证成指 2041.71/ 7165.57

2013 年股息率 0%

52 周相对市场改变 相关研究 -16% 4% 24% 44% 64% 13-4 13-6 13-8 13-10 13-12 14-2 上证指数 瀚蓝环境 证券研究报告 公司深度报告

2014 年03 月31 日 南海发展(600323.SH)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页1正文目录

一、上市以来公司业务结构逐步优化 转型为综合环境服务商.4

1、股东实力雄厚

4

2、延伸产业链 优化业务结构.4

3、13 年收购创冠环保 固废业务全国布局

6

二、固废业务:垃圾处理产业链完整 南海模式 行业标杆

6

1、 十二五 期间垃圾焚烧发电行业迎来历史发展机遇

6

2、垃圾处理产业链完整 南海模式 行业标杆

7

3、垃圾焚烧发电:2015 年产能翻番

8

4、垃圾压缩转运:确保垃圾处理量

9

5、飞灰处理、污泥干化、垃圾渗滤液处理、餐厨垃圾处理业务:垃圾焚烧业务的有效补充.10

三、收购创冠环保 实现全国布局

10

1、创冠环保:项目多布局广.10

2、创冠环保盈利拐点临近 收购价格合理

11

3、收购创冠环保 转型为全国性环境服务商

12

四、供水业务:区域垄断优势明显 面临增长瓶颈

13

1、垄断南海区供水市场.13

2、趸售水为主 管网漏损率低.14

3、区域市场基本饱和 供水面临增长瓶颈

14

4、水价中期存在上调预期

14

五、污水处理:产能利用率仍有提升空间.15

1、污水处理量逐年增加.15

2、污水处理产能利用率仍有提升空间

17

六、燃气业务:贡献稳定现金流

17

七、盈利预测:18

1、不考虑收购创冠环保、燃气发展,14-16 年EPS0.

40、0.

46、0.51 元18

2、考虑收购创冠环保、燃气发展,15 年业绩翻倍,14-16 年EPS0.

44、0.

57、0.70 元.18

3、首次给予 买入 评级

19

八、关键点与风险提示

19

1、创冠环保业绩能否如期释放是关键

19

2、南海城市垃圾处理产业园异地复制有待观察

20

3、桂城水厂搬迁 短期增加折旧摊销成本 拖累盈利能力

20

4、风险提示

20 财务预测

21

图表目录 图1:瀚蓝环境股东结构

4 图2:瀚蓝环境业务发展历程

4 图3:2013 年瀚蓝环境三大主业收入结构(百万元)5 图4:2006-2013 瀚蓝环境业务收入结构优化.5 图5:瀚蓝环境营收保持快速增长

5 南海发展(600323.SH)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页图6:瀚蓝环境扣非后净利润保持快速增长

5 图7:瀚蓝环境南海固废处理环保产业园项目示意图.7 图8:瀚蓝环境垃圾焚烧业务毛利率与同类公司比较.7 图9:瀚蓝环境垃圾处理收入结构多元化.7 图10:瀚蓝环境垃圾处理量逐年增加

8 图11:瀚蓝环境垃圾转运量逐年增加.9 图12:瀚蓝环境垃圾转运收入逐年增加

9 图13:创冠香港的产权控制结构图

10 图14:瀚蓝环境收购创冠环保后垃圾处理规模翻五倍

12 图15:收购创冠环保后瀚蓝环境垃圾运营规模进入行业前十

13 图16:瀚蓝环境供水业务管网漏损率处于较低水平.14 图17:瀚蓝环境供水业务毛利率处于行业中位.14 图18:瀚蓝环境供水量基本稳定(单位:万立方米/日)14 图19:2012 年广东省用水量出现下滑(单位:亿立方米/年)14 图20:瀚蓝环境供水业务收入相对稳定

15 图21:瀚蓝环境供水单价走势.15 图22:瀚蓝环境污水处理厂分布

16 图23:瀚蓝环境污水处理量逐年增长

16 图24:燃气发展净利润承诺

17 图25:燃气发展 2011-2013 年销售净利率

17 表1: 十二五 垃圾处理规划

6 表2:

2015 年我国各类垃圾处理设施规模与结构

6 表3:瀚蓝环境垃圾处理系统采用的工艺技术

8 表4:瀚蓝环境垃圾焚烧发电厂产能.8 表5:瀚蓝环境垃圾压缩转运站.9 表6:创冠中国下属垃圾焚烧发电 BOT 项目

11 表7:创冠环保营收、净利承诺.12 表8:同类环保公司估值比较

12 表9:瀚蓝环境下属水厂

13 表10:瀚蓝环境

2010 年上调水价情况

15 表11: 瀚蓝环境下属污水处理厂

16 表12:瀚蓝环境盈利预测(不考虑收购创冠环保、燃气发展)18 表13:创冠环保下属垃圾焚烧厂投产规模假设(吨/日)18 表14:瀚蓝环境收购创冠环保燃气发展后盈利预测.19 南海发展(600323.SH)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页

一、上市以来公司业务结构逐步优化 转型为综合环境服务商 公司前身为南海发展股份有限公司,经历多次股权结构调整、股利分配与配股、资产重组,从以贸易为主转 变为以经营自来水的生产、供应及路桥投资等公用事业、基础设施为主的新型企业,2000 年12 月25 日登陆上 海证券交易所.

1、股东实力雄厚 公司第一大股东是佛山市南海供水集团有限公司,持股比例 23.79%,第二大股东为广东南海控股投资有限 公司,持股比例 15.77%,第一大股东是第二大股东的全资子公司,二者互为一直行动人,实际控制人是佛山市 南海区公有资产管理委员会,实际控制公司 39.56%的股权.作为佛山市南海区具有国资背景的上市公司,公司 各项业务的发展都得到当地政府的大力支持. 图1:瀚蓝环境股东结构 数据来源:公司公告 民族证券

2、延伸产业链 优化业务结构 公司发展战略清晰,执行力强.2010 年以前,公司发展战略为做大做强供水核心业务,向相关行业适度多 元化并适当延长产业链,具体包括:积极拓展污水处理业务,向供排水一体化方向发展;

努力培育垃圾处理、污 泥处理等市政环保新业务,发展成为在全国有一定影响力的市政公用行业的卓越服务商.公司 十二五 规划目 标:实现固废板块的对外开拓发展,并择机进行供水、污水业务板块相关业务的对外拓展,燃气业务立足本地市 场,进行管理整合,成为在全国范围内具有品牌效应的系统化环境服务投资商和运营商. 公司不断延伸产业链,实现业务多元化发展,主营业务由供水逐步拓展至污水处理、固废处理、燃气供给, 固废业务覆盖垃圾处理产业链前后端,业务结构更加优化,各项业务间协同效应显现.供水、污水处理业、燃气 业务发展稳健,每年稳定贡献超过

2 亿元的现金流,为垃圾处理业务的拓展提供资金支持. 目前公司有供水、污水、固废三大主营业务,比例大约为 50%、20%、30%,均集中在佛山市南海区.随着 固废业务的拓展,将超越供水成为第一大主业. 图2:瀚蓝环境业务发展历程 南海发展(600323.SH)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页数据来源:公司公告 民族证券 公司盈利规模持续快速增长,2006-2013 年营业收入、归属于母公司股东的净利润(扣非)年均复合增速分 别为 15%、15%.2010 年后污水处理及固废产能的有序释放,营收和净利增速超过 20%.2010 年公司出售狮山 羊房岗 土地,获得 5.85 亿元的营业外收入,使净利润同比增长 439%,扣非后净利润同比增速仍达到 25%.

2013 年盈利增速放缓,污泥、飞灰业务投产,在一定程度上抵消了垃圾发电一厂停产的负面影响. 图3:2013 年瀚蓝环境三大主业收入结构(百万元) 图4:2006-2013 瀚蓝环境业务收入结构优化 资料来源:公司公告 民族证券 资料来源:公司公告 民族证券 图5:瀚蓝环境营收保持快速增长 图6:瀚蓝环境扣非后净利润保持快速增长 资料来源:公司公告 民族证券 资料来源:公司公告 民族证券 南海发展(600323.SH)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页

3、13 年收购创冠环保 固废业务全国布局 随着南海区水务及垃圾处理业务的规划布局,公司在南海区的垄断地位进一步巩固.其中,供水及污水处理 业务基本维持目前规模,垃圾处理能力规划

2015 年达到

3000 吨/日,基本满足南海区环保需求,未来业绩增长 遇到区域发展瓶颈.

2013 年公司启动对外收购, 拟用发行股份加现金支付的方式收购创冠环保 100%的股权及南海燃气发展有限 公司 100%股权,获得创冠环保

10 个垃圾处理项目合计

11350 吨/日处理能力(其中已投运规模

6200 吨/日,拟建/在建规模

5150 吨/日) ,实现垃圾处理业务的全国布局, 南海模式 异地复制可期.预计

2014 年完成收购, 公司业务将突破南海区域,通过外延式扩张,业务规模再次飞跃,实现从区域性公司向全国性公司的转型.

二、固废业务:垃圾处理产业链完整 南海模式 行业标杆

1、 十二五 期间垃圾焚烧发电行业迎来历史发展机遇

2012 年5月《 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》发布.规划要求,生活垃圾处理遵循 减量化、资源化、无害化,有条件的地区应优先采用焚烧等资源化处理技术. 根据 十二五 规划, 十二五 期间我国将新增垃圾无害化处理能力

58 万吨/日,2015 年末垃圾无害化处 理能力达到

87 万吨/日,较2010 年增长 91%,垃圾处理设施占总投资的 53%.因此 十二五 期间垃圾处理设施 领域将迎来发展机遇. 表1: 十二五 垃圾处理规划 主要指标 地区

2005 年2010 年2015 年 无害化处理率(%) 城镇 34.8 63.5 直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾无 害化处理率 100% 设市城市 51.7 77.9

90 县城 7.2 27.4

70 无害化处理能力(吨................