PDF《登海种业：玉米种子龙头,布局正当时》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 登海种业: 玉米种子龙头, 布局正当时 行业处于变革的前夕 1)玉米种子处在更新换代的前夜.替代郑单

958 为代表的第七代杂交 玉米品种很可能是同时具被郑单

958 的耐密性和适应性,以及先玉

335 的灌浆脱水快和生育期.这种性状是适应机械化籽粒收获的需要. 2) 种子行业进入政策密集调整期. 当前行业进入市场化改革深化阶段. 政策的调整方向是建立商业化育种体系,推进种企兼并收购做大做强. 3)行业进入兼并收购的高峰期.兼并收购是种企做大必经之路.当前 行业进入短期发展瓶颈,库存过剩成常态,市场竞争陷入白热化.对 比中美两国种业历史,我国进入种业兼并收购密集期. 公司是杂交玉米种子领域领头羊 公司科研实力业内领先,是国内杂交玉米领域的绝对领头羊.当前公 司品种体系完备,先玉

335 处于成熟期,经过前期退货事件渐入正常. 登海

605、良玉

99 作为中坚品种,还处于成长期,是推动业绩增长的 主力.登海

618 等新品种正在导入期,未来成长有持续性. 公司从经营细节上显露出改变的迹象 面对行业的变化,从公司的经营动向看,公司的经营理念及方式出现 积极转变的迹象.这将为公司的成长注入新的活力.这种转变为公司 估值提升打开了空间. 投资建议: 公司是国内杂交玉米种子领域的龙头企业, 研发实力雄厚. 公司品种储备丰富,梯队完善.虽然当前面临行业下行的局面,但公 司底子仍在,当前估值处于历史低位.预计 2016-2018 年公司净利润分 别为 4.9 亿、6.2 亿、7.83 亿元,对应 EPS 分别为 0.

56、0.

7、0.89 元, 同比增长 25.81%、26.2%、26.16%,给予

17 年30 倍PE,则6个月目标 价21 元,维持 买入-A 评级. 风险提示:品种推广速度不达预期;

病虫害风险;

自然灾害风险;

(万元)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 148,008.1 153,077.3 182,604.3 218,493.5 259,866.7 净利润 38,037.2 39,057.6 49,140.2 62,038.7 78,270.3 每股收益(元) 0.43 0.44 0.56 0.70 0.89 每股净资产(元) 2.27 2.58 3.02 3.60 4.32 盈利和估值

2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 36.4 35.5 28.2 22.3 17.7 市净率(倍) 6.9 6.1 5.2 4.4 3.6 净利润率 25.7% 25.5% 26.9% 28.4% 30.1% 净资产收益率 19.0% 17.2% 18.5% 19.6% 20.6% 股息收益率 0.9% 0.0% 0.7% 0.8% 1.1% ROIC 48.0% 22.4% 23.1% 24.7% 33.5% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title

2016 年06 月07 日 登海种业(002041.SZ) Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 种子 投资评级 买入-A 维持评级

6 个月目标价:

21 元 股价(2016-06-06) 15.75 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 13,860.00 流通市值 (百万元) 13,763.33 总股本(百万股) 880.00 流通股本 (百万股) 873.86

12 个月价格区间 12.28/59.98 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.33 6.57 1.29 绝对收益 17.54 15.81 -37.66 吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515030002 liuzm1@essence.com.cn 010-83321078 李佳丰 分析师 SAC 执业证书编号:S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Table_Report 相关报告 登海种业

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2 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 杂交玉米种子龙头,当之无愧

4 1.1. 玉米种子行业龙头

4 1.2. 公司股权高度集中

5 2. 暗潮涌动下的杂交玉米种子市场.6 2.1. 杂交玉米种子处在更新换代前夕

6 2.1.1.

6 代已老,7 代未出

6 2.1.2. 适应机械化耕作需要的种子是当前市场重要需求

7 2.2. 种业市场化改革深化,进入政策调整期

8 2.3. 市场竞争白热化,进入分化阶段

10 2.3.1. 市场空间遇短期增长瓶颈.10 2.3.2. 种业库存过剩成常态

13 2.4. 行业进入并购整合期.14 2.4.1. 兼并收购是产业发展的必然

14 3. 公司站在新的起点

16 3.1. 开辟中国玉米育种研究事业的先锋.16 3.2. 品种体系完善,业绩增长有保证

17 3.2.1. 先玉系列

17 3.2.2. 超试系列

17 3.2.3. 良玉系列

18 3.3. 新思路,新契机.20 3.3.1. 经营方式上:合作共赢,调动子公司的资源与效率.20 3.3.2. 经营思路上:重视资本的作用.20 4. 投资建议.21

图表目录 图1:公司发展历程

4 图2:公司收入构成情况(2010-2015)4 图3:2015 年公司毛利构成情况

4 图4:公司收入增长情况(2006-2015)5 图5:公司净利润增长情况(2005-2015)单位:百万元

5 图6:公司细分产品毛利率(%)变化.5 图7:公司盈利能力变化.5 图8:公司股权结构图.6 图9:全国玉米机械化进展情况.7 图10:机械收获成本远低于人工.8 图11:国内种子企业数量持续减少.9 图12:2014 年国内种子市场结构

10 图12:三种粮食成本构成.11 图13:玉米种子费用占总成本成本比例低.11 图15:玉米播种面积增速趋缓.11 图16:临储政策支撑价格是农民持续扩种的主要原因

12 3 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图14:玉米播种面积增速趋缓.12 图15:玉米种子每亩用种量持续下降.12 图16:杂交玉米种子平均价格持续上升

13 图17:国内种粮比.13 图18:种子市场品种繁多竞争愈发激烈

13 图19:低价种子改善空间大

13 图20:杂交玉米制种面积(万亩)14 图21:杂交玉米种子供需情况.14 图22:国际百年种业发展.15 图23:种业产业阶段发展特征.15 图27:登海先锋净利润规模及占比

17 图28:先锋种业新品种先玉

047 17 图28:登海良玉业绩

19 表1:玉米种子更替

6 表2:公司参与和承担建设研究平台.16 表3:2014/15 年公司杂交玉米高产品种亩产成果

16 表4:登海

618 审定信息

18 表5:良玉系列审定信息.19

4 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 杂交玉米种子龙头,当之无愧 1.1. 玉米种子行业龙头 山东登海种业股份有限公司成立于

1985 年,前身为莱州市登海种业(集团)有限公司,由 玉米育种及栽培专家李登海研究员创建的农业高科技企业,排名中国种业五十强前三,是我 国玉米种子行业的龙头企业.2000 年改制为山东登海种业股份有限公司.2005 年,公司在 深圳证券交易所中小板上市.公司是我国第一个民营玉米产业化的种子企业,也是我国最早 实施育繁推一体化试点企业. 公司长期致力于玉米育种的研究工作, 并总结出了 紧凑株型+高配合力 的玉米育种理论. 从掖单

2 号开始,公司的科研即走在不断超越自我的道路上.在玉米高产栽培领域连续

36 年攻关探索,连续

7 次刷新我国夏玉米高产记录,在玉米高产攻关探索领域与世界第一的美 国先锋种子公司齐名. 图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心

2015 年,公司实现主营业务收入 15.3 亿元,同比增长 3.42%.公司收入主要来源于杂交玉 米种子的销售,杂交玉米种销售收入占主营业务收入的 96.54%,小麦、蔬菜种、花卉销售收 入分别占收入的 1.25%, 、1.13%和0.28%.公司毛利主要有玉米种构成,2015 年公司玉米 种销售占总毛利 97.33%,小麦、蔬菜种、花卉分别占 0.2%、1.97%和0.34%. 图2:公司收入构成情况(2010-2015) 图3:2015 年公司毛利构成情况 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100%

2010 2011

2012 2013

2014 2015 玉米种 小麦 蔬菜种 花卉 其他 97.33% 玉米种 小麦 蔬菜种 花卉 其他

5 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 上市之初,由于登海

2 号、登海

7 号等品种老化,公司经营不佳.2009-2011 年,随着先玉

335 的热销, 子公司登海先锋带动公司业绩走出低谷.

2012 年之后, 先玉

335 进入成熟期, 盈利增速放缓.母公司在经过多年沉寂积累之后,推出的登海

605 等品种获得市场认可,推 动公司业绩实现增长. 图4:公司收入增长情况(2006-2015) 图5:公司净利润增长情况(2005-2015)单位:百万元 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 图6:公司细分产品毛利率(%)变化 图7:公司盈利能力变化 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 资料来源:公司公告 安信证券研究中心 1.2. 公司股权高度集中 公司第一大股东为莱州市农业科学院,李登海持有公司 7.31%股权,并持有莱州市农业科学 院86.25%股份,因此李登海为公司实际控制人,合计持有公司 53.18%.公司现任董事长毛 丽华则持有公司 0.93%股权. -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

0 20000

40000 60000

80000 100000

120000 140000

160000 180000 营业收入 yoy

0 100

200 300

400 500

600 2005

2006 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015 净利润 净利润 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2011 2012

2013 2014

2015 玉米种 蔬菜种 花卉 小麦 其他 41.00% 35.80% 36.19% 37.53% 36.18% 34.95% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

2010 2011

2012 2013

2014 2015 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 净资产收益率(%)

6 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图8:公司股权结构图 资料来源:安信证券研究中心 2. 暗潮涌动下的杂交玉米种子市场 2.1. 杂交玉米种子处在更新换代前夕 2.1.1.

6 代已老,7 代未出 中国主要农作物的换代是以一个大品种为主要特征.该品种较上一代品种有全面优势,种植 面积极大,一般的还有些补充品种并存,但在面积和影响上较该品种影响要小的多.以杂交 玉米为例,自杂交玉米单交种推广以来共有下面六个品种为代表的六代: 表1:玉米种子更替 代次 代表品种 亲本 成为大品种年份 特点 育种单位(人) 第一代 中单二号 母本莫 17*父本自

330 1984 年 开启了中国杂交玉米单交种时代 中国农科院 第二代 丹玉

13 母本莫 17HT*父本 E28

1988 年 开启了中国稀植大穗时代 丹东农科院 第三代 掖单

2 号 母本掖 107*父本黄早

4 1992 年 第四代 掖单

13 母本掖 478*父本丹

340 1996 年 开启了中国紧凑型玉米时代 李登海 第五代 农大

108 母本 178*父本黄 C

2001 年 在广适和高抗紧凑型玉米又上了新台阶 许启凤 第六代 郑单

958 母本郑 58*父本昌 7-2

2005 年 开启了中国玉米密植时代 褚纯信 第六代半 先玉

335 母本 PH6WC*父本 PH4CV

2010 年 开启了中国玉米单粒播变革 先锋种业(柏大鹏) 资料来源:公开信息,安信证券研究中心 我国杂交玉米大约

4、5 年左右就要出现一代品种,这样不仅种植风险小,而且快速的提高 了玉米的单产水平.但我国的第六代杂交玉米郑单

958 国审于

2000 年,即已经种植了

15 年,成为最大种植面积品种也已经有

10 年之久!即使先玉 335,国审于

2004 年,也已经有

11 年的历史,大面积种植也超过了

5 年.造成这种情况的主要是因为从郑单

958、先玉

335 之后,中国的育种界开始陷入模仿育种的怪圈.新推出的品种基本上都是 类郑单

958 和 类先玉

335 两大系列,其产量和抗逆性没有超过郑单

958 和先玉

335 的水平,种植密度 没有超过每亩

4500 株.目前市场上广受欢迎的京科

968、隆平

206、登海

605、伟科

702 等虽然也各具特色,但是整体而言,品种的生育期越来越长,耐密性略有下降,缺少新一代 玉米大品种的资质.根据行业专家的介绍,真正的第七代玉米大品种,必须 有郑单

958 的 耐密性和适应性,有先玉

335 的灌浆脱水快和生育期 .而这类形状,正是为满足机械化玉

7 公司深度分析/登海种业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 米籽粒收获的需要. 2.1.2. 适应机械化耕作需要的种子是当前市场重要需求 我国土地流转正在悄然发展.截止

2014 年6月底,全国家庭承包经营耕地流转面积 3.8 亿亩,占家庭承包耕地总面积的 28.8%,比2008 年底提高

20 个百分点. 当前政策也在鼓励土地流转的发展,即推行土地所有权、承包权、经营权三权分离.十八届 三中全全中明确提出, 赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担 保权能,允许农民........