PDF《——东方电气（600875）首次覆盖研究报告》

万联证券请阅读正文后的免责声明 证券研究报告|电气设备 核电重启风电振兴,燃料电池收获期渐近 增持(首次) ――东方电气(600875)首次覆盖研究报告 日期:2019 年03 月27 日 投资要点: ? 核电项目核准沉寂三年有余,拿到 小路条 :3 月18 日生态环境 部公示受理福建漳州核电厂

1、2 号机组和太平岭核电厂一期工程 环境影响报告书,核电拿到 小路条 重启在即,同时考虑在建核 电维持在

11 台低位,我们预期核电将加快核准.

公司是华龙一号 机组主设备核心供应商,公司在手核电订单

300 亿元,未来将受益 于核电重启. ? 风电行业复苏,公司发力海上风电:十三五规划海上风电开工建设 目标规模

1005 万千瓦,确保累计并网

500 万千瓦,公司海上风电 获得首个批量化 60MW 订单实现突破,此外

2018 年风电板块预计将 扭亏为盈.2019 年是风电大年,华能国际将风电资本支出从

18 年的70 亿提高至

19 年的

240 亿,公司风电业务曾经排名全国前三, 风电振兴计划获得集团公司大力支持,风电业务推出多个新机型, 收获多个订单,此次有望借势实现振兴. ? 彩虹计划 实施并表后,大幅增厚业绩:彩虹计划过户,集团公 司原非上市部分资产全部装入上市公司,其中核心资产东方财务公 司和国合公司仅仅 18H1 就贡献 3.65 亿元净利润,未来将对公司业 绩形成有效支撑. ? 厚积薄发,燃料电池将进入收获期:公司

2011 年开始燃料电池研 发,累计申请专利

135 项,具备动力燃料电池自主技术,获得四川 省50 辆氢燃料电池客车商业示范运行,目前已累计运行了

35 万公 里.公司研发的氢燃料电池客车正在于海南省进行合作洽谈,未来 将进行推广示范. ? 盈利预测与投资建议: 我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 331.8/341.6/367.1 亿元,归母净利润分别为 11.9/16.8/21.5 亿元, 对应 2018-2020 年EPS 分别为 0.39/0.55/0.70 元/股, PE 分别 为26.5/18.9/14.7 倍.首次覆盖,给予公司 增持 评级. ? 风险因素:1.核电核准与开工不及预期;

2.风电复苏不及预期;

3. 在手订单交付不及预期. 资料来源:Wind,万联证券研究所

2017 年2018E 2019E 2020E 营业收入(亿元) 308.30 331.76 341.60 367.06 增长比率(%) 7.6% 3.0% 7.5% 净利润(亿元) 6.73 11.85 16.80 21.45 增长比率(%) 78.7% 41.8% 27.7% 每股收益(元) 0.29 0.39 0.55 0.70 市盈率(倍) 47.3 26.5 18.9 14.7 基础数据 行业电气设备 公司网址大股东/持 股 中国东方电气集团有 限公司/41.68% 实际控制人/持 股总股本(百万股)3,090.80 流通A股(百万股)1,996.90 收盘价(元)10.30 总市值(亿元)318.35 流通A股市值(亿元)205.68 个股相对沪深

300 指数表现 数据来源:WIND,万联证券研究所 数据截止日期:

2019 年03 月27 日 分析师: 宋江波 执业证书编号:S0270516070001

电话:

02160883490

邮箱: songjb@wlzq.com.cn 研究助理: 江维

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01056508507

邮箱: jiangwei@wlzq.com -27% -17% -7% 3% 13% 23% 东方电气 沪深300 证券研究报告公司首次覆盖公司研究万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第2 页共20页 目录

1、大型发电装备龙头, 彩虹计划 迎来二次腾飞.3 1.1 全球发电设备供应商巨头,传统大型发电装备优势明显

3 1.2 彩虹计划 并表增厚利润,打开市场空间.4 2.国内传统业务萎缩,海外订单支撑未来几年发展.5 2.1 传统火电技术优势显著,订单充沛保障未来收益.5 2.2 借助抽水蓄能建设高峰,水电开启增量空间.6

3 在建核电维持低位,核准有望陆续重启.7 3.1 核电已经重启,后续有望加快.7 3.2 公司在三代核电技术均有业绩,核电重启受益大.8

4 风电行业已然复苏,公司将充分受益.11 4.1 公司是风电领域

15 年老兵,技术全面.11 4.2 海上风电发展如火如荼,行业景气长期向上.12 4.3 公司海上风电技术和订单取得双突破,海外风电继续拓展

14 5 投入燃料电池,布局未来氢能.15 5.1 厚积薄发,错误!未定义书签.

6 估值和投资建议.16 6.1 关键假设.16

7 风险提示.18

图表 1:公司主营业务及产品.3

图表 2:公司股权结构.3

图表 3: 彩虹计划 发行股份购买标的资产情况(单位:亿元)4

图表 4:东方汽轮机生产的火电汽轮机.5

图表 5:东方电机生产的大型水轮机.5

图表 6:近期公司火电订单情况.6

图表 7:公司近年中标的水电项目.7

图表 8:国家电网在建抽水蓄能项目.7

图表 9:2018 年新投运及在建核电站情况.8

图表 10:核电技术发展趋势.9

图表 11:东方电气生产的首台国产 EPR 蒸汽发生器.9

图表 12:AP1000 核岛主设备供应商.10

图表 13:华龙一号主设备供应商.10

图表 14:历年风电新增装机量和弃风率.11

图表 15:东方风电发展历程.12

图表 16:风电历年收入情况(百万元)12

图表 17:中国海上风电新增装机容量(MW)13

图表 18:全球海上风电新增装机容量(MW)13

图表 19:江苏省海上风电核准情况(核准日期:2019 年1月16 日)14

图表 20:福建兴化湾东方 5MW 抗台风型海上风电机组

15

图表 21:东方重机生产的海上风电塔筒.15

图表 22:公司研制的氢燃料电池客车.15

图表 23:公司业绩拆分及盈利预测(未回溯) (单位:百万)16

图表 24: 东方电气历史 PE/PB 估值水平.18 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第3 页共20页

1、大型发电装备龙头, 彩虹计划 迎来二次腾飞 1.1 全球发电设备供应商巨头,传统大型发电装备优势明显 东方电气是全球最大的发电设备供应商和电站工程总包商之一, 主要业务包括大 型水电、火电、核电、风电、气电及太阳能发电设备的设计制造和电站工程总承包, 发电设备产量居世界首位.发电设备产量累计超过5.4亿千瓦,已连续15年发电设备 产量位居世界前列.大型发电设备制造属于资金和技术密集型产业,壁垒较高,公司 发电设备研发起步早,并受益于国家支持,经过六十多年的经营与发展,技术实力雄 厚,生产规模领先,是国内发电设备制造的龙头企业,具有核心竞争实力.

图表1:公司主营业务及产品 资料来源:公司官网,万联证券研究所 东方电气集团隶属国资委直管的副部级央企, 与哈电集团、 上海电气集团是我国 三大发电设备制造基地,并称 三大动力 .东方电气股份有限公司于1994年和1995 年分别在港交所(1072.HK)和上交所(600875.SH)上市.2018年公司实施定增计划 (即彩虹计划) , 东方电气通过发行A股股份的方式向东方电气集团购买其持有的东方 财务95%股权、国合公司100%股权、东方自控100%股权、东方日立41.24%股权、物资 公司100%股权、大件物流100%股权、清能科技100%股权、智能科技100%股权和东方电 气集团拥有的833项设备类资产.公司内部称 彩虹计划 的上述交易于2018年11月16日完成过户,至此,集团公司原非上市部分资产全部装入上市公司,其中核心资产 为东方财务,国合公司,东方自控和氢能公司.

图表2:公司股权结构 资料来源:wind,万联证券研究所 火电水电核电风电气电电站锅炉 电站汽轮 机 汽轮发电机 混流式10-700MW 贯流式6-45MW 轴流式10-200MW 抽水蓄能40-300MW 常规岛: 汽轮机发电机组 汽水分离再热器 核岛: 反应堆压力容 器、 蒸汽发生器等 直驱风机 双馈风机 9F 级/9H 级燃机 蒸汽联合循环机组 东方电气股份有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 中国东方电气集团有限公司 H 股公众股东 100% 10.94% 55.91% A 股公众股东 33.15% 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第4 页共20页1.2 彩虹计划 并表增厚利润,打开市场空间 彩虹计划 实施前,公司的主营业务分为生产销售大型发电成套设备、提供电 站工程承包及服务,主要产品包括 1000MW 等级超超临界火电机组、1000MW 等级水 轮发电机组、1000MW-1750MW 等级核电机组、重型燃气轮机设备、风电设备以及大型 环保设备等. 彩虹计划 实施后, 上市公司的业务范围将得到拓展, 新增电力电子与控制、 金融、物流、贸易、新能源、工业智能装备等业务,上市公司作为发电设备制造商的 产业链将更趋完善,发电设备核心产业将提质增效.同时通过本次交易,上市公司在 产融结合、 国际化经营方面将得到有力提升, 并有望通过新增业务培育未来业绩增长 点,盈利能力和抗风险能力也将得到提升,综合竞争力将得到增强. 核心资产包括东方财务公司,国合公司,东方自控和氢能公司.东方财务公司 18年H1营业收入4.73亿元,净利润1.63亿元.国合公司18H1营业收入7.96亿元,净利 润2.02亿元, 根据机电商会统计, 2018年东方电气集团国际合作有限公司签订海外电 力项目金额为11.21亿美元,并表后将为公司贡献业绩,东方自控18H1营业收入2.61 亿元,净利润0.13亿.氢能公司则立足未来,未来几年将享受氢能社会到来燃料电池 大力发展的红利.

图表3: 彩虹计划 发行股份购买标的资产情况(单位:亿元) 项目 资产总额 主营业务 标的 作价 资产总 额 资产净 额 营业收入

2016 营业收入 2018H1 净利润 2018H1 标的 资产 东方财务 95% 股权 向东方电气集团的 成员单位提供金融 服务,主要包括结 算、 信贷和票据等七 个业务大类 30.90 217.02 27.73 2.57 4.73 1.63 国合公司 100%股权 集团多元化国际化 经营平台, 主营业务 为电 力、 轨道交通、 水务工程承包以及 一般进出口贸易 26.25 47.65 12.26 15.34 7.96 2.02 东方自控 100%股权 主营业务为汽轮机 及风能风电设备控 制系统设计制造及 服务等 4.97 9.58 3.29 6.10 2.61 0.13 东方日立 41.24%股权 高压变频器、 光伏逆 变器等电力产品 0.75 3.52 1.08 1.52 - - 物资公司 100%股权 电站领域物资贸易 业务 1.14 3.75 1.04 3.76 - - 大件物流公司 100%股权 电力大件物流业务 1.30 1.61 0.65 2.52 - - 其他 氢能燃料电池的研 发和制造、 核工业机 器人装备与智能系 统定制化开发等 2.62 0.85 - - - - 合计 67.93 266.47 - - - - 资料来源:发行股份购买资产暨关联交易报告书(2018/03/02) , 2018半年报,万联证券研究所 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第5 页共20页2.国内传统业务萎缩,海外订单支撑未来几年发展 2.1 传统火电技术优势显著,订单充沛保障未来收益. 火力发电厂的三大主机是锅炉、 汽轮机和发电机, 公司核心子公司东方锅炉是世 界大型电站锅炉产品研发、设计、制造中心,成立于1966年,历史积累厚重,研发实 力强劲,拥有国家级 清洁高效燃烧技术工程试验中心 、 高温高压材料及焊接工程 实验室 和 清洁燃烧与烟气净化四川省重点实验室 ,35项技术获国家级科技进步 成果奖;

106项成果获省、部级科技进步成果奖.尤其是在超临界循环流化床技术方 面,处于国际领先水平.东方锅炉牵头的600WM超临界循环流化床锅炉技术开发、研 制与工程示范项目获得2017年国家科学技术进步奖一等奖. 公司核心子公司东方汽轮机是大型电站汽轮机产品研发、设计、制造中心,具有 冷凝、空冷、供热等多种类型或组合的完整产品系列,机组功率和参数从50MW等级高 压汽轮机发展到1000MW等级超超临界汽轮机,并拥有成熟可靠、性能先进的空冷、供 热技术及完整的辅机配套, 处于国内领先地位. 东方汽轮机拥有长寿命高温材料国家 重点实验室.东方汽轮机 汽轮................