PDF《长城汽车股份有限公司》

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4 买入 (维持) 估值合理 长城汽车股份有限公司 公司

11 月8日公告轿车生产终获得国家发改委批复.

我们认为此消息对公司是重大 利好,特别是在外界普遍预测公司获得轿车生产许可证会耗时较长的情况下.另考 虑公司于

10 月22 日向股东发出拟发行 A 股的通函,我们认为公司产业链扩张的步 伐将在

2008 年开始不断提速,公司未来盈利增长将受益于轿车项目;

而公司通过对 研发中心、汽车零部件体系和轿车 C 级系列的资金投入等,将增强竞争力,并成为 国内主流汽车生产商之一.鉴于公司属国家鼓励的汽车自主品牌制造商,拥有一条 不断完善的产业链,我们仍然看好公司的发展前景.公司面临的主要风险为轿车的 市场认受度是否符合预期及钢材等原材料成本上涨. 综合以上因素, 考虑公司在

2008 年将会有来自轿车板块的盈利贡献,并假设 A 股在

2008 年发行成功,我们将公司

2007 至2009 年的净利润预测分别调高至 8.53 亿、13.33 亿及 15.35 亿(人民币,下同) , 每股盈利分别为 0.

78、 1.10 和1.26 元, 采用 DCF 估值法得出的目标价为 15.60 元,为2007/2008 预测 EPS 的20.0/14.2 倍,维持买入的投资评级. ? 轿车项目获批将成为公司发展史的重要拐点 截至前

3 季度, 公司汽车销量已达 到8.3 万辆左右,约按年增长 25%,符合我们的预期.但与上海大众、广州本田 等制造商相比,长城的市场份额非常小,尚未成为中国汽车市场的主流.但随着 公司精灵等轿车在

2008 年陆续推出市场,我们预期公司主要收入来源将由原来的 皮卡及 SUV 逐步转为经济型轿车,公司产品结构和产业链的完善会在实质上提高 公司抵御市场风险的能力. ? 预期 A 股发行在

2008 年有望成功 公司一直有在国内 A 股上市的计划, 我们认 为此举符合公司发展战略,公司在未来

2 年大约有

20 亿的资本开支需求,主要用 于轿车项目的研发及零部件供应体系.而汽车工业本身就是规模与技术的竞争. 基于公司是国家鼓励的自主品牌汽车制造商,且其产业链有很好的竞争实力,我 们预期借助资本市场的融资功能,公司的发展速度将会加快. ? 国家对自主品牌车企的政策扶持有利于公司的稳定发展 我们认为国家对拥有 自主品牌的车企之政策扶持对公司的稳定发展是长期利好. ? 风险 公司目前面临的主要风险是轿车车型的市场认受度是否符合预期.目前国 内经济型轿车厂商都面临量大利薄的问题,并纷纷转向中高档轿车生产.相比之 下,长城轿车是在国内外同时上市,能相对弱化国内市场的风险.其它风险包括 冷轧钢板等原材料上涨. ? 估值 鉴于公司

2008 年将会有来自轿车项目的盈利贡献, 及预期 A 股成功发行, 我们调高 2007~2009 年的净利润预测分别至 8.

53、 13.33 及15.35 亿, 每股盈利亦 相应调高至 0.

78、1.10 和1.26 元,采用 DCF 估值方法(2007~2009 年的 WACC 分 别为 13.0%/12.5%/12.3%,长期增长率为 6%) 的12 个月目标价为 15.60 港元,为2007/2008 预测 EPS 的20.0/14.2 倍,维持买入评级. 盈利预测及估值 12月31日(人民币百万)

2005 2006 2007E 2008E 2009E 营业额 3,810 4,919 6,689 13,162 15,794 增长(%) - 29.1 36.0 96.8 20.0 净利润

441 703

853 1,333 1,535 增长(%) - 59.4 21.3 56.3 15.2 每股盈利 0.47 0.74 0.78 1.10 1.26 每股股息 0.10 0.16 0.17 0.24 0.28 市盈率(x) 26.5 16.8 16.0 11.3 9.9 资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测 轿车产销及产业链扩张是公司未来盈利增长的新动力 目标价:HK$ 15.60

2007 年11 月12 日 现价:HK$12.46 彭博:2333 HK 路透:2333. HK 股本数据 H 股发行股数(百万) 413.3 总市值(港元百万) 13,647.09

52 周高/低(HK$) 15.50/6.53 平均成交金额(港元百万) 438.01 主要股东 持股% 保定市沃尔特管理咨询有限公司 34.87 自由流通量(H) 37.73 分析师:徐锦 852-3189-6888 86-755-82960093 xujin@ccs.com.cn 相关研究: 2007/03/28 年报点评 2007/02/01 《2007 年汽车行业股票 投资展望》 2006/12/05 公司基础报告: 《走向世 界的民族汽车工业之星》 与恒指一年内回报比较 资料来源:彭博 公司研究/事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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4 DCF 估值模型主要参数 资料来源:招商证券(香港)预测 参数名称 参数值 Beta 1.12 f R (无风险收益率) 4.22% risk premium(风险溢价) 7.80% e (股权成本) R 12.96% d R (债务成本) 5.0% D(债务,2007~2009,亿元) 0/8.0/12.0 E(股本市值,2007~2009,亿元) 136.5/151.6/151.6 V(企业值,2007~2009,亿元) 136.5/159.6/163.6 Rd(1-Tc) 4.45% WACC(2007~2009 年) 13.0%/12.5%/12.3% Long-term g (长期增长率) 6% 简明综合损益预测表 人民币百万

2005 2006 2007E 2008E 2009E 营业收入 3,810 4,919 6,689 13,162 15,794 销售成本 (2,809) (3,682) (5,077) (10,266) (12,319) (219) (242) (301) (579) (695) (155) (178) (254) (461) (553) (112) (152) (212) (474) (584) (1) (2) (4) (46) (66) (0.002) (70) (10) (77) (187) (257) 毛利 1,001 1,237 1,612 2,896 3,475 其它收入及收益

42 67

105 204

237 销售及分销成本 行政开支 其它开支 融资成本 分占共同控制实体利润

6 12

13 15

17 分占联营公司利润及亏损 - 5.020 5.522 6.074 税前利润

562 743

964 1,561 1,837 税项 税后利润

492 733

887 1,373 1,579 股东应占盈利

441 703

853 1,333 1,535 少数股东权益

51 30

34 40

44 本期净利润

441 703

853 1,333 1,535 每股盈利 0.47 0.74 0.78 1.10 1.26 公司研究/事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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4 附录:长城即将上市的三款轿车图片 图1:轿车DD长城精灵 图2:轿车DD长城炫丽 资料来源:公司网站 资料来源:公司网站 图3:轿车DD长城酷熊 资料来源:公司网站 公司研究/事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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4 投资评级定义和免责条款 投资评级 定义 买入 预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上 优于大市 预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间 中性 预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内 逊于大市 预期股价在未来12个月较市场指数下跌10-20%之间 卖出 预期股价在未来

12 个月较市场指数下跌 20%以上 免责条款: 本报告由招商证券(香港)有限公司提供.招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照, 并由 SFC 按照《证券及期货条例》进行监管.招商证券(香港)目前的经营范围包括第

1 类(证券交易)、第2类(期货合约 交易)、第4类(就证券提供意见)、第6类(就机构融资提供意见)和第

9 类(提供资产管理).本报告中的内容和意见仅供参 考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等. 本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性、 有效性和完整性均不作任何保 证.招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并不承诺提供任何有关变更的通知.我公司及其雇员对 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容 和信息并自行承担相关的风险,且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策. 招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务.本报告版权归招商证券(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊 登. 作者声明:本人未持有该公司股票及其相关衍生证券. 招商证券(香港)有限公司 香港中环交易广场一期

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