PDF《具有全产业链优势的专业垃圾焚烧发电服务商》

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2015 年05 月25 日 证券研究报告・新股分析报告 伟明环保(603568)公共事业 合理价格区间 23.

20~27.06 元 具有全产业链优势的专业垃圾焚烧发电服务商 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师:庞琳琳 执业证号:S1250513070002

电话:010-57631198

邮箱:pll@swsc.com.cn 所属行业市场表现 数据来源:西南证券 本次发行情况 发行前总股本(万股) 40,800 本次发行(万股)

4580 发行后总股本(万股) 45,380

2014 年每股收益(摊薄后)(元) 0.49 主要指标(2014 年) 每股净资产(元) 2.4 毛利率(%) 65.25 流动比率(倍) 1.17 速动比率(倍) 1.10 应收账款周转率 (次) 4.44 资产负债率(合并报表)(%) 65.19 相关研究 ? 推荐逻辑:公司作为我国规模最大的全产业链一体化城市生活垃圾焚烧发 电服务商之一,具有已投运的垃圾处理能力 8,260 吨/日,在手项目设计垃 圾处理能力总计 11,410 吨/日.深耕江浙两省,BOT 项目运营业绩突出, 具有业内领先的焚烧炉排炉、烟气处理系统等关键设备的自主研制能力,经 营收入增长较快.未来计划打通垃圾焚烧产业链,并拓展为固废处置平台. ? 城市生活垃圾焚烧发电处在黄金发展期.随着城市生活垃圾处理 减量化、 资源化、无害化 日益受到各级政府的重视,生活垃圾焚烧发电的无害化处 理逐渐成为市场主流,当前很多地区仍以填埋为主.2013 年生活垃圾填埋 无害化处理比例为 68.2%,焚烧处理只占 30.1%,未来市场空间较大. ? 垃圾焚烧处理厂大型化趋势明显.技术落后的小型垃圾焚烧处理厂将逐步 淘汰,由高标准、现代化的大型焚烧发电厂取而代之.未来具有技术和规模 优势的大型垃圾综合处理企业将逐渐占领市场, 市场集中度将逐步提高,公 司作为我国规模最大的全产业链一体化城市生活垃圾焚烧发电服务商之一, 具具有竞争优势. ? 全产业链协同优势,打造综合固废处理服务商.公司拥有技术研究开发、 关键设备设计制造、项目投资建设、项目运营管理等全产业链一体化优势, 各业务环节之间形成可观的协同效应, 有利于有效降低项目投资成本. 未来 实现纵向一体化的发展战略,在污泥干化处理、厨余垃圾处理、农林废弃物 处理、 特定工业固废处理领域进行创新与突破, 打造国内领先的综合性固废 处理服务商. ? 公司经营情况良好.在手

15 个垃圾焚烧发电项目,14 个运用 BOT 模式, 其中

10 个已处在运营状态.营业现金流收入来源稳定,下游对接政府机构 和电力部门,回款较好.主营 BOT 业务毛利率高于同行业平均水平.目前 资产负债率较高,上市后有望有效改善. ? 盈利预测与投资建议. 预计 2015-2017 年公司摊薄 EPS 分别为 0.

77、 0.98 和1.20 元.对于 A 股可比垃圾处理类公司的平均水平,给予公司

2015 年30-35 倍PE,对应二级市场合理目标价为 23.20-27.06 元/股. ? 风险提示:业务区域集中的风险;

毛利率下滑的风险;

项目建设进展或不 及预期. 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 667.02 880.01 1,103.14 1,380.97 增长率 25.73% 31.93% 25.36% 25.19% 归属母公司净利润(百万元) 222.61 351.64 444.36 545.34 增长率 30.20% 55.96% 26.37% 22.72% 每股收益 EPS(发行后股本摊薄) (元) 0.49 0.77 0.98 1.20 净资产收益率 ROE 22.76% 27.26% 26.59% 25.52% 数据来源:Wind,西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 14-6 14-8 14-10 14-12 15-2 15-4 沪深300 公用事业 伟明环保(603568)新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录

一、全产业链城市生活垃圾焚烧发电服务商.1

(一)公司基本情况

1

(二)股权结构:典型的家族企业.1

(三)公司经营分析

2

(四)公司盈利情况良好,借上市改善资产负债率.4

(五)发展战略

5

二、行业分析.5

(一)城市生活垃圾焚烧发电处在黄金发展期

5

(二)我国垃圾焚烧处理厂大型化趋势明显.7

(三)行业竞争格局

7

三、公司核心竞争优势分析.8

(一)规模较大,江浙两省优势明显

8

(二)生活垃圾焚烧发电全产业链覆盖,协同作用保证高毛利率.9

(三)行业领先的研发能力和技术水平.9

四、公司募投项目情况.9

五、盈利预测与估值分析.10

六、风险提示.10 伟明环保(603568)新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:伟明环保股权结构.2 图2:营业收入、净利润(亿元)和毛利率情况

2 图3:2011-2014 年主营业务构成情况(亿元)2 图4:2004-2013 年我国城市生活垃圾处理量(万吨)和处理率情况(6 图5:2003-2013 年我国城市生活垃圾焚烧处理能力(吨/日)及焚烧处理厂数量(座)7 图6:2003-2013 年我国城市生活垃圾焚烧处理量(万吨)及处理率(7 表目录表1:公司发行前前十大股东持股比例.1 表2:截至

2014 年伟明环保在手项目信息汇总

3 表3:伟明环保 2012-2014 年度公司毛利率情况.4 表4:伟明环保 2012-2014 年度公司毛利率与行业内可比公司比较

4 表5:伟明环保 2012-2014 年负债构成.5 表6:募投资金用途.9 表7:A 股可比公司估值比较.10 附表:财务预测与估值

11 伟明环保(603568)新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

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一、全产业链城市生活垃圾焚烧发电服务商

(一)公司基本情况 公司由原临江公司于

2005 年整体变更为股份公司.公司专注于城市生活垃圾焚烧发电 业务,拥有突出的项目投资、建设和运营业绩,以及领先的焚烧炉排炉、烟气处理系统等关 键设备的自主研制能力,具有《环境污染治理设施运营资质证书》 (生活垃圾甲级)资质, 是我国规模最大的全产业链一体化城市生活垃圾焚烧发电服务商之一,2011 年、2012 年及

2013 年垃圾焚烧处理量的市场份额分别为 5.72%、5.22%和5.25%. 公司拥有国际先进、国内领先的自主知识产权二段往复式垃圾焚烧炉排炉及烟气处理系 统技术.同时,公司具有国内一流的垃圾焚烧发电技术研发实力和设备专业化制造水平,拥有5项发明专利和

43 项实用新型专利,曾参与制订《城市生活垃圾焚烧处理工程项目建设 标准》 、 《生活垃圾焚烧厂评价标准》等行业标准.

(二)股权结构:典型的家族企业 公司实际控制人为项光明先生、王素勤女士、朱善玉先生和朱善银先生,2012 年3月24 日,项光明、王素勤、朱善玉和朱善银签署《一致行动协议》 ,共同构成公司的实际控制 人,发行前合计持股比例达 86.11%,其中项光明先生和王素勤女士为夫妻关系,朱善玉和 朱善银先生系兄弟关系,其与项光明先生均系舅舅和外甥关系.首次发行后实际控制人合计 持股比例降低至 78.22%. 表1:公司发行前前十大股东持股比例 股东 持股数(万股) 比例(% )

1 伟明集团 20,348.40 49.87

2 项光明 4,672.80 11.45

3 嘉伟实业 3,544.80 8.69

4 王素勤 2,400.00 5.88

5 朱善玉 2,265.60 5.55

6 朱善银 1,903.20 4.66

7 章锦福 904.80 2.22

8 朱达海 859.20 2.11

9 章小建 631.20 1.55

10 汪和平 418.80 1.03 37,948.80 93.02 数据来源:公司招股书,西南证券 伟明环保下辖共

15 个控股子公司,还有

1 家分公司.其中伟明设备公司专注于垃圾焚 烧相关环保设备的研发、制造与销售,嘉伟科技公司专注于垃圾处理厂渗滤液处理站建设与 运营中的技术咨询与服务,其他公司多为项目公司,负责在手垃圾焚烧项目的筹建 与运营 . 伟明环保(603568)新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 图1:伟明环保股权结构 数据来源:公司招股书,西南证券

(三)公司经营分析 公司 2012-2014 年度营业收入分别为 3.95 亿元、5.31 亿元和 6.67 亿元,同比年度增 长率分别为 42.09%、34.43%和25.61%;

公司 2012-2014 年度净利润分别为 1.17 亿元、 1.71 亿元和 2.23 亿元,同比年度增长率分别为 67.27%、46.59%和30.21%;

毛利率分别为 64.42%、65.93%和66.25%. 公司主营业务收入包括垃圾焚烧发电项目运营的垃圾处置费和发电收入以及其他收 入, BOT 模式是公司项目的主要运营模式.2014 年垃圾处置收入 2.15 亿元,占比 32.54%,发 电收入 4.39 亿元,占比 66.39%,两者合计占比 98.93%.2012 年度和

2013 年度这个比例 分别为 96.81%和97.69%. 图2:营业收入、净利润(亿元)和毛利率情况 图3:2011-2014 年主营业务构成情况(亿元) 数据来源:公司招股书,西南证券 数据来源:公司招股书,西南证券 伟明环保(603568)新股分析报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 公司已运营、在建及筹建共

15 个垃圾焚烧发电项目,其中 BOT 项目

14 个,EPC 项目

1 个.

14 个BOT 项目中,

10 个BOT 项目已建成处于运营状态, 均集中在浙江和江苏地区, 另外有

1 个在建项目和

3 个筹建项目.

2013 年公........