PDF《海螺水泥（600585）/深度报告》

[table_main] 宏源公司类模板 投资要点: ? 水泥龙头企业,成本竞争优势行业第一.

? 发展战略明确,协同和并购为两大杀手锏. ?

3 季度投资拐点逼近,水泥价格有望见底回升. 报告摘要: ? 水泥龙头企业,盈利能力全行业领先.海螺水泥是国内最著名的水泥 熟料生产商.目前熟料产能 1.64 亿吨(新干法生产线熟料产能 1.33 亿吨)、水泥产能 1.8 亿吨,总产能位居行业第二.公司

2011 年, 归属上市公司净利润为 118.24 亿元,盈利能力为行业上市公司第一. ? 竞争优势明显,引领水泥行业发展潮流.海螺水泥凭借强大的组织效 能将费用率压至全行业最低,独创的 T 型战略布局有效的扩大水泥 熟料的运输半径. 同时海螺水泥是新干法生产技术和余热发电应用的 领先者,水泥吨成本始终保持在低位.此外,公司和中建材创造的市 场协同,改变了传统水泥行业定价模式,有效提高盈利能力. ? 发展战略明确,协同和并购为两大杀手锏.海螺水泥未来发展战略明 确,华东市场通过市场协同稳定供需平衡;

华中和华南市场保持现有 节奏,等待区域性投资热潮传导增强盈利;

西部市场通过兼并与收购 扩大市场份额, 分享西部高度发展盛宴;

海外市场营业收入占比虽小, 但未来可能对公司收入有意外惊喜. ? 投资拐点逼近,水泥价格见底回升改善业绩预期.我们维持行业中期 策略报告《降息周期、投资拐点与建材行情》核心观点,全年经济前 低后高,3 季度出现投资拐点,水泥股 N 字形走势逻辑.随着雨 季和农忙季进入尾声, 稳增长 政策效果逐步体现,加上几乎崩溃 的区域市场协同开始得到修复, 华东地区水泥价格见底回升预期越来 越强烈.预计公司未来

3 年EPS 分别为 1.70 元、2.14 元、2.56 元, 按截止至

7 月26 日的前五个交易日均价 14.39 元计算, 对应 PE 为8.46 倍、6.73 倍、5.62 倍,给予 买入 评级,未来

6 个月目标价为

21 元. 主要经营指标 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万元)

48654 47832

56494 67109 主营成本(百万元)

29246 31760

36721 43621 营业利润(百万元)

14960 11484

14616 17624 净利润(百万元)

11590 9016

11335 13562 每股收益(元) 2.19 1.70 2.14 2.56 市盈率(倍) 6.58 8.46 6.73 5.62 [table_research] 建材行业研究组 分析师: 邓海清(S1180512070001)

电话:010-88085151 Email:denghaiqing@hysec.com 联系人: 沈荣

电话:010-88085901 Email:shenrong@hysec.com 覃汉

电话:010-88085842 Email:qinhan@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 [table_gdhs] 相关研究 《中期策略报告: 降息周期、 投资拐点 与建材行情》 ……………………2012/6 《公司跟踪报告: 海螺水泥股东大会调 研纪要》 2012/6 《公司季报点评*海螺水泥: 业绩高位 回落,但估值依然安全》………2012/4 《公司年报点评*海螺水泥: 业绩创峰 值,市场协同面临考验》………2012/3 [table_subject]

600006 投资拐点逼近,龙头续引领风骚 买入 评级 目标价格:

21 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 海螺水泥(600585)/深度报告

2012 年07 月28 日[table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共28 页 目录

一、公司概况:绝对的行业龙头.5

二、公司优势解析:霸业是这样炼成的.8

(一)强大的组织效能压低费用率

8

(二) T 型战略布局扩大运输半径

9

(三)技术创新转化为低成本优势

10

(四)市场协同促成定价模式创新

12

三、探索行业发展趋势:国际化视角看海螺.14

(一)全球水泥行业概况.14

(二)海螺水泥在全球水泥市场的地位

15

(三)国内水泥行业及海螺水泥的发展方向

16

四、公司未来战略:市场协同+并购扩张

17

(一)华东地区:市场协同.17

(二)中南地区:保持节奏.18

(三)西部地区:并购扩张.19

(四)海外地区:初步试水.19

五、水泥需求与供给预测.20

(一)全国各地区水泥需求预测

20

(二)海螺水泥及各地区水泥熟料产能预测

22

(三)投资拐点临近,水泥价格有望见底回升

23

六、盈利预测和投资建议.24 公司 2012-2014 年公司利润预测

26 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共28 页 插图 图1-1:海螺水泥公司股权结构

5 图1-2:2011 年水泥熟料产能十强(新干法,万吨)6 图1-3:2011 年重点上市公司水泥熟料销量(万吨)6 图1-4:2011 年重点上市公司资产总计(亿元)6 图1-5:2011 年重点上市公司净利润(亿元)6 图1-6:海螺水泥重点工程展示――上海东方明珠和金茂大厦、迪拜哈利法塔、文莱帝国酒店.7 图1-7:海螺水泥势力范围

7 图2-1:海螺水泥三项费用率走势

8 图2-2:与另外

2 家重点公司

2011 年费用率对比.8 图2-3:海螺水泥 T 型战略布局图

9 图2-4:海螺水泥年销售量及增长率(万吨,9 图2-5:海螺水泥过去

2 年各地区营业收入(亿元)10 图2-6:海螺水泥营业收入与宏观经济指标的关系.10 图2-7:不同规模新型干法生产线能耗对比(kg/t,kWh/t)11 图2-8:海螺水泥余热发电流程图

11 图2-9:水泥成本结构图

12 图2-10:重点公司水泥历史吨成本(元/吨)12 图2-11:前10 大水泥企业产业集中度.13 图2-12:重点城市水泥价格走势(32.5 级,元/吨)13 图2-13:重点城市水泥价格走势(42.5 级,元/吨)13 图3-1:现代水泥技术发展历史

14 图3-2:全球水泥消费总量(亿吨,15 图3-3:全球主要水泥企业

2011 年水泥产能及产量(亿吨)15 图3-4:全球水泥前三强产能对比(亿吨)16 图3-5:全球水泥前三强产量对比(亿吨)16 图4-1:海螺水泥华东地区营业收入及成本(亿元)17 图4-2:华东地区新干法产能集中度(17 图4-3:海螺水泥华中地区营业收入及成本(亿元)18 图4-4:华中地区新干法产能集中度(18 图4-5:海螺水泥华南地区营业收入及成本(亿元)18 图4-6:华南地区新干法产能集中度(18 图4-7:海螺水泥西部地区营业收入及成本(亿元)19 图4-8:西部地区新干法产能集中度(19 图4-9:海螺水泥海外地区营业收入及增速(亿元,20 图5-1:华东固定资产投资总额及增长率(亿元)20 图5-2:华东固定资产投资总额与水泥产量散点图.20 图5-3:中南固定资产投资总额及增长率(亿元)21 图5-4:中南固定资产投资总额与水泥产量散点图.21 图5-5:西部固定资产投资总额及增长率(亿元)21 图5-6:西部固定资产投资总额与水泥产量散点图.21 图5-7:2012 年全国各地区水泥需求占比预测.21 图5-8:全国各地区历年水泥产量增速.21 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共28 页图5-9:2012 年海螺水泥及各地区水泥熟料总产能预测(万吨)23 图5-10:水泥板块的 N 字行情图.23 表格 表1-1:海螺水泥主要产品及适用范围.5 表2-1:海螺水泥

2011 年营运周转与偿债能力指标.8 表2-2:3 种运输方式价格对比(元/吨、百公里)9 表2-3:水泥生产工艺分类

10 表2-4:国产低温余热发电设备经济效益估算表.12 表2-5:2011 年中国水泥行业十大品牌榜单.12 表3-1:全球水泥消费高峰期数据统计.16 表5-1:海螺水泥全资或控股子公司及已投产生产线产能分布情况(截止至

2011 年底)22 表5-2:水泥熟料平均价格对海螺水泥 EPS 弹性分析.23 表6-1:海螺水泥销售收入预测

24 表6-2:EPS 对水泥熟料平均价格/总销量的敏感性分析.25 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页共28 页

一、公司概况:绝对的行业龙头 安徽海螺水泥股份有限公司成立于

1997 年9月1日,总部位于安徽芜湖,其母公司为安徽海螺集团有限 责任公司.海螺集团持股海螺水泥 36.2%,为公司第一大股东;

海创投资持股海螺水泥 5.41%,为公司 A 股第 二大股东.海螺水泥与安徽海螺集团及安徽省国资委的股权关系如下: 图1-1:海螺水泥公司股权结构 资料来源:公司年报,宏源证券 值得一提的是,海创投资同时持股海螺集团 49%,等同于间接持股海螺水泥 17.74%,并且海创投资的自然 人股东中有

4 人为海螺水泥的高管: 郭文叁(持股 3.206%)、 郭景彬(持股 1.496%)、 王俊(持股 1.217%)和纪勤应(持股1.317%).公司高管与企业本身的利益绑定在一起,极大的提高了海螺水泥的活力,同时也使公司其他股东 从中受益. 海螺水泥主要从事水泥及商品熟料的生产和销售, 是世界上最大的单一品牌供应商. 公司主导产品为 海螺 牌 硅酸盐水泥熟料和 海螺牌 高等级水泥.生产的通用水泥包括硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水 泥、复合硅酸盐水泥等,生产的特性水泥包括抗硫酸盐水泥、中热硅酸盐水泥、低热矿渣硅酸盐水泥、道路硅 酸盐水泥、油井水泥、无磁水泥、核电站专用水泥、白色水泥等. 表1-1:海螺水泥主要产品及适用范围 水泥品种适用范围P.I 62.5 P.II 62.5R 配制高标号、超高标号混凝土及大跨度梁架等 P.I 52.5R P.II 52.5R P.O 52.5R 美标水泥 I/II、II/V 型水泥 P.O 42.5R P.O 42.5 适用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程,一般工 业与民用建筑,可配 C30-C80 不同标号混凝土 P.C 42.5R P.C 42.5 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页共28 页P.S 42.5R P.S 42.5 主要用于大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程,高抗渗 要求及耐高温工程,一般工业与民用建筑 P.S 32.5 P.C 32.5R P.C 32.5 一般工业与民用建筑 抗硫酸盐水泥 主要用于海港、防浪堤、水利、地下、引水等基础工程 道路硅酸盐水泥 主要用于路面如高速公路、机场跑道和对耐磨性、抗干缩等要 求较高的工程 中、低热硅酸盐水泥 主要用于大坝、大体积混凝土等工程 无磁水泥 主要用于磁含量要求低的中国大地监测网等基础工程 油井水泥 主要用油井的施工 核电站专用水泥 主要用于核电站的建设,防止核辐射 白色水泥 用于建筑物的装饰和彩色水泥的配制 资料来源:公司网站,宏源证券 海螺水泥目前有铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖

5 个千万吨级特大型熟料基地,并在安徽芜湖、铜陵兴建 了目前世界上技术最先进的

3 条12000 吨生产线.截止

2011 年底,公司累计熟料产能 1.64 亿吨(其中新型干 法生产线熟料产能 1.33 亿吨)、水泥产能 1.8 亿吨、水泥、熟料总销量达 2.02 亿吨.海螺水泥

2011 年全年实 现营业收入 486.54 亿元,归属上市公司净利润为 118.24 亿元;

截止至

2011 年底,公司流动资产 258.50 亿元, 资产总计 840.03 亿元,各项财务指标均位列水泥行业上市公司第一. 图1-2:2011 年水泥熟料产能十强(新干法,万吨) 图1-3:

2011 年重点上市公司水泥熟料销量(万吨) 资料来源:WIND,宏源证券 资料来源:WIND,宏源证券 图1-4:2011 年重点上市公司资产总计(亿元) 图1-5:2011 年重点上市公司净利润(亿元) 资料来源:WIND,宏源证券 资料来源:WIND,宏源证券 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第7页共28 页 海螺水泥生产线全部应用先进的新型干法水泥工艺技术,其产品具有产量高、能耗低、自动化程度高、劳 动生产率高、环境保护好等特点. CONCH 商标被国家商标局认定为驰名商标, 海螺 牌水泥被国家质量监督 检验检疫总局批准为免检产品,长期、广泛应用于举世瞩目的标志性工程,如:亚洲第一的上海东方明珠广播 电视塔、 曾经的第一高楼金茂大厦、 横跨上海黄浦江两岸的斜拉桥南浦和杨浦大桥、 沪宁高速公路和京沪高铁、 杭州湾跨海大桥、上海磁悬浮列车(轨道梁)、连云港田湾核电站、浦东国际机场以及国外的迪拜哈利法塔和 文莱帝国酒店等工程.海螺已成为目前国内高标号水泥的最大供应商. 图1-6:海螺水泥重点工程展示――上海东方明珠和金茂大厦、迪拜哈利法塔、文莱帝国酒店 资料来源:公司网站,宏源证券 经过十五年来以体制创新、 机制创新为主的资本运营, 海螺水泥的规模不断扩大, 由最初的资产

4 亿多元、 水泥年产能

150 万吨,发展到现在的资产

840 亿元,水泥年产能 1.8 亿吨.公司产品质量卓越,享誉全国,并 远销海外;

下属

100 多家子公司,分布在省内基地和十二个区域,横跨华东、华南和西部

17 个省、市、自治 区;

近几年公司开展海外扩张战略,已在印度尼西亚建立并点火运营

2 个厂房,形成了集团化管理、区域化运 作的经营管理新格局,成就了 世界水泥看中国,中国水泥看海螺 的美誉. 图1-7:海螺水泥势力范围 资料来源:公司年报,宏源证券 [table_page] 海螺水泥/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第8页共28 页

二、公司优势解析:霸业是这样炼成的

(一)强大的组织效能压低费用率 海螺水泥作为中国水泥行业的龙头企业,目前其年产量约占全国比重的 9.5%,远超出同行业其他水泥生产 企业.公司目前坚持兼并重组的发展战略,因此公司管理费用增加较快,但是费用率保持平稳.随着公司内部 控制的逐渐改善,预期管理费用将出现好转;

由于公司产销量在全行业的领先排名,销................