PDF《金牌厨柜（603180）》

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司深度模板 证券研究报告・上市公司深度 橱柜里的金牌, 产能渠道驱动新增长 股权结构稳定,盈利能力向上,16 年业绩高弹性.

公司专业提供 整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务,以 更 专业的高端厨柜 为品牌发展战略、以 大规模定制化生产 为发展基 础.实际控制人温建怀和潘孝贞合计持有股份公司 63.08%股权,上市前 后公司股权结构相对稳定.2012-2016 年公司营业收入复合增长率为 28.67%,其中

2016 年公司实现营业收入 10.99 亿元,同比增长 40.25%;

2012-2016 年公司归母净利润复合增长率为 42.93%. 2017Q1 公司营收与 净利润分别为2.08 亿元和0.10亿元, 同比增长分别为 42.77%和114.53%. 定制家居需求旺盛,整体厨柜概念深入人心.近年来,受益于我国 房地产市场的持续发展和城镇居民可支配收入的增加,家具行业整体保 持稳态增长局面.2011-2016 年,家具行业收入持续增加,年均增速保 持在 10%左右,发展势头良好.2016 年,我国家具行业主营业务收入为 8559.50 亿元,同比增长 8.73%.小户型占比的提高使得家具产品的空间 使用率重要程度日益显著,定制家具优势显著;

年轻群体个性化消费需 求的提升将进一步拉动定制家具的市场需求.我们推算,2016 年橱柜市 场规模约为

1600 亿元,衣柜和其他柜类市场规模

2080 亿元,当前龙头 企业市场占有率较低,未来行业集中度仍有较大发展空间. 高端整体厨柜制造商,渠道增、产能拓助力金牌成长. (1)产品: 公司立足高端厨柜品牌土壤,拓宽大众消费产品带,营销力度大,品牌 市场认可度高,为了贴合三四线城市需求,公司适时推出吸塑和整体板 厨柜的电商套餐产品,为公司贡献了新的业绩增长点. (2)生产:公司 已经引入行业先进的德国豪迈生产线,规模化、自动化、信息化、柔性 化协同并进,有望提高整体厨柜模数化定制敏捷制造与客户服务集成能 力.厦门总部和江苏泗阳扩产项目的逐渐落地将大大缓解公司日益扩大 的产能需求,助力公司提升市场占有率. (3)渠道:公司采取 经销为 主、直销为辅 的渠道发展模式,并逐渐布局大宗业务、电子商务等销 售渠道,其销售网络已基本覆盖全国各省、直辖市和自治区.截至

2016 年12 月31 日,公司在全国共有营销网络终端

806 家,其中,直营店

42 家、经销商专卖店

764 家(含桔家加盟店

29 家) . 金牌综合成长能力行业内领先, 产品渠道开拓潜力大. 营收规模上, 金牌厨柜营业总收入由2012年的4.01亿元增长到2016年的10.99亿元, 复合增长率达 28.70%,增速在上市橱柜企业中居第一.毛利率方面, 2012-2016 年,金牌厨柜销售毛利率分别为 47.73%、45.52%、40.91%、 41.20%、38.11%,在行业中始终保持领先.净利率方面,金牌厨柜净利 率水平持续提高,2016 年达到了 8.76%,随着公司品牌销售渠道的不断 优化和市场规模的扩大,其盈利能力有很大提升空间. 投资建议:我们预计公司

2017、2018 年营业收入分别为 15.83 亿元 和21.04 亿元,同比分别增长 44.10%、32.85%,净利润分别 1.40 亿元和 1.97 亿元,同比分别增长 45.1%、40.8%,EPS 分别为 2.08 元/股和 2.93 元/股,对应的 P/E 分别为 32x 和23x,给予 买入 评级. 风险提示: 房地产行业宏观调控不确定性;

定制家居行业竞争加剧. [table_invest]

300616 维持 买入 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号:S1440515040002 研究助理:孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 执业证书编号:S1440517050002 010-65608481 研究助理:丰毅 fengyizgs@csc.com.cn 010-65608261 研究助理:陈伟奇 chenweiqi@csc.com.cn 010-85156473 发布日期:

2017 年7月3日当前股价: 66.10 元 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%)

1 个月

3 个月

12 个月 -.83/-3.72 0/0.93 0/-8.86

12 月最高/最低价(元) 79.38/40.1 总股本(万股) 6700.00 流通 A 股(万股) 1700.00 总市值(亿元) 44.29 流通市值(亿元) 11.24 近3月日均成交量(万) 240.00 主要股东 厦门市建潘集团有限公司 43.51% 股价表现 [table_stocktrend] -1% 19% 39% 59% 79% 99% 17/5/12 17/5/19 17/5/26 17/6/2 17/6/9 17/6/16 17/6/23 17/6/30 金牌厨柜 上证指数 [table_stkcode] 金牌厨柜(603180) 上市公司深度报告 [table_page] 金牌厨柜 请参阅最后一页的重要声明 目录

一、股权结构稳定,盈利能力向上,16 年业绩高弹性.1

(一)同学帮,铸金牌,增资扩股,不断壮大

1

(二)发展历程:扩建增资,拓展市场,蓄势

18 年终上市.3

(三)2016 年业绩进入爆发期,17 年高弹性望延续

3

二、行业:定制家居需求旺盛,整体厨柜概念深入人心

7

(一)家居行业空间大,房地产后周期拉动市场景气.7

(二)定制家居发展迅速,橱柜、衣柜行业对应千亿市场.8

(三)六大生活空间定制化待开拓,全屋定制引领龙头未来发展.9

三、高端整体厨柜制造商,渠道增产能拓助力金牌成长

10

(一)产品:立足高端厨柜品牌土壤,拓宽大众消费产品带,孕育新增长点.10

(二)生产:四化协同推动效率提升,新建基地缓解产能不足.13

(三)渠道:经销模式发展强势,直营大店引领企业服务创新.14

四、竞争比较:金牌综合成长能力行业内领先,产品渠道开拓潜力大

18

(一)业绩:金牌营收增速显著,毛利率行业领先,净利率稳中有增.19

(二)渠道:华东地区竞争激烈,欧派布局合理,金牌成长空间大.20

(三)战略:金牌深耕专业化高端厨柜,渠道下沉巩固行业龙头地位.21

五、投资建议:给予金牌厨柜 买入 评级

23

六、风险因素

25

图表目录 图1:金牌厨柜上市后股权结构

2 图2:金牌厨柜发展历程

3 图3:2012-2016 年公司营业收入和归母净利润(亿元)4 图4:2012-2016 年公司毛利率和销售净利率(6 图5:2012-2016 年公司期间费用率(7 图6:2012-2016 年公司营运能力.7 图7:我国家具制造业主营业务收入及同比增速.8 图8:木制家具制造业主营业务收入及同比增速.8 图9:房地产开发投资完成额(8 图10:90 平以下住房占比(8 图11:拓品类对家具企业客单价及收入的影响(亿元)10 图12:金牌厨柜国内经销网络分布图

15 图13:2014-2016 金牌厨柜各渠道销售占比

15 图14:2012-2016 年五家公司营业总收入对比(亿元)19 图15:2012-2016 年五家公司归母净利润对比(亿元)19 图16:2012-2016 年五家公司毛利率对比(19 图17:2012-2016 年五家公司净利率对比(19 上市公司深度报告 [table_page] 金牌厨柜 请参阅最后一页的重要声明 图18:金牌厨柜与主要竞争对手按地理区域划分市场占比情况(20 表1:金牌厨柜股权变动情况

2 表2:金牌厨柜业绩拆分情况

4 表3:金牌厨柜分渠道毛利率

6 表4:定制家具行业龙头市占率

9 表5:金牌厨柜行业影响力

10 表6:整体橱柜组件

11 表7:整体橱柜代表产品

12 表8:不同类型橱柜产品收入变动

13 表9:2014-2016 公司橱柜产能利用情况

14 表10:公司产能扩张情况(单位:套)14 表11:金牌厨柜按销售渠道业绩拆分

15 表12:金牌厨柜境内经销商数量及销售额(家、万元)16 表13:金牌厨柜新增和撤销的经销商变动情(家、万元)16 表14:金牌厨柜直营店数量及销售额(家、亿元)17 表15:按照持续经营假设公司直营店收入额(家、万元)17 表16:国内部分省份精装房政策一览

18 表17:金牌厨柜与主要竞争对手渠道对比

21 表18:金牌厨柜与主要竞争发展战略一览

22 表19:金牌厨柜与主要竞争对手财务指标比较

22 表20:金牌厨柜主要财务指标及预测预测(百万元)23

1 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 金牌厨柜 请参阅最后一页的重要声明 [table_research]

一、股权结构稳定,盈利能力向上,16 年业绩高弹性 自1999 年成立以来,公司专业提供整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务,以 更 专业的高端厨柜 为品牌发展战略、以 大规模定制化生产 为基础,采取 经销为主、直营以及大宗业务为 辅 的销售策略.

(一)同学帮,铸金牌,增资扩股,不断壮大 创始人温建怀和潘孝贞同为高中校友,1989 年高中毕业后他们各自从事不同行业,1999 年于厦门聚首,凭 借潘孝贞的人脉资源与温建怀的经济敏锐感,两人决定以厨柜领域作为他们创业的开端. 公司成立以来增资扩股多达

10 次,由最初注册资本仅

100 万元的小企业成长为一个注册资本达

6700 万元 的上市公司. 上市前, 温建怀和潘孝贞直接持有公司 26.22%的股份, 通过建潘集团间接持有公司 58.30%的股份, 合计持有股份公司84.52%股权. 上市后, 截至2017年1月31日, 实际控制人温建怀和潘孝贞直接持有公司19.57% 的股份,通过建潘集团间接持有公司 43.51%的股份,合计持有股份公司 63.08%股权.上市前后,公司前九大股 东不变,仅持股比例有所减少,公司股权结构相对稳定. 从家族关系来看,温桂华为温建怀、温建北和温建河之父,潘孝贞和潘宜琴为兄妹关系,潘美玲系潘孝贞 侄女.上市后,温氏家族直接和间接控股 43.50%,潘氏家族直接和间接控股 29.00% 温氏、潘氏两大家族控股 合计 72.50%.

2 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 金牌厨柜 请参阅最后一页的重要声明 图1:金牌厨柜上市后股权结构 资料来源:公司招股意向书,中信建投研究发展 表1:金牌厨柜股权变动情况 序号 股东名称 发行前 发行后 股数(万股) 比例 股数(万股) 比例

一、发行前股东

1 建潘集团

2915 58.30%

2915 43.51%

2 温建怀

826 16.51%

826 12.32%

3 潘孝贞

486 9.71%

486 7.25%

4 温建北

243 4.86%

243 3.62%

5 潘美玲

194 3.88%

194 2.90%

6 谦程初启

124 2.48%

124 1.85%

7 潘宜琴

97 1.95%

97 1.45%

8 温桂华

81 1.61%

81 1.21%

9 温建河

16 0.32%

16 0.24%

10 其他

16 位 自然人股东

18 0.38%

18 0.27%

二、社会公众股 - - 1,700 25.37% 合计5,000 100.00% 6,700 100.00% 资料来源:公司招股意向书,中信建投研究发展

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(二)发展历程:扩建增资,拓展市场,蓄势

18 年终上市

1、第一阶段:扩建厂房,朝规模化发展(1999-2010 年)

1999 年,金牌厨柜成立.2004 年公司通过 ISO9001 国家质量管理体系认证,公司产品质量得以肯定.2008 年,制造业厂房和总部迁至

50 英亩的工业园区,拓展公司发展空间,并于同年在厨房橱柜制造中获得了第

15 项专利.2010 年1月,公司再次扩建制造厂

200 英亩,零售店数量已达

100 家.这一阶段,公司初露头角,同 时沉潜扩土,为扩大产业规模做准备.

2、第二阶段:以国际视野助力公司产品升级,线上线下共发展(2010-2015 年)

2010 年,公司多次聘请德国、意大利专家担任公司技术顾问和设计师,提高产品质量与设计美感.2011 年10 月公司推出电商平台桔家(G-Home) ,跻身于电商行列.2014 年公司成为德国现代厨房伙伴(AMK)的战略合 作伙伴,并推出 I-kitchen 综合智能厨房.2012-2015 年间,公司零售店以每年

200 家增量的速度持续增加, 至2015 年7月,公司共开设

900 家门店.整体来看,公司加强了与国外橱柜设计的交流,多次在国外展出,不 断拓展国外渠道.

3、第三阶段:业绩突飞猛进,IPO 开启全新征程(2015 至今) 至2015 年,公司三年蝉联中国房地产开发企业

500 强首选供应商.2016 年1月,美国旗舰店阿纳海姆旗 舰店正式开业.2016 全年,公司营收规模与净利润分别为 10.99 亿元、0.96 亿元,同比增长 40.25%、103.27%, 增速显著.2017 年5月公司成功上市,全国实体店超过

1000 家,公司体量不断扩大,募投项目助力产能扩大, 发展迅猛. 图2:金牌厨柜发展历程 资料来源:公司招股意向书,中信建投研究发展

(三)2016 年业绩进入爆发期,17 年高弹性望延续

4 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 金牌厨柜 请参阅最后一页的重要声明

1、2016 年业绩突飞猛进,厨柜贡献突出 营业规模方面,2012-2016 年公司营业收入复合增长率为 28.67%,其中

2016 年公司实现营业收入 10.99 亿元,同比增长 40.25%;

2012-2016 年公司归母净利润复合增长率为 42.93%,其中

2016 年公司实现归母净利润 0.96 亿元,同比增长........