PDF《全球工业硅巨擘,低成本优势助力公司》

合盛硅业(603260)公司深度报告

2018 年12 月06 日http://www.

cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:推荐(首次) 报告日期:2018 年12 月06 日 目前股价 46.89 总市值(亿元) 314.16 流通市值(亿元) 122.31 总股本(万股) 67,000 流通股本(万股) 26,084

12 个月最高/最低 83.95/42.50 分析师:邓健全 S1070518080002 ? 0755-83666934 ? dengjq@cgws.com 联系人 (研究助理) : 吴轩 S1070117040042 ? 021-61680360 ? wu_xuan @cgws.com 数据来源:贝格数据 全球工业硅巨擘,低成本优势助力公司 腾飞 ――合盛硅业(603260)公司深度报告 2018E 2019E 2020E 营业收入 11,703.86 13,657.24 15,632.07 (+/-%) 68.40% 16.69% 14.46% 净利润 3,004.10 3,454.26 3,906.30 (+/-%) 98.03% 14.98% 13.09% 摊薄 EPS 4.48 5.16 5.83 PE 10.44 9.08 8.03 资料来源:长城证券研究所 ? 全球工业硅龙头 硅基材料全面布局:合盛硅业多年来专注工业硅、有机 硅等硅基新材料的研发、生产与销售全面发展,目前以工业硅

85 万吨产 能成为全球第一大工业硅生产商, 有机硅

33 万吨现有产能位居全国前列. 截止

2018 年三季度,公司实现营业收入 84.41 亿元,同比增长 71.51%;

归母净利润 22.46 亿元, 同比增长 132.50%. 随着下半年鄯善硅业

40 万吨 工业硅产能陆续放量,公司全年业绩水平有望迈向新的台阶. ? 技术、环保高壁垒 产业格局优化升级:2017 年全球工业硅产能共计

615 万吨,未来两年海外新增产能较少,而国内主要为合盛硅业

40 万吨新增 投产.工业硅工艺复杂能耗大,审批逐步收紧,行业供给趋于收缩.随着 环保力度进一步加大,大批落后产能淘汰,中小企业加速出清.在以环保 为契机的供给侧结构性调整下,我国工业硅产业有望迎来重塑格局. ? 下游需求稳步增长 供需结构长期改善: 工业硅位于硅基材料产业链顶端, 下游主要为合金、有机硅材料、多晶硅三大部分.未来汽车轻量化改造将 加速铝合金渗透,或将有力拉动工业硅需求量.我们预计

2018 年-2020 年国内工业硅需求量为

239 万吨、258 万吨、276 万吨,行业供需处于紧 平衡格局,工业硅价格有望维持高位运行. ? 煤电硅一体化纵向加深 低成本优势助力公司腾飞:公司深耕新疆,依托 丰富的矿山与电力资源形成巨大的成本优势;

不断强化煤电硅一体化产业 链延伸,深化硅基材料下游加工,未来三年新增新疆

30 万吨有机硅将陆 续投产,公司行业霸主地位无可撼动. ? 投资建议:我们预计公司 2018-2020 年净利润达 30/35/39 亿元, EPS4.48/5.16/5.83 元/股,对应 PE10.73/9.34/8.26 倍,给予 推荐 评级 ? 风险提示:新建产能进度不及预期 有机硅价格下跌. -200% 0% 200% 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 合盛硅业 有色金属 沪深300 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告公司报告有色金属证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 全球工业硅龙头 硅基材料全面布局.5 1.1 新增产能顺利落地 雄踞全球工业硅产能第一.5 1.2 工业硅+有机硅双主业齐头并进 产销数据亮眼.7 1.3 扩张拉动业绩增长 盈利能力不断提升.8 2. 工业硅供需格局向好 环保趋严支撑未来价格走势.9 2.1 未来新增产能有限 工业硅供给趋于稳定.9 2.2 多重门槛限制盲目扩张,行业格局未来趋向稳定.12 2.3 行业整治力度深化,环保高压有望重塑产业格局.13 3. 下游需求稳步增长 工业硅供需紧平衡.17 3.1 汽车轻量化加速铝合金渗透 合金用硅继续稳步增长.18 3.2 有机硅供需改善 未来产量有望保持稳定.20 3.3 光伏+半导体新兴发展 多晶硅需求增长可期.22 3.4 海外经济复苏刺激工业硅出口回暖.25 3.5 行业供需长期向好,偏紧格局有望进一步支撑硅价.25 4. 煤电硅一体化发展 低成本优势显著.27 4.1 深耕新疆,低成本优势显著.27 4.2 全产业链综合布局 深耕有机硅加工业务.29 4.3 重视产学研发展,绿色环保构筑健康企业.30 5. 盈利预测与投资建议.31 5.1 盈利预测.31 5.2 投资建议.32 6. 风险提示.33 6.1 附:盈利预测表.33 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明

图表目录 图1:公司历史沿革.5 图2:公司四大主基地布局.5 图3:公司股权结构(最新)6 图4:主要客户情况.7 图5:公司营收及同比增长(截止

2018 三季报)8 图6:公司归母净利润及同比增长(截止

2018 三季报)8 图7:公司主营业务占比(根据最新

2018 中报数据)9 图8:两大主营业务收入与毛利情况.9 图9:全球工业硅产能产量变化趋势.9 图10:我国工业硅产能产量变化趋势.11 图11:工业硅工艺装置.12 图12:2016-2017 年中央环保督查全覆盖情况.14 图13:循环流化床法脱硫工艺装置.16 图14:石灰石法脱硫工艺装置.16 图15:硅基材料产业链结构.17 图16:2012-2017 年我国工业硅下游消费量情况.17 图17:2017 年全球消费量结构.18 图18:2017 年我国消费量结构.18 图19:2012-2017 年合金消费量情况

18 图20:2017 年我国合金消耗硅中细分占比.18 图21:我国铝合金产量情况.19 图22:我国汽车产量及其增速.19 图23:我国新能源汽车产量(累计)19 图24:我国有机硅消耗工业硅数量及其增速.20 图25:我国 DMC 价格走势.20 图26:我国有机硅(折硅氧烷)出口及其增速.21 图27:我国多晶硅消耗工业硅数量及其增速.22 图28:我国太阳能多晶硅进出口及其增速.23 图29:我国光伏电站新增装机量及其增速.24 图30:我国半导体多晶硅产量及其增速.24 图31:我国半导体季度销售额及环比增速.24 图32:我国工业硅出口增长.25 图33:2018 年一季度工业硅出口主要地区.25 图34:我国工业硅价格走势.26 图35:公司 2014-2017 年工业硅生产成本结构.27 图36:我国工业硅主要生产地区开工率情况.27 图37:2018 年各地区电价水平(单位:元/千瓦时)28 图38:子公司西部合盛电量使用情况(单位:亿千瓦时)28 图39:2017 年公司工业硅生产成本结构.29 图40:2017 年公司有机硅生产成本结构.29 图41:普通功率石墨电极出厂价(单位:元/吨)29 图42:公司上下游产业链.30 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图43:公司历年环保投入.30 表1:公司现有及未来规划产能情况.6 表2:公司两大主营产品产销量数据(单位:万吨)7 表3:公司主要产品介绍.8 表4:海外主要工业硅生产商产能产量情况(单位:万吨)10 表5:我国工业硅产能产量情况(单位:万吨)11 表6:2017 年我国前十大工业硅生产企业产量分布(CR10=41.95%,单位:万吨)......12 表7:工业硅生产技术门槛.13 表8:工业硅生产环保要求.13 表9:工业硅生产大省环保督察结果及硅厂影响.14 表10:公司公布鄯善硅业配套环保设备租赁情况.15 表11:环保脱硫装置比较.15 表12:我国工业硅产量预测(单位:万吨)16 表13:全球工业硅产量预测(单位:万吨)16 表14:下游合金消耗预测(单位:万吨)19 表15:我国有机硅单体企业产能情况(单位:万吨)21 表16:下游有机硅消耗预测(单位:万吨)22 表17:我国多晶硅产能情况(单位:万吨)23 表18:下游多晶硅消耗预测(单位:万吨)25 表19:2018-2020 年我国工业硅行业供需平衡关系预测(单位:万吨)26 表20:2018 年各地区电价水平(单位:元/千瓦时)28 表21:公司原材料采购均价(单位:元/吨)28 表22: 2018-2020 年公司业绩预测

31 表23:2019 年公司业绩预测情况.31 表24:2020 年公司业绩预测情况.32 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 全球工业硅龙头 硅基材料全面布局 1.1 新增产能顺利落地 雄踞全球工业硅产能第一 合盛硅业股份有限公司成立于

2005 年,多年来专注工业硅及有机硅等硅基新材料产品的 研发、 生产与销售全面发展.

2018 年6月公司旗下鄯善硅业

40 万吨工业硅产线顺利投产, 总产能达到

85 万吨/年,一举超越 Ferroglobe(环球冶金)成为全球产能排名第一的工业 硅生产商.公司同时拥有有机硅产能

33 万吨/年,是国内有机硅主要生产商之一.合盛硅 业拥有从工业硅到有机硅及多晶硅全产业链布局,是我国硅行业中业务链最完整、生产 规模最大的企业之一. 图1:公司历史沿革 资料来源:公司公告,长城证券研究所 公司立足三省,于新疆建设煤电硅一体化产业链,同时发展浙江、四川有机硅及下游深 加工项目,充分发挥各地资源能耗优势,形成以新疆石河子、新疆鄯善、浙江嘉兴、四 川泸州为四大主基地的综合布局.公司积极控制资源源头、整合下游产业,重视配套产 业协同发展,实现管理变革与技术创新. 图2:公司四大主基地布局 资料来源:公司官网,长城证券研究所 根据公司

2018 年中报显示,公司注册资本 6.7 亿元,资产总值 154.4 亿元,总股本 6.7 亿股,最大股东宁波合盛集团有限公司持股比例达 58.28%,实际控制人为罗立国先生. 据最新权益变动公告, 二股东富达实业分别转让 6.11%给实控人的女儿罗D、 儿子罗烨栋, 至此,公司实际控制人罗立国先生及一致行动人共计持股比例达 73.29%. 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司旗下拥有西部合盛、鄯善硅业、泸州合盛、合盛热电、合晶能源等

20 家子公司. 图3:公司股权结构(最新) 资料来源:公司公告,长城证券研究所 公司坐拥新疆地区优质煤电资源, 工业硅成本优势显著. 目前拥有工业硅总产能

85 万吨, 主要产能位于新疆分部的西部合盛(35 万吨/年)和鄯善硅业(40 万吨/年)两大生产基 地, 另包括今年新收购技改

10 万吨工业硅产能. 同时配套发展的合盛热电 (2*330MW) 、 鄯善电力(2*350MW)为企业提供充足的电力支持,隆盛碳素(7.5 万吨)为企业提供生 产所需的石墨电极. 公司有机硅产能达

33 万吨/年,其中浙江合盛产能

20 万吨/年,泸州合盛

13 万吨/年.产 能辐射华东及中西部地区贴近主要客户.未来三年内公司将在新疆地区新建

30 万吨硅氧 烷及下游加工项, 紧跟国家化工园区西迁步伐的同时, 进一步实现中下游产能规模扩张. 表1:公司现有及未来规划产能情况 区域 公司名称 现有产能 规划产能 投资金额 项目进度 新疆石河子 西部合盛

35 万吨工业硅 - - -

3 万吨石墨电极 - - - -

20 万吨硅氧烷 44.1 亿 预计

2021 年 合盛热电 2*330MW 热电联产 - - - 合晶能源

1500 吨多晶硅

5000 吨多晶硅 10.0 亿-吐鲁番鄯善 鄯善硅业 -

40 万吨工业硅 44.0 亿93% -

10 万吨硅氧烷 16.6 亿 预计

2020 年 鄯善电力 - 2*350MW 热电联产 27.2 亿90% 鄯善能源 - 6*50MW 热电工程 90% 隆盛碳素 - 7.5 万吨石墨电极 92% 浙江嘉兴 浙江合盛

20 万吨有机硅 - - - 四川泸州 泸州合盛

13 万吨有机硅 - - - 黑龙江黑河 黑河合盛

2017 年4月停产 资料来源:公司公告 长城证券研究所 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司凭借稳定的供货、优质的产品已成为江苏中能硅业科技发展有限公司、山东东岳有 机硅材料有限公司、瓦克化学(中国)有限公司、赢创德固赛特种化学(上海)有限公 司、杭州之江新材料有限公司等知名企业的重要供应商之一,行业龙头地位突出.今年 以来公司对内进阶西南地区、对外通过贸易商对接海外客户,夯实国内市场地位,稳步 推进全球化布局. 图4:主要客户情况 资料来源:公司招股说明书,长城证券研究所 1.2 工业硅+有机硅双主业齐头并进 产销数据亮眼 工业硅、有机硅两大主营齐头并进:公司主营工业硅及有机硅两大类,产品质量在行业 内认可度高,深度绑定下游客户.从2018 年中报来看,工业硅产量为 29.64 万吨,销量 为24.13 万吨,自用 4.24 万吨,产销率达 95.72%;

有机硅产量为 14.83 万吨,销量为 8.87 万吨,自用 5.86 万吨,产销率达 99.33%(产销率包含自用部分) .由于重视技术研发与 自动化工艺改进, 优化运行管理效率, 公司产能利用率与产销率均保持在行业领先水平. 表2:公司两大主营产品产销量数据(单位:万吨) 工业硅

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018H1 加权平均产能 15.74 18.79

19 25.13 31.78

35 产量 12.2 18.14 18.96 29.2 38.63 41.68 29.64 产能利用率 77.51% 96.54% 99.79% 116.20% 121.55% 119.09% 自用量 2.85 3.96 4.52 4.63 5.1 7.73 4.24 销量 9.54 13.97 14.68 21.24 34.1 32.69 24.13 产销率 101.56% 98.84% 101.27% 88.60% 101.48% 96.98% 95.72% 有机硅 加权平均产能 14.11 16.24

18 18.07 20.03

33 33.5 产量 9.13 13.05 15.37 16.02 17.01 26.66 14.83 产能利用率 64.71% 80.36% 85.39% 88.66% 84.92% 80.79% 自用量 3.91 5.37 6.34 6.42 7.1 10.02 5.86 销量 5.65 7.5 8.91 9.75 10.06 16.46 8.87 产销率 104.71% 98.62% 99.22% 100.94% 100.88% 99.32% 99.33% 资料来源:公司年报 长城证券研究所 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表3:公司主要产品介绍 公司主要产品 产品应用领域 工业硅块及硅粉 由硅矿石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品,是光伏材料、有机硅材料、硅合金材料等领域的主要原料

110 甲基乙烯基硅橡 胶(110 生胶) 在高温下交联成弹性体,进一步制成各类硅橡胶制品,如用于制造模压胶、挤出胶、电绝缘胶、阻燃胶等各 类混炼胶产品

107 室温硫化硅橡胶 (107 胶) 指羟基封端的二甲基硅氧烷聚合物,具有良好的电气绝缘性,主要用于灌注密封材料、橡胶辊筒材料、模具 材料等 混炼胶 指将配合剂混合于块状、粒状和粉末状生胶中的未交联状态,是具有流动性的胶料,主要用于工业密封件、 油封、绝缘管材等 环体硅氧烷 是110 生胶、107 胶、硅油等产品及其下游的基础原料 气相法白炭黑 即水合二氧化硅,在热阻和电阻方面有特异及优越性能,是极其重要的高科技超微细无机新材料之一,广泛 用于添加剂、催化剂载体、石油化工、脱色剂、消光剂等化工医药环保领域 资料来源:公司年报 长城证券研究所 1.3 扩张拉动业绩增长 盈利能力不断提........