PDF《望成国内最大余热发电EMC公司,推进高》

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告望成国内最大余热发电EMC公司,推进高 端能源装备和清洁能源服务商战略转型 ――首航节能(002665)深度报告

2014 年03 月18 日 强烈推荐/维持 首航节能 深度报告 报告摘要: ? 收购新疆西拓,公司进入压气站余热发电 EMC 领域,进一步拓展公司清 洁能源综合服务业务.

新疆西拓是目前国内最早进入西气东输管道沿线压 气站余热发电 EMC 领域的公司,也是国内最大的、技术最成熟的压气站余 热发电公司.资产收购在给公司带来盈利提升的同时,也为公司清洁能能 源综合服务商的战略转型奠定基础. ? 新疆西拓资源稀缺、盈利能力强,相当于再造首航节能,未来随着压气 站余热资源的进一步增加, 盈利将数倍增长.新疆西拓在不考虑后续通过 对中石油只供电或者申请分布式发电后电价提升的情况下, 满产一年的盈 利可以达到 1.51 亿,相当于再造首航节能.压气站余热发电资源稀缺, 优先进入的企业将具备较大的先入优势,北京力拓

15 个电站、途径海外

5 国的

12 个电站将有望优先获得以及按照中石油的规划,2016 年总的可 释放的可用于余热发电的压气站资源有望达到 1200-1800MW,这些资源后 续陆续推进奖支撑公司未来盈利数倍增长.此外,新疆西拓客户资源与光 热利用以及 MED 技术结合将有望推动公司光热稠油开采业务的进展, 全球 稠油开采市场超过

100 亿美元. ? 三极发展推动公司战略转型,公司未来将立足于高端能源装备和清洁能 源服务供应商战略定位.向电站总包服务商转型将使市场空间数十倍增 长, 广东东北电力设计工程公司收购对这一转型形成强支撑;

向光热发电、 海水淡化等新兴产业的高端装备、总包以及运营服务转型,光热发电数万 亿市场空间以及海水淡化数千亿市场空间将支撑公司营收的快速放大;

通 过投资、并购完善公司高端装备和清洁能源服务供应商平台.这些战略布 局的推进,中、短期内将支撑公司市值达到 200-300 亿区间. ? 公司盈利预测及投资评级.5 年耕耘确立电站空冷龙头地位;

团队引进、 并购确立了光热发电和海水淡化龙头地位;

这次收购新疆西拓压气站余热 发电资源,公司预期将在短时间内确立余热发电 EMC 市场第一的地位,公 司具备明显的快速做大涉足业务的基因.综合估算公司 2014-2015 年EPS 分别为 1.

33、2.00(摊薄)元,对应的 PE 分别为 20.1 倍、13.4 倍.继 续给予公司 强烈推荐 评级,对应的目标价 50-60 元. 财务指标预测 指标

2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,193

976 2,322 3,950 (+/-%) 58.7% -18.2% 138% 70.1% 净利润(百万元) 176.2 154.3 355.0 619.1 (+/-%) 59.8% -- 130% 74.4% 每股收益(元) 1.3 0.6 1.3 2.0 市盈率(PE) 20.3 46.3 20.1 13.4 侯建峰 010-66554043 houjf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480513040001 弓永峰 010-66554025 gongy f@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480111020051 交易数据

52 周股价区间(元) 26.77-34.77 总市值(亿元) 71.4 流通市值(亿元) 33.45 总股本/流通 A 股 (万股) 26670/12495 流通 B 股/H股(万股) /

52 周日均换手率 2.43

52 周股价走势图 资料来源:东兴证券研究所 相关研究报告

1、 《首航节能(002665) :电力设计院收购 开启电站总包业务,所收购公司涉足数字城 市领域》2013-09-06

2、 《首航节能(002665) :电站空冷迎来又 一订单大年;

积极转型,推进海水淡化、光 热发电》2013-09-06

3、 《首航节能(002665) :中报业绩继续高 增长,新增订单快速增长确保明年业绩释 放》2013-09-06

4、 《首航节能事件点评:成立 100MW 光热发 电项目公司,开启光热发电龙头成长之旅》 2013-06-14 -14.4% 35.6% 85.6% 3-19 5-19 7-19 9-19 沪深300 首航节能 P2 东兴证券深度报告 首航节能(002665) :望成国内最大余热发电 EMC 公司,推进高端能源装备和清洁能源服务商战略转型 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录序言:动态认识首航节能战略布局,看透支撑公司未来 200-300 亿市值的大画面.4 1. 西气东输压气站余热发电 EMC 平台构建,清洁能源服务商战略转型推进

5 1.1 新疆西拓是国内最大、最领先、最成熟的压气站余热发电公司,收购有望使首航节能变身国内最大余热发电 EMC 公司.5 1.2 新疆西拓预期盈利将再造首航节能,盈利预测补偿、交易价格溢价补偿以及资产减值补偿承诺表明未来经营信心 ....7 1.3 注入资产有望给公司带来

50 亿左右的市值增长,实际控制人控股比例提升,有望为后续资本运作留出空间.8 2. 收购项目盈利能力突出,将再造首航节能,产业协同效应强,望做大公司 EMC 和清洁能源供应商平台.8 2.1 我国天然气需求将大幅增加,长输管道建设持续推进,远景规划西气东输

7 条线.8 2.2 长输管道燃驱压气站余热是最好的余热发电资源

11 2.3 收购标的盈利能力强且与公司现有产业布局产生协同效应,未来协同盈利有望是承诺收益的数倍

11 2.3.1 先入协同效应:北京力拓

15 个压气站余热电站资源以及 气化中国 战略推进将给公司带来大量压气站余热 发电项目.12 2.3.2 压气站余热发电业务与首航节能现有的光热发电业务以及后续逐步推进的光热采油业务形成良好互补........14 2.3.3 大股东旗下产业可综合供应电站建设所需电站空冷、膨胀节、阀门等,有望大幅降低新疆西拓压气站余热发电 电站建设成本,增加综合收益.15 3. 以能源为纽带的平台逐步构建,后续三极发展推动公司高端能源装备供应商和清洁能源综合服务商战略的实现.16 3.1 由电站空冷设备供应商向电站总包综合服务商转变

17 3.1.1 电力通道和煤电基地建设、产业转移推动燃煤电站大规模西移,催生电站空冷市场快速放大.17 3.1.2

2013 年电站空冷订单大幅增加,现在在手订单近

30 亿,支撑公司

2014 年业绩放量.18 3.1.3

2013 年收购广东东北电力设计院推动公司电站总包服务商转型,市场空间数十倍增长.18 3.2 由单独的电站空冷能源装备向光热发电、海水淡化等新兴产业高端能源装备转型

19 3.2.1 海水淡化中试设备完成,作为北京海水淡化联盟成员将受益

100 万吨淡化海水入京工程.19 3.2.2 光热发电主要核心设备已经自主研发生产占领制高点,示范电价

2014 年出台将推动行业快速启动.20 3.3 通过投资并购以能源和节能为核心,向清洁能源综合服务商转型

23 4. 盈利预测及估值.24 表格目录 表1:压气站余热发电 EMC 项目远好于常规工业余热发电 EMC 项目

6 表2: 我国 十二五 规划主要的进口通道、干线通道、煤制天然气和煤层气等长输通道.10 表3:

2016 年前中国石油压缩机组及燃气轮机汇总表.13 表4: 我国主要煤电基地可开发的火电装机规模.17 表5: 主要的热法公司对比

20 表6: 近几年主要的光热政策以及未来可预期政策.22 表7:公司盈利预测表.25 东兴证券深度报告 首航节能(002665) :望成国内最大余热发电 EMC 公司,推进高端能源装备和清洁能源服务商战略转型 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 插图目录 图1:新疆西拓被收购前的股权结构.6 图2:北京力拓的股东结构.6 图3:收购交易关系,大股东让利中小股东

7 图4:首航波纹管、新疆西拓实际管理者做出多项业绩承诺

7 图5:各国天然气使用消费占比.9 图6:我国天然气管网图.9 图7:燃气轮机驱动压缩机组结构示意图

11 图8:燃驱机组联合循环余热利用布置示意图

11 图9:新疆西拓收购的先入效应将给公司带来后续大量压气站余热发电资源

12 图10:公司交易结构改变以及与公司现有业务协同发展,公司压气站余热发电项目盈利将大增.14 图11:光热、MED 装备油田污水处理系统.15 图12:光热利用 MED 装置所出净水的稠油开采系统

15 图13:首航节能以能源为纽带的高端能源装备和清洁能源服务商的战略布局示意图.16 图14:首航节能新业务拓展的商业模式

16 图13:首航节能

3 万吨海水淡化中试设备.19 图14:首航节能大型塔式定日镜系统

21 图15:首航节能槽式天津样板工程已经可以产生蒸汽.21 图16:我国光热发电电价下降情景估算

21 图17:光热发电电价下降的路径

21 图18:按照规划 十二五 期间全球光热发电年均翻番增长.23 图19:EER 预测 十二五 期间光热发电装机步入爆发期.23 图20:首航节能投资并购对战略推进的示意图

24 P4 东兴证券深度报告 首航节能(002665) :望成国内最大余热发电 EMC 公司,推进高端能源装备和清洁能源服务商战略转型 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 序言:动态认识首航节能战略布局,看透支撑公司未来 200-300 亿市值的大画面 作为最早推荐首航节能的分析师,几乎在公司最底部发掘了公司的投资价值.在持续 推荐过程中和公司一起经历过质疑、经历过波折.虽然曾在一段时间遭受过很大的压 力,但我始终还是坚持对公司长期良好发展趋势的判断,公司也拿良好的业绩表现以 及富有活力和想象空间的产业布局给予了强有力的支撑. 搏大利别抓小钱 这是我在推荐股票是一直遵循的原则,也是每次股票出现波动重 新审视公司业务以及战略布局后继续坚持自己判断的支点, 因此我更加关注战略延伸 和战略转型对公司长期业绩的催化. 中、 短期首航节能将以电站空冷为其后续业务的重要支撑, 不断扩展自己业务的内涵, 逐步形成以能源为纽带的高端能源装备和清洁能源服务商的战略格局. 而这种战略格 局的实现我们关注三个方面: 现有业务是否在未来较长一段时间内还能有比较好的支 撑、新培育的战略布局是否有足够大的市场空间以及可以延展的内涵、公司董事长的 战略格局以及公司管理层的执行力. 电站空冷是被市场上所误解的一个行业.我们有别于市场上的观点主要有如下两点: (1)火电站投资下降与空冷电站投资上升形成两个相反方向,对照鲜明. (2)煤电 基地建设、电力通道建设、电能替代是支撑电站空冷大量上马的关键.首航节能作为 电站空冷龙头,公司未来这块业务将有望行业增长和公司占比提升双重推动. 优秀人员引进和并购推动公司战略内涵的延伸. 引入海水淡化国产化第一人奠定公司 MED 海水淡化技术领军地位,引入姚志豪团队在光热发电启动之际快速切入占据制高 点.而一直没有被市场重视的 广东东北电力工程设计公司和上海鹰吉有限公司 的 收购我们认为是公司现有整个战略布局的 点睛 之笔,........